任澤平解讀12月經濟金融數據：通脹預期和流動性拐點

2021年01月19日07:07 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家任澤平、華炎雪、梁穎

　　事件

　　12月規模以上工業增加值同比增7.3%，前值增7.0%；

　　1-12月固定資產投資（不含農戶）同比增2.9%， 1-11月同比增2.6%；

　　1-12月房地產開發投資同比增7%，1-11月同比增6.8%；

　　12月社會消費品零售總額同比增4.6%，前值增5.0%；

　　12月出口（以美元計）同比18.1%，前值21.1%，進口（以美元計）同比6.5%，前值4.5%；

　　12月社會融資規模同比增長13.3%，前值13.6%，12月M2同比增10.1%，前值為10.7%；

　　12月CPI同比0.2%，前值-0.5%；12月PPI同比-0.4%，前值-1.5%。

　　解讀

　　一、核心觀點：通脹預期抬頭，站在流動性的拐點上

　　1、2020年交卷了，全年實際GDP增速2.3%，中國預計成為全球唯一一個正增長的主要經濟體；四季度GDP實際增速6.5%，前三個季度分別為-6.8%、3.2%、4.9%。成績來之不易，每個人都了不起。

　　我們維持“2020年5月政策頂，2021年一季度前后經濟頂，隨后回歸潛在增長率”的判斷。

　　2021年經濟環比韌性較強，但面臨全球疫情嚴重、小微企業困難、就業壓力大等挑戰。隨著逆周期調節政策力度減弱，基建和房地產投資將面臨放緩壓力；但經濟內生動力加快修復，消費、制造業投資有望對沖。PPI降幅收斂、企業營業收入持續回升、利潤增速由負轉正，庫存周期將從被動去庫存轉向主動補庫存階段。

　　實體通脹溫和，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。豬周期向下拖累CPI，供需缺口、全球復蘇共振、全球低利率等提振PPI和CPI非食品價格。值得注意的是，過去幾十年，全球性貨幣超發、低利率，主要導致資產通脹，而不是實體通脹。進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，進而導致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。

　　2、供給側，工業生產加快，服務業逐步復蘇。國內疫情防控得力，復工復產復商復市加快，經濟自3月以來持續恢復。12月工業生產同比增長7.3%，三季度工業產能利用率為78%，在近幾年同期中均屬高位。12月服務業生產指數同比增長7.7%，較上月略下滑0.3個百分點，主要與散點疫情有關，已恢復至近兩年來高位水平。12月制造業PMI為51.9%，服務業PMI為54.8%，連續十個月高于榮枯線。

　　3、需求側，三駕馬車中，出口維持高增，房地產和基建略有回落，制造業投資修復明顯，消費仍低迷。12月出口金額（以美元計）同比增長18.1%，連續5個月保持9%以上的高增速；基建投資當月同比4.3%，較上月下滑1.6個百分點；房地產開發投資當月同比9.3%，較上月下滑1.6個百分點；制造業投資當月同比10.2%，連續兩個月維持在10%增速以上；社會消費品零售總額同比增長4.6%，較上月下滑0.4個百分點。

　　4、外部環境改善，1月20日下一任美國總統拜登將宣誓就職，強調抗疫、刺激經濟、改善貧富差距、提高社會福利，以及重返全球，有助于恢復美國經濟，形成全球復蘇共振。

　　5、貨幣政策正常化，信用政策結構性收緊，2019年底-2020年5月，貨幣金融環境寬松，通過降準降息、公開市場操作等投放基礎貨幣。5月以來貨幣政策回歸正常化。11月以來社融、M2增速回落，信用擴張進一步放緩。

　　2020年底以來，由于經濟持續復蘇，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監管部門從房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結構性收緊金融信用政策，以防范金融風險：1）加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規范地方政府債務管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規范發展。

　　6、我們可能正站在流動性的周期性拐點上。經濟周期是有自身運行規律的。2021年1季度前后，隨著經濟復蘇的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，我們正在迎來廣義流動性的周期性拐點。

　　2020年底以來，由于供需缺口、全球復蘇共振、全球低利率等，原油、銅、鐵礦石等價格上漲，通脹預期開始抬頭。2021年1季度之后經濟正在告別經濟復蘇、通脹偏低、貨幣寬松的舒適區間，迎來經濟邊際放緩（可能韌性較強）、通脹預期抬頭（可能幅度不高）、貨幣政策正常化、信用政策結構性收緊的周期階段，屬于經濟周期的復蘇到過熱和滯漲的過渡期，廣義流動性拐點正在到來。

