文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要數據： 2020年四季度GDP同比增長6.5%，前值4.9%，上年同期6.0%。2020年全年GDP同比2.3%，上年6.0%。12月規模以上工業增加值同比實際增長7.3%，前值7.0%，上年同期值6.9%；1-12月固定資產投資累計同比增長2.9%，前值2.6%，上年同期累計增長5.4%；12月社會消費品零售總額同比增長4.6%，前值5.0%，上年同期增長8.0%。

　　主要觀點：四季度GDP增速超預期，主要動力來自服務業加快復蘇以及四季度出口意外強勁。年末城鎮調查失業率降至5.2%，與疫情前的上年同期持平。考慮到這一2020年最重要的宏觀經濟指標穩定處于目標區間，逆周期調節需求減弱，四季度宏觀政策對沖力度已出現邊際收斂態勢。鑒于短期內全球疫情難現拐點，國內經濟修復基礎有待進一步夯實，未來宏觀政策邊際收斂和放松的空間都將較為有限，經濟將進入主要由基本面驅動的自然修復過程。

　　工業生產：12月當月工業生產表現再超預期，主要原因是內需韌性猶存、出口高增支撐制造業生產維持高景氣，以及大宗商品價格上漲，“冷冬”帶動用煤、用電需求增加，提振采礦業和電力燃氣及水的生產和供應業生產加速。

　　投資：12月當月固定資產投資增速延續放緩勢頭，顯示四季度及年末逆周期調控政策出現調整，其中最明顯的是基建投資單月同比增速再度下滑。在前期房地產調控政策持續加碼背景下，12月單月房地產投資同比增速回落到個位數增長區間。不過，在內需復蘇、出口走強、利潤改善以及融資環境寬松的帶動下，12月當月制造業投資增速繼續保持兩位數高增長。整體上看，四季度投資拉動力正在從此前的基建投資向制造業投資轉換，房地產投資增速保持穩定。

　　社零：12月社零同比增速小幅放緩，主因疫情反復、嚴寒天氣阻礙居民消費活動，汽車銷售額增速有所下滑，以及11月“雙十一”購物節活動時間拉長，提前透支部分可選消費品需求。

　　展望2021年一季度，經濟增長動能延續修復疊加低基數，GDP同比有望達到17%至18%的高增長。其中，工業生產、社零及固定資產投資增速在年初有望實現40%左右的大幅反彈。值得注意的有兩點：一是1月工業生產環比增速將是觀察開年經濟修復動能的一個主要觀察點；二是近期國內多地報告本土散發病例和聚集性疫情，或對春節前后的服務業修復造成一定影響。

　　具體分析如下：

　　2020年四季度GDP同比增長升至6.5%，超出市場普遍預期，這也帶動全年GDP累計增速達到2.3%，中國成為G20中唯一實現全年經濟正增長的大型經濟體。具體來看，四季度經濟增長超預期，主要動力來自服務業加快復蘇以及四季度出口意外強勁：當季服務業增速達到6.7%，比上季度大幅改善2.4個百分點，增速超出整體GDP增長水平；四季度出口平均增長17%，比三季度加快8.2個百分點，帶動當季貿易順差增幅擴大至67.3%，比三季度加大33個百分點，這意味著凈出口對經濟增長的拉動力顯著增強。

　　整體上看，2020年宏觀經濟經歷了一個疫情沖擊后快速修復的過程。其中，在國內疫情集中爆發的一季度，GDP同比下降6.8%；二季度國內疫情進入穩定控制階段，投資、工業生產率先修復，當季GDP同比增長3.2%；三季度消費和出口開始全面發力，當季GDP同比增長4.9%；進入四季度，服務業進入快速修復過程，出口增速進一步加快，當季GDP同比增長6.5%，保持“V 型反轉”勢頭，增長結構明顯改善，經濟增長動力有序切換。

　　值得一提的是，隨著經濟較快復蘇以及保就業措施效果顯現，年末城鎮調查失業率降至5.2%，與疫情前的上年同期持平，已連續8個月處于6.0%的控制目標之內。考慮到這一2020年最重要的宏觀經濟指標穩定處于目標區間，逆周期調節需求減弱，四季度宏觀政策對沖力度已出現邊際收斂態勢——當季投資增速上揚勢頭明顯放緩。但考慮到短期內全球疫情難現拐點，國內經濟修復基礎有待進一步夯實，未來宏觀政策邊際收斂和放松的空間都將較為有限，經濟將進入主要由基本面驅動的自然修復過程。

