文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平、劉鴻

　　為了應對新冠疫情沖擊對經濟的影響，2020年央行運用多種貨幣政策工具，降低了實體經濟的融資成本，促進了居民、企業和政府信用的寬松，有力地支持了經濟恢復。2021年宏觀經濟運行還將面臨多種內外不確定性和不穩定性，廣義貨幣和信貸社融增速預計較2020年雖有一定程度的放緩，流動性仍會保持合理充裕，利率水平基本穩定，貨幣政策將在穩健基調下靈活調節。

　　1．政府與企業信用擴張是2020年社融上行的主因

　　根據央行公布的數據，2020年社會融資規模增量累計為34.86萬億元，比上年多9.19萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加20.03萬億元，同比多增3.15萬億元。2020年末，社融存量同比增長13.3%，比2019年末提高了2.6個百分點。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額同比增長13.2%，比2019年末提高0.7個百分點；企業債券融資同比增長17.2%，比上年末提高3.8個百分點；政府債券融資余額同比增長22.1%，比上年末提高了7.8個百分點。可見，2020年企業債券和政府債券融資規模的快速增長，是社融增速明顯上行的重要原因。

　　2020年全年政府債券融資8.3萬億，比2019年多3.6萬億。這3.6萬億包含1萬億的抗疫特別國債，財政赤字多增加的1萬億，和地方政府專項債多增加的1.6萬億。2020年全年減稅降費導致財政收入較2019年有一定幅度減少，但是財政支出卻與2019年基本持平。政府債券的發行有效彌補了財政收支差距的擴大，有力地支持了經濟復蘇。

　　社融大幅增加另一個重要的原因是企業信用明顯擴張，具體表現為企業債券和企業中長期貸款兩種形式。企業債券融資規模在2020年達到4.5萬億，此前兩年則分別為3.2萬億和2.6萬億。銀行貸款2020年比2019年多增2.8萬億，其中對企業的中長期貸款多貸3萬億，即企業的中長期貸款是銀行貸款增加的主要原因。貸款增速高與貸款需求高密切相關。央行公布的季度問卷調查顯示，2020年前三季度制造業的貸款需求都處于過去6年以來的最高水平，而基礎設施方面的貸款需求在二季度和三季度也處于過去5年來的最高。

　　企業的中長期貸款持續上行，有一定的周期性因素，也與疫情之后的寬松政策鼓勵投資有關。從設備更替的角度來看，2019年末新一輪的設備更替周期就出現了回升的跡象。2020年初新冠疫情的爆發對企業投資帶來較大擾動，疫情被充分控制之后，企業設備更替周期恢復，帶動企業的投資需求回升。而企業中長期貸款增速的上升，正是這種需求的具體表現。另一方面，我國當前正處在被動補庫存向主動補庫存階段轉變，企業庫存周期的回升也帶動了融資需求。總體來說，經濟復蘇是企業部門信用需求較高的原因，而企業信用擴張反過來也促進了經濟回升。

　　在2018年之前，居民部門信用的擴張或者收縮是整體信用變動的主要原因。隨著房住不炒政策的執行，近三年來居民部門信用增長平穩。2020年居民貸款增量為7.8萬億，2019年與2018年均為7.4萬億，居民貸款余額增速逐年下降，由2017年的21.4%降為2020年的14.5%。2020年新冠疫情對房地產銷售的影響相對較小，全年房地產銷售面積略高于2019年，與居民信貸規模保持穩定一致。

　　2020年信貸擴張推動貨幣增速明顯上行。2019年末M2的增速為8.7%，2020年末M2的增速則上行至10.1%。M1上行的幅度更大，從2019年末的4.4%上行至2020年末的8.6%。2020年M2增速明顯高于名義GDP增速，是貨幣政策應對疫情帶來的經濟衰退所形成的結果。這無論是從橫向比較發達國家的量化寬松，還是縱向比較2008-2009年應對全球金融危機時我國的政策力度，都顯得十分的審慎。M1主要反映企業活期存款，與經濟的景氣度相關性更高。一般而言，企業定期存款波動較小，因此M1變動與企業整體存款的變動高度一致。企業存款是企業資產，存款變動與企業負債變動（銀行借貸與債券融資規模增加）的趨勢一致，增速上行表明企業資產負債表加速擴張，企業的經營活動處在較為活躍的狀態，是經濟景氣度改善的表現。

　　信貸社融關注的是“量”，2020年“量”的回升與“價”的因素即利率的下行密切相關。2020年上半年，為了應對疫情的沖擊，央行連續降息降準，金融市場流動性合理充裕。央行明確表示，構建公開市場操作（OMO）利率為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的央行政策利率體系。2020年上半年OMO利率下調兩次共30bp，MLF利率下調同樣兩次共30bp。與2019年末相比，大型存款類金融機構存款準備金率下調了0.5個百分點，中小型金融機構的存款準備金率下調了1個百分點。