　　7、如果要給這輪牛市起一個名字，我覺得是“改革牛”，準確的說是由于注冊制改革、鼓勵創新、加大對外開放、供給側結構性改革等落地攻堅帶來的改革紅利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革預期帶來的。

　　我們維持“中國經濟正站在新周期的起點上，未來最好的投資機會就在中國”的長期判斷。在中國經濟最低谷、市場流行“洗洗睡”“離場論”的悲觀言論之際，我們旗幟鮮明地發出最強音，提出“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。現在，終于越來越多的人轉向對中國經濟改革轉型前景的長期樂觀，尤其是前幾年觀點悲觀的學者和投資人開始轉向。

　　8、建議貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人為制造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、制造業、高新技術等領域。

　　財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

　　9、應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：

　　1）大力推進“新基建”，打造中國經濟新引擎，包括5G基建、大數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。

　　2）加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。

　　3）盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。

　　4）打通資本市場與科技創新的“雙循環”，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和“卡脖子”技術攻堅。

　　5）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、制造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。

　　6）以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。

　　7）確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（“新戰略”），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似1978年后中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

　　二、工業生產持續向好

　　2020年12月規模以上工業增加值同比增長7.3%，較上月上升0.3個百分點。2020年全年規模以上工業增加值同比增長2.8%。12月41個大類行業中有35個行業增加值保持同比增長；612種產品中有417種產品同比增長。

　　1）高技術制造業和裝備制造業較快增長。2020年全年高技術產業和裝備制造業增加值分別比上年增長7.1%、6.6%，增速分別比規模以上工業快4.3、3.8個百分點。12月高技術產業增加值同比13.1%，較上月上升2.3個百分點。其中，運輸設備制造行業增加值同比8.7%，較上月上升6.1個百分點；工業機器人、新能源汽車、集成電路、微型電子計算機增加值同比分別增長32.4%、55.6%、20.8%、42.3%。

　　2）海外疫情反復促進相關行業生產。12月醫藥制造業增加值同比增長16.9%，較上月上升3.3個百分點。

　　三、固定資產投資繼續恢復，但結構分化，房地產和基建放緩，制造業投資加快

　　2020年全年固定資產投資累計同比增長2.9%，較1-11月上升0.3個百分點，較2019年下滑2.5個百分點。分投資主體看，2020年全年民間固定資產投資累計同比1.0%，較1-11月上升0.8個百分點；國有控股企業固定資產投資累計同比5.3%，較1-11月下滑0.3個百分點。

　　高技術產業和社會領域投資增長快于全部投資。1-12月高技術產業投資同比增長10.6%，快于全部投資7.7個百分點，其中高技術制造業和高技術服務業投資同比分別為11.5%和9.1%。高技術制造業中，醫藥制造業、計算機及辦公設備制造業投資同比分別增長28.4%、22.4%；高技術服務業中，電子商務服務業、信息服務業投資分別增長20.2%、15.2%。社會領域投資增長11.9%，快于全部投資9.0個百分點，其中衛生、教育投資分別增長29.9%和12.3%。

　　四、房地產投資和銷售邊際放緩

　　12月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為11.5%和19.0%，維持正增長，分別較上月變化-0.6和0.3個百分點，邊際放緩。房企通過持續的降價促銷、以價換量等政策加快回籠資金，12月房地產開發資金來源當月同比增長21.8%，其中國內貸款、自籌資金、定金及預收款當月同比增長9.2%、18.8%和33.2%。

　　12月房地產投資當月同比9.3%，較上月下滑1.6個百分點，邊際放緩；2020年全年房地產投資同比7.0%，較2019年下滑2.9個百分點。土地成交方面，年末多地政府集中供地推升全國土地成交規模，12月土地購置面積和金額同比分別為20.5%和22.9%，分別較11月上升36.2和0.1個百分點。施工方面，房企加快施工拉動建安投資，12月新開工和施工面積同比分別增長6.3%和28.0%，較上月上升2.2和16.1個百分點。