　　一、工業生產：2020年一季度工業增加值增速砸下深坑，二、三季度迅速回暖，四季度工業生產延續邊際改善，全年累計增速實現回正。12月當月工業生產表現再超預期，主要原因是內需韌性猶存、出口保持高增支撐制造業生產維持高景氣，以及大宗商品需求預期回暖、價格上漲，“冷冬”帶動用煤、用電需求增加，經濟活動表現仍強等因素，提振采礦業和電力燃氣及水的生產和供應業生產加速。

　　2020年工業增加值同比實際增長2.8%，增速較上年下滑2.9個百分點。主要原因是一季度新冠肺炎疫情突襲，嚴格的疫情防控導致企業無法順利開工，當季工業增加值同比下降8.4%。但自二季度以來，工業生產迅速回暖，三季度工業增加值當月同比已回升至疫情前水平。這一方面是因為隨著國內疫情得到穩定控制，防疫措施有序撤回，企業復工復產得以穩步推進；另一方面也因內外需共振對制造業企業加快生產形成有力支撐——在逆周期政策對沖下，投資引領內需回升，消費反彈雖有滯后但也處漸進修復過程，尤其是車市回暖勢頭明顯，同時海內外疫情和經濟周期錯位，使得我國出口商品替代作用凸顯、在全球市場份額擴大，帶動出口增速逆勢上揚。因此，從制造業各細分行業來看，2020年上游的黑色金屬行業，中游專用設備、通用設備、汽車制造，以及下游代表制造業轉型方向、出口占比較高的電子設備制造等行業生產景氣度較高。

　　進入四季度，工業生產擴張速度延續邊際改善。全年累計同比增速較前三季度加快1.6個百分點，且三大門類增加值增速均有提升，特別是在工業生產中占比約九成的制造業增加值累計同比增速較前三季度加快1.7個百分點。具體到12月，當月工業增加值同比增長7.3%，增速較上月加快0.3個百分點。其中，內需韌性猶存、出口景氣不弱支撐制造業增加值同比增速連續第二個月保持在7.7%的較快增長水平；同時，大宗商品需求預期回暖、價格上漲，“冷冬”帶動用煤、用電需求增加，經濟活動表現仍強等因素，提振采礦業和電力燃氣及水的生產和供應業增加值增速分別較上月加快2.9和0.7個百分點，并帶動當月工業生產超預期加速。

　　二、投資：全年固定資產投資（寬口徑）同比增長2.9%，成為逆周期調節的主要發力點。12月固定資產投資增速延續放緩勢頭，顯示四季度及年末逆周期調控政策出現調整，其中最明顯的是基建投資單月同比增速在12月再度下滑。在前期房地產調控政策持續加碼背景下，12月單月房地產投資同比增速回落到個位數增長區間。不過，在內需復蘇、出口走強、利潤改善以及融資環境寬松的帶動下，12月制造業投資增速繼續保持兩位數高增長。整體上看，四季度投資拉動力正在從此前的基建投資向制造業投資轉換，房地產投資增速保持穩定。

　　1-12月固定資產投資同比增長2.9%，增速較1-11月加快0.3個百分點，邊際改善幅度明顯放緩。需要指出的是，由于該數據為名義同比增速，而2020年PPI同比整體處于1.8%通縮狀態，因此固定資產投資實際同比增速會比以上名義值更高，這意味著投資對經濟增長的貢獻度更大。據我們測算，12月當月固定資產投資同比增速為5.9%，較上月大幅下滑3.8個百分點。我們認為，這主要是由于近期以消費為代表的經濟內生修復速度加快，逆周期調節政策力度出現調整，其中突出的一點是近期基建投資增速保持小幅回落態勢，而以民間投資為主的制造業投資增速保持兩位數的高增長水平。

　　基建投資：1-12月基建投資（寬口徑）同比3.4%，較1-11月改善0.1個百分點，比去年全年加快0.1個百分點，體現疫情沖擊下基建投資成為逆周期對沖政策的主要發力點。據測算，當月基建投資（寬口徑）同比增長4.3%，增速比上月放緩1.4個百分點，連續兩個月下滑。考慮到上年同期基數大幅下行，本月數據走低體現2020年12月基建投資（寬口徑）增長動能出現明顯弱化。同時，1-12月不含電力的基建投資增速加快0.1個百分點，達到1.0%，增速回升勢頭也在明顯放緩。