　　貨幣政策的偏松調節推動了金融機構對實體經濟融資利率的下行。1年期LPR的報價變動跟隨1年期MLF利率，MLF利率下調兩次共30bp，1年期LPR報價也下調兩次共30bp，而5年期以上LPR報價下調了15bp。金融市場流動性的寬松推動了金融機構對實體經濟融資利率的下行，2020年三季度末，企業的貸款加權平均利率與上年末相比降低了49bp，居民的房貸利率降低了26bp。

　　金融機構對實體經濟貸款利率降低的幅度，高于LPR下行的幅度，與金融機構貸款相對LPR的加減點有關。5月之后LPR報價沒有再調整過，但是金融機構貸款相對于LPR減點的比例上升，相對LPR加點的比例減少。貨幣當局對金融機構LPR減點的窗口指導和存量貸款定價基準轉換的改革舉措，共同促進了實體經濟貸款利率的下行。

　　2、靈活性是貨幣政策的基本原則

　　中央經濟工作會議指出，疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固；2021年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性；要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度；政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。國務院常務會議則要求，續普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃。兩項政策對緩解小微企業資金壓力、保市場主體保居民就業發揮了積極作用。這種優惠政策的延續，反映了政策的連續性和穩定性，是“不急轉彎”的體現。

　　穩健的貨幣政策既強調穩健，又強調靈活，與目前國內經濟所處的宏觀環境有關。一方面，工業生產恢復較快，工業增加值同比增速已經連續4個月維持在6.9%甚至更高，已經恢復到疫情之前的水平。但是從反映居民消費的社融消費品零售增速來看，目前與疫情之前仍有不小的差距。疫苗的使用將有助于經濟的進一步恢復，但是實際效果還存在不確定性。另一方面，2020年中國是全球主要經濟體中唯一實現正增長的，2021年中國經濟增長仍將明顯領先其他主要經濟體。中國經濟相對表現較好，在全球主要經濟體貨幣政策量化寬松和低利率零利率環境下，熱錢流入概率較高，人民幣具有一定的升值壓力。因此貨幣政策不宜再松，要在保持穩健的同時還要注重靈活。

　　近期央行表示，要保持貨幣供應量和社會融資規模增速與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。信貸和社融的增長，從疫情發生之前的與名義經濟增長基本匹配，到轉為與反映潛在產出的名義經濟增長匹配，是一個重大的轉變。反映潛在產出的名義GDP就是在潛在產出的基礎上考慮通脹的影響，即GDP平減指數的影響。反映潛在產出的名義經濟增長波動相對較小，信貸與社融要與之相匹配，表明信貸與社融的增長更加關注經濟的長期增長趨勢。這意味著2021年信貸和社融不應該明顯收緊。

　　社融在2020年增速的持續上行，是2020年下半年經濟持續改善的重要原因。2021年疫情對經濟的影響將繼續減弱，同時疫苗的使用也將是國內和國外很多經濟活動的限制進一步被放開。經濟活動的恢復意味著需求將回升，在供給增長較慢的情況下，物價可能存在一定的上行壓力，特別是非食品價格和工業價格。事實上，對于反映中國工業生產的一些大宗商品價格，比如銅價和鐵礦石的價格，目前已經到了過去多年來的高點。在疫苗廣泛使用之后，部分經濟活動恢復的加速可能進一步加大物價上漲的壓力，2021年PPI很有可能呈現出階段性走高的態勢。

　　物價回升到正常水平將帶動企業營收和利潤的改善。如果疫苗廣泛使用之后，內需與外需形成共振，物價上漲壓力明顯上升，在這種情況下金融市場的利率可能會有上行壓力。考慮到疫苗的大規模使用最早也要在2021年二季度，而疫苗使用之后對經濟活動的影響要在三季度左右才能顯現。因此，如果到2021年三季度物價上行的壓力明顯增加，7天逆回購利率與MLF利率都存在上行的可能。如果MLF利率上調，LPR的利率也將上調。利率水平響應物價變化而上行，基本符合貨幣政策靈活性的要求。

　　LPR的改革推動了貸款利率市場化，而存款利率目前仍然是參考基準利率。在十四五規劃中，明確表示深化LPR的改革，帶動存款利率逐步走向市場化，使央行政策利率通過市場利率向貸款利率和存款利率順暢傳導。2021年是十四五的開局之年，存款利率市場化的步伐值得期待。