　　五、基建投資繼續放緩

　　12月基建投資（含水電燃氣）當月同比4.3%，較上月下滑1.6個百分點；2020年全年累計同比3.4%，較2019年上升0.1個百分點。分行業看，電熱燃水仍是主要支撐，1-12月電熱燃水投資累計同比17.6%，基建投資（不含水電燃氣）為0.9%；交運倉儲投資累計同比1.4%，較1-11月下滑0.6個百分點；水利環境設施投資累計同比0.2%，較1-11月上升0.5個百分點。交運倉儲中，1-12月鐵路和道路累計投資同比增速分別為-2.2%和1.8%，分別較上月下滑4.2和0.4個百分點。

　　隨著經濟恢復、逆周期調節的必要性大幅下降以及地方財政緊張程度加劇，基建投資見頂回落。1）截至10月底地方政府債券和已下達專項債額度已基本發行完畢，后續基建投資中資金到位效應將逐漸消退。2）專項債對投向項目有較嚴格要求，優質基建項目儲備不足，可能導致資金未被完全利用。3）1-11月國家財政收入和財政支出累計同比分別為-5.3%和0.7%，財政收支累計差額較去年同期增長39.5%。

　　六、制造業投資加快恢復

　　12月制造業投資當月同比10.2%，較上月下滑2.2個百分點；2020年全年制造業投資累計同比-2.2%，較2019年下滑5.3個百分點。12月農副食品加工、化學原料及化學制品制造業、醫藥制造、有色金屬、通用設備、專用設備、汽車、運輸設備和電氣機械制造業當月投資增速分別為11.3%、29.1%、37.2%、21.3%、27.5%、32.3%、20.9%、20.3%和27.9%。

　　內外需恢復帶動制造業投資快速上升。2020年1-11月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長2.4%，較1-10月加快1.7個百分點；11月份單月利潤總額同比增長15.5%，連續6個月保持兩位數增長，工業企業利潤持續修復；出口和地產投資的持續高景氣度持續修復企業預期。受內外需恢復影響，企業投資意愿和能力增強，對應行業投資力度提升，制造業產能利用率重回高位，制造業投資高速增長。2020年全國工業產能利用率為74.5%，較前三季度加快1.4個百分點。

　　七、消費緩慢修復，就業形勢嚴峻

　　12月社會消費品零售總額同比增長4.6%，較上月回落0.4個百分點；2020年全年社會消費品零售總額累計同比增長-3.9%。分消費類型看，餐飲消費增速由負轉正。12月商品零售同比增長5.2%，較上月下滑0.6個百分點；餐飲消費同比增長0.4%，較11月上升1.0個百分點。分消費品看，升級類消費品增速有所回落，12月通訊器材、化妝品、金銀珠寶類商品同比分別增長21.0%、9.0%、11.6%，較上月下滑22.6、23.3和13.2個百分點。必需品消費保持高位運行，糧油食品、飲料和煙酒消費同比分別8.2%、17.1%和20.9%。裝修需求持續釋放，支撐地產產業鏈下游消費，12月建筑裝潢材料同比分別為12.9%，較上月上升5.8個百分點。

　　就業形勢嚴峻和收入增速下滑制約消費反彈，重視穩就業。1-12月全國城鎮新增就業1186萬人，較去年同期少增166萬人，累計同比-12.3%；12月全國城鎮調查失業率5.2%，與去年同期持平。其中，25-59歲人口調查失業率為4.7%，與去年同期持平。2020年年均城鎮調查失業率為5.6%，低于6%左右的預期目標。2020年全國居民人均可支配收入實際累計同比增長2.1%，較去年同期下降3.7個百分點。

　　八、出口維持高增，外需持續恢復

　　2020年12月中國出口（以美元計）同比增長18.1%，較上月下滑3.0個百分點；2020年中國出口同比增長3.6%，較2019年上升2.9個百分點。出口維持高增，主因外需持續恢復、海外疫情反復、出口替代效應。12月全球綜合PMI為53.1%，美、歐、日制造業PMI為60.7%和55.2%和50.0%，日本制造業PMI自2019年5月以來首次回到榮枯線以上。海運需求旺盛，海運價格創下歷史新高，2020年12月上海航運交易所發布的中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）平均值為1492.1，而去年同期僅為848.1。