　　我們分析，10月地方政府專項債發行完畢，基建項目的資金瓶頸問題進一步緩解，但考慮到近期以消費和制造業投資為代表的經濟內生修復動能明顯加快，逆周期政策節奏出現調整。此外，當前對匹配專項債的基建投資項目要求比較嚴格，“錢等項目”現象比較突出，也在一定程度上拖累了年末基建投資增速。

　　房地產投資：1-12月房地產開發投資同比7.0%，比1-11月改善0.2個百分點，增速比去年全年回落2.9個百分點。這一方面表明伴隨房貸利率走低，樓市升溫（2020年商品房銷售面積和銷售額增速分別比上年加快2.7和2.2個百分點），房地產投資增速繼續保持較高水平。另一方面也意味著在本輪逆周期調節過程中，監管層對房價上行推高金融風險有比較高的警惕性，下半年以來房地產調控政策開始加碼，對房地產投資起到了一定抑制作用。據測算，12月當月房地產投資同比增速為9.3%，較上月放緩1.6個百分點，下半年以來首次落入個位數增長區間，顯示此前以“三條紅線”為代表的房地產調控政策升級，開始對房地產投資端形成一定壓力。

　　同時我們也注意到，12月房地產市場繼續保持高水平運行狀態，當月商品房銷售面積和銷售額同比分別達到11.5%和18.9%，與上月基本持平。另外，12月商品房新開工和施工面積也處于較快增長水平。這表明，前期控制房企外部融資的政策正在迫使房企加快市場銷售和施工進度。我們預計，在房貸利率保持低位穩定和房企加快推盤的背景下，未來一段時間房地產市場難現明顯降溫，2021年房地產投資增速也將保持在5%至8%之間，與2020年7.0%的增速相比，不會出現增速明顯下滑。

　　制造業投資：1-12月制造業投資同比-2.2%，比1-11月改善1.3個百分點。據我們測算，當月制造業投資同比增長10.2%，較上月放慢2.3個百分點，連續兩個月實現單月同比兩位數的增長。近期制造業投資走強的原因主要包括：一方面，受減稅降費2萬億元、大宗商品價格同比降幅達到兩位數驅動，盡管PPI持續處于通縮狀態，但制造業企業利潤連續7個月實現10%以上的高增長，加之近期出口走勢強勁，企業投資信心明顯恢復；另一方面，一段時期以來政策面持續加大對制造業中長期貸款的支持，也為企業擴大投資提供了更多資金來源。此外數據也顯示，疫情并未打斷我國制造業轉型升級過程：1-12月高技術制造業投資增長11.5%。

　　從制造業投資中已公布數據的13個具體行業來看，12月以紡織、農產品加工和食品生產為代表的下游制造業投資明顯減速，當月增速為4.7%，比上月下降10.6個百分點，其中降幅最大的是食品制造和醫藥。這也導致下游行業對制造業投資的拉動率由上個月的1.7個百分點降至0.5個百分點。上游方面，以醫藥制造、化學原料及化學制品制造、有色金屬冶煉及壓延加工業3個行業當月固定資產投資增速為29.8%，較上月回落4.2個百分點，但仍明顯處于高增長區間，對制造業固定資產投資增速的拉動率達到3.7個百分點，僅較上月回落0.3個百分點。

　　中游行業共7類：包括金屬制品、通用設備制造、專用設備制造、汽車制造、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造、電氣機械及器材制造、計算機通信和其他電子設備制造業，12月合計固定資產投資增速為16.9%，比上月加快8.1個百分點，對制造業固定資產投資的整體拉動率達到6.5個百分點，比上月增加2.8個百分點。其中，增速改善最為明顯的是通用設備制造、專用設備制造和汽車制造業，分別加快30.8、19.2和33個百分點。整體上看，12月制造業固定資產投資增速呈現“中游走強、上游高位、下游回落”態勢。

　　全年來看，醫藥生產、鐵路等運輸設備生產及計算機通信行業固定資產投資實現正增長，這與疫情期間的行業運行特征完全吻合，其他制造業投資均為負增長，但降幅自下半年以來均呈一定幅度的收斂趨勢。值得注意的是，2020年汽車制造業固定資產投資增速僅為-12.4%，下半年在汽車市場走強過程中，投資僅在年末方現發力，或預示2021年還有較大反彈空間。

　　綜合考慮當前全球疫情及國內外產能修復態勢，我們預計短期內出口仍將保持強勢，制造業利潤有望延續改善勢頭，政策面對制造業、特別是高技術制造業的支持態度不變，2021年年初制造業投資將出現大幅增長。2021年全年制造業投資增速有望達到13.7%，成為拉動投資及經濟增長的主要力量。