　　2021年存款準備金率沒有必要進一步下調。目前我國存款準備金率的平均水平為9.4%，從長期看屬于中等水平，但占銀行存貸款比重超過50%的中小銀行的存款準備金率僅有6%，屬于較低水平。值得注意的是近三年來存款準備金率持續大幅下降，共下降了10次，釋放長期資金約8萬億。在不長的時間段內持續大幅下調后，存款準備金率帶來的貨幣寬松效應尤其值得關注。2020年二季度后M2明顯上升，2020年末M1增速比2019年末接近翻倍。貸款與存款余額同比增速之差由2018年末的5.3個百分點收窄至2020年末的2.6個百分點。進一步下調帶來的邊際擴張效應有可能超出貨幣政策階段性目標和經濟運行的實際需要。貨幣市場短期季節性的供求關系擾動不應成為存款準備金率再度調降的理由。貨幣當局有充足的手段和工具來調節市場的季節性供求關系變化，切不宜將2020年初的三次調整看成是季節性需求所致。從實體經濟復蘇良好的狀態來看，當前沒有必要動用具有長期影響力的貨幣政策工具。

　　3、2021年貨幣社融增速將回歸常態

　　在穩健貨幣政策基調下，2021年信用周期將回歸常態。社融各個分項中，政府債券融資在2021年可能變動較大。2021年名義GDP增速將明顯回升，財政收入也將會有明顯改善；經濟面臨的下行壓力與2020年相比將顯著減小。這意味著財政赤字的規模將有一定幅度的減少，導致政府債券融資的需求也將減少。

　　對于企業而言， 2020年11月多家地方政府國企債務違約，對信用債市場帶來較大的沖擊，信用利差分化明顯，企業債務推遲或者取消發行的規模也大幅上升。信用債違約對一級市場的影響在2021年初將會繼續存在，但全年來看影響將較為有限。而2020年下半年企業債券融資利率的上行，將對企業債券融資規模的趨勢產生較大影響。

　　2021年，企業中長期貸款增速能否延續上行趨勢，存在一定的不確定性。前文提到2020年企業中長期貸款上行的原因之一是設備更替周期帶來的投資需求。一方面，設備更替上行周期從2019年下半年以來至今已有1年多，過往經驗顯示設備更替上行期大概為2年左右。設備更替周期如果下行，那么制造業的貸款需求就可能會回落。而隨著中國經濟在2021年恢復到正常的區間，基建刺激的必要性也將減弱，相應的基礎設施貸款需求也可能放緩。 “三條紅線”也會抑制房地產開發商部分貸款需求。另一方面，2021年隨著國外疫情逐步得到控制，特別是疫苗在大規模使用之后，外需可能會進一步改善，會提振中國制造業的投資需求。國內經濟由被動補庫存轉為主動補庫存階段，會增加工業和制造業的信貸需求。從長期看，新型城鎮化、區域經濟一體化和新基建的發展仍將帶來可觀的中長期貸款需求。因此預計，2021年企業中長期貸款增速仍有可能保持平穩，大幅變動的可能性較低。

　　對于居民部門而言，過去幾年居民貸款保持相對平穩，變動不大。預計這種趨勢在2021年仍將延續。2020年末，央行等機構制定了對銀行發放房地產貸款集中度的要求，對于居民來說，影響的主要是按揭貸款。2020年個人按揭貸款新增3萬億，同比增長9.9%，增速較去年同期下降5.2個百分點。2020年新增按揭貸款占銀行貸款增量的比例為15.3%，為過去8年來較低水平，與2016年19.3%的高點有明顯的下行。按揭貸款增長放緩，居民整體的貸款余額增速目前也處于歷史較低水平，未來難以大幅下降。根據上市銀行2020年前三季度所披露的財報來看，存在少數銀行個人住房貸款超過相應標準的狀況，需要在未來2-4年時間內將作出相應調整。這些銀行在控制新增個人住房信貸增速的同時，適當壓縮存量，達到監管要求，但對總量的影響較為有限。2021年居民的信貸增速仍將保持平穩運行。

　　從融資成本的角度看，2021年LPR進一步降低的可能性不高，但是金融機構對企業的貸款加權平均利率還有下行的空間，表現為貸款利率相對LPR加點比例減少，相對LPR減點的比例增加，以進一步降低企業的融資成本。而居民的房貸利率則難以進一步下行。

　　綜上分析， 2021年的社融余額增速可能從2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信貸增速可能小幅下行至12.5%附近，M2 增速則可能放緩至8.5%左右，貨幣和社融運行大致回歸到常態水平。

　　作者簡介：

　　連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長

　　劉鴻 植信投資研究院高級研究員

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)