　　分地區看，對美歐出口有所下滑，對東盟、日本、韓國出口上升較快。12月對美國、歐盟出口同比分別為34.5%和4.3%，分別較上月下滑11.6和4.3個百分點；對東盟、日本、韓國出口同比分別為18.4%、8.2%和16.4%，分別較上月上升8.4、2.6和6.9個百分點。分產品看，高新技術產品和機電產品維持高增，節日消費相關商品和防疫相關商品出口較上月有所下滑。12月高新技術產品和機電產品出口同比分別為26.5%和23.1%，分別較上月變化5.4和-1.9個百分點。隨著圣誕節提前囤貨效應消退，服裝、玩具和家具等商品12月出口同比分別為-0.3%、31.5%和27.5%，較上月下滑3.9、18.4和14.4個百分點。紡織紗線、塑料制品和醫療儀器及器械等防疫物資12月出口同比分別為11.7%、90.2%和24.3%，分別較上月下滑9.3、22.7和13.9個百分點。

　　2020年12月中國進口（以美元計）同比增長6.5%，較上月上升2.0個百分點。1-12月中國進口累計增長-1.1%，較1-11月上升0.5個百分點。除大宗商品外進口均有所上升，大宗商品仍是主要拖累。12月農產品、機電產品和高新技術產品進口金額同比分別為14.8%、20.2%和20.1%，較上月上升3.6、9.5和6.4個百分點；大宗商品進口同比-14.0%，較上月下滑3.9個百分點。大宗商品中，12月原油進口金額同比-43.2%；煤和褐煤進口金額同比904.7%。

　　九、社融加速回落，信用擴張放緩

　　12月社融增速13.3%，環比回落0.3個百分點，社融加速回落，信用擴張拐點進一步確認。12月新增社會融資規模1.72萬億元，同比大幅少增4821億元。存量社融規模284.83萬億元，同比增速13.3%，環比超預期回落0.3個百分點。

　　從社融結構看，監管持續強化，表外壓降規模創歷史新高，信用違約風險沖擊仍存，企業債券融資大幅減少，構成主要拖累。政府債券、信貸延續多增。12月新增政府債券融資7156億元，同比多增3418億元，國債發行力度仍較強，構成社融主要支撐；新增人民幣貸款1.1萬億元，同比多增679億元；表外融資大幅減少7376億元，同比大幅多減5920億元，單月壓降規模創歷史新高；新增企業債券融資442億元，同比大幅少增2183億元，創2018年10月以來新低；新增股票融資1125億元，同比多增693億元，股市交易熱度提升，帶動股票融資繼續維持高位。

　　從信貸結構看，企業中長期貸款仍是主要支撐，居民中長期貸款同比少增，或與地產融資趨嚴、房貸集中度管理制度出臺有關。12月新增企業貸款5953億元，同比多增1709億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增3132億元、多增1522億元、多增3079億元；新增居民貸款5635億元，同比少增824億元。

　　12月M2同比增速10.1%，環比大幅回落0.6個百分點。年末財政投放節奏加快，但12月信用擴張節奏放緩、政府債放量發行，共同拖累M2增速。M1同比增速8.6%，環比下降1.4個百分點。由于實體經濟活動仍在持續恢復，M1增速下降或受到年末企業向居民發放獎金，企業活期存款轉化為居民儲蓄存款影響。

　　十、通脹溫和上漲

　　12月CPI同比上漲0.2%，較上月上漲0.7個百分點，由降轉漲；環比0.7%，較上月上漲1.3個百分點。12月剔除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.4%，此前連續5個月處于0.5%的歷史低位。春節食品需求旺盛以及運輸成本上升，食品價格環比上漲2.8%，影響CPI上漲約0.62個百分點。其中，節前肉類需求季節性增加以及飼料成本上升，畜肉類價格環比上漲4.3%，豬肉環比6.5%，蛋類價格由上月下降1.4%轉為上漲2.4%。非食品價格環比上漲0.1%，其中交通和通信環比上漲0.9%，交通工具用燃料環比上漲5.1%，汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲5.2%、5.8%和3.0%。

　　12月PPI同比下降0.4%，降幅較上月縮窄1.1個百分點；環比上漲1.1%，較上月上升0.6個百分點。PPI上行主因工業生產持續向好，出口和投資恢復，以及國際大宗商品價格拉動。受國際原油價格上漲等因素影響，相關行業漲幅均有所擴大，合計影響PPI上漲約0.37個百分點；其中，石油和天然氣開采業價格上漲7.9%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格上漲5.3%，化學原料和化學制品制造業價格上漲2.3%。受出口和投資恢復以及國際大宗商品價格拉動，金屬相關行業價格繼續上漲，合計影響PPI上漲約0.37個百分點；其中，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲3.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲3.3%。受持續低溫天氣影響，燃氣生產和供應業價格上漲4.1%，煤炭開采和洗選業價格上漲3.5%。