　　三、消費：2020年疫情對居民消費產生顯著拖累，全年社零增速未能實現回正。從年內走勢看，在一季度深度負增后，二季度以來消費進入持續修復過程，尤其是以汽車為代表的可選消費品零售額增速大幅反彈，11月社零當月同比創下年內最快漲幅。12月社零同比增速小幅放緩，主因疫情反復、嚴寒天氣阻礙居民消費活動，汽車銷售額增速有所下滑，以及11月“雙十一”購物節活動時間拉長，提前透支部分可選消費品需求。

　　2020年社會消費品零售總額（以下簡稱“社零”）累計同比下降3.9%，增速較上年下滑11.9個百分點。扣除價格因素后，社零累計同比下降5.2%，較上年下滑11.2個百分點。分類別看，2020年食品、日用品、中西藥品等必需品零售額保持較快增長，但因一季度跌幅太深，多數類別可選消費品零售額全年累計增速未能實現回正，僅化妝品和通訊器材類表現一枝獨秀，基本符合經濟下行時期的一般規律。可以看到，疫情沖擊下，居民可支配收入增速下滑、消費信心低迷，加之防疫措施始終無法完全撤回，導致居民線下消費活動受限，對社零增速產生顯著拖累。同時，我們也注意到，2020年逆周期調節仍以投資為主要發力點，同時保就業、保市場主體、保產業鏈供應鏈穩定成為重要政策目標。因此，逆周期政策更加注重加大對企業的金融支持和財政補貼力度，而直接以提振居民消費為目的的刺激政策力度較小，這也是消費修復速度緩于投資和工業生產的重要原因。

　　從年內走勢來看，在一季度砸下深坑后，二季度以來消費進入持續的漸進修復過程，尤其是以汽車為代表的可選消費品零售額增速大幅反彈，8月社零當月同比增速實現小幅轉正。四季度消費延續修復態勢，全年社零累計同比降幅較前三季度收窄了3.3個百分點，其中，11月社零當月同比加速至5.0%，創下年內單月最快漲幅。不過，12月社零同比增速小幅放緩至4.6%，除因疫情反復、嚴寒天氣阻礙居民消費活動，以及汽車銷售額增速有所放緩外，也因11月“雙十一”購物節活動時間拉長，提前透支部分通訊器材、化妝品、金銀珠寶等可選消費品需求，12月上述類別商品零售額增速均有不同程度下滑。

　　四、2021年一季度宏觀經濟增速有望升至17%至18%之間，其中，工業生產、社零及固定資產投資增速在年初有望實現40%左右的大幅反彈。

　　受經濟修復動能增強及低基數作用，2021年一季度宏觀經濟增速有望升至17%至18%之間。其中，目前工業生產增速已超過疫情前水平，邊際修復空間有限，但考慮到內外需較強將支撐工業生產維持較高景氣，加之2020年同期基數很低，預計2021年一季度工業增加值同比增速將超過40%，此后隨基數抬升逐步回落至6%左右，全年累計增速約為20%。

　　固定資產投資方面，2021年年初固定資產投資增速有望反彈至40%左右，但這主要是受低基數影響。在宏觀政策回歸常態化，防范地方政府隱性債務風險再度回歸核心政策議程的背景下，2021年基建投資增速難有較大上升空間，預計將與2020年3.4%的增速基本持平，主要支撐點來自于“十四五”開局將有一批重大項目立項開工，基建投資的重點將進一步從傳統的“鐵公基”轉向“新基建”。我們預測，2021年房地產投資將有較強韌性，投資增速將與2021年基本持平。2021年投資的主要增長點來自制造業投資，預計同比將出現13%左右的高增長，并成為拉動經濟增長的一支重要力量。

　　消費方面，經濟反彈帶來收入增速加快，將直接提升居民的商品消費能力，消費信心也將隨之改善，而疫苗全面接種后消費限制措施將全面解除，疊加2020年低基數，預計2021年社零同比增速將大幅反彈至18.5%左右，重新成為拉動經濟增長的主導性力量。其中，在低基數作用下，1-2月社零同比有望升至40%以上（年初兩個月社零數據會合并公布）。

　　考察一季度經濟修復狀況，值得注意的有兩點：一是1月工業生產環比增速將是判斷開年經濟修復動能的一個主要觀察點；二是近期國內多地報告本土散發病例和聚集性疫情，或對春節前后的服務業修復帶來一定影響。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)