意見領袖丨大公國際 陳酉 程媛媛 曾鳳智 王海云 朱超 王超

　　2020年前三季度我國經濟增長由負轉正，主要指標恢復性增長，經濟運行穩步復蘇。疫情發生以來，多個省份的公共預算收入出現明顯下滑，地方財政收入承壓，各省份地方政府債務水平分化顯著。在全球肺炎疫情的背景之下，城投企業作為城市基礎設施建設的重要實施主體，在相關政策指導下融資環境寬松，城投企業債券發行規模同比大幅上升，城投企業級別調整數量大幅增加，同時以上調為主，但同時部分地區信用風險事件數量有所增加，區域之間信用風險的差異較大。大公國際分析師預計2021年，中國宏觀經濟運行加快復蘇，在雙循環新格局下，積極的財政政策將提質增效、更可持續，并保持適度的支出強度，抓實化解地方政府隱性債務風險的同時，發揮城投企業在推動地方基礎設施建設、產業轉型升級以及經濟高質量發展中作用，將為城投企業的發展提供契機。大公國際分析師提示，2021年，在信用分化加劇下，需關注債務壓力較重、經濟和財政實力較弱地區的弱資質城投企業的流動性風險。

　　宏觀與區域經濟環境

　　2020年前三季度我國經濟增長由負轉正，主要指標恢復性增長，經濟運行穩步復蘇；預計2021年，中國宏觀經濟運行加快復蘇，政府加大傳統基建和新型基建的投資力度，將為城投企業的發展提供契機，但同時也需密切關注后疫情時代全球經濟恢復的不確定性。

　　2020年以來，受疫情沖擊，全國上下統籌推進疫情防控和經濟社會發展各項工作，在一系列政策作用下，前三季度我國經濟增長由負轉正，主要指標恢復性增長，經濟運行穩步復蘇。經初步核算，前三季度我國國內生產總值（GDP）為72.28萬億元，按不變價格計算，同比增長0.7%，上半年為下降1.6%，累計增速年內首次實現由負轉正。

　　2020年1~9月，全國一般公共預算收入14.10萬億，同比下降6.4%。受區域經濟發展速度分化影響，各省一般公共預算收入及增速差異進一步加大，經濟增速較高的中西部省份和部分東部經濟發達地區，一般公共預算收入增速較上年下降不多，一些經濟增長嚴重依賴資源類、重工業類和產業比較單一的省份一般公共預算收入增速下滑顯著。

　　2020年1~9月，全國固定資產投資累計完成額43.65萬億，同比增長0.8%，年內首次實現了正增長，但增速同比下降4.6個百分點。其中基礎設施投資增長0.2%，增速由負轉正；全國房地產開發投資完成額10.35萬億，同比增長5.6%，增速比1~8月份加快1.0個百分點，但同比下降4.9個百分點。

　　從進出口貿易方面來看，2020年中美貿易摩擦不斷加劇及疫情在全球快速擴散，我國經濟面臨較不確定的外部環境，對我國進出口貿易造成不利影響。2020年1~9月，貨物進出口總額23.12萬億元，同比增長0.7%，增速年內首次由負轉正。

　　預計2021年，中國宏觀經濟運行將快速恢復，但需關注全球經濟恢復的不確定性。在經濟恢復層面，前三季度我國GDP增長0.7%，成為全球唯一實現正增長的主要經濟體。IMF預計我國2020年經濟增速為1.9%，2021年經濟增長將進一步回升至8.2%。考慮到新冠肺炎疫情的持續蔓延以及國際環境的諸多不確定性，預計2021年在宏觀政策施策方向上堅持穩中求進的總基調，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在進出口方面，受益于防疫物資、居家辦公宅經濟的出口，以及電商平臺的迅速發展，進出口實現了線上訂單的大幅增加，我國進出口貿易增速將繼續提高。在投資方面，主要受益于新型基礎設施建設、新型城鎮化建設，以及交通、水利等重大工程建設的“兩新一重”和房地產投資；政府加大傳統基建和新型基建的投資力度，將為城投企業的發展提供新的契機。

　　全國各省份地方政府債務水平分化顯著，貴州、天津等地區城投企業發債規模較大，廣義負債率處于較高水平，尤其是西部欠發達地區債務風險相對較高，需重點關注。

　　近年來，全國地方政府債務規模逐年小幅增長，2019年末，地方政府負債率為21.59%，仍低于歐盟60%負債率的警戒線。2019年末，全國地方政府債務余額合計212，775.40億元，同比增長15.25%，增速有所提升；2020年10月末，全國地方政府債務余額258，074億元， 其中，一般債務128，498億元，專項債務129，576億元；政府債券256，159億元，非政府債券形式存量政府債務1，915億元。

　　從各地區債務分布來看，全國各省份（自治區、直轄市）地方政府債務水平分化顯著，個別地區負債率較高。其中，2019年末，青海省地方政府負債率達70.87%，高于歐盟警戒線，其次是貴州省地方政府負債率接近60.00%的警戒線，這兩個地區債務負擔過重，償債能力較弱；19個地區的地方政府負債率高于全國地方政府負債率水平，其中，海南、內蒙古、寧夏、貴州及青海等5個地區的地方政府負債率大于40.00%，債務風險較高，對這些區域的地方政府債務風險需要特別關注。

　　若考慮城投企業有息債務等隱性債務壓力，部分省份廣義負債率[ 廣義負債率=（地方政府債務余額+城投企業帶息債務）/GDP]處于很高水平。從廣義負債率來看，2019年末，全國廣義負債率為54.49%，超過全國廣義負債率水平的省份（自治區、直轄市）共17個。其中，貴州省廣義負債率最高達到134.04%；其次為天津129.42%，主要由于天津城投企業發債規模較大所致；四川省、吉林省、云南省、重慶市、甘肅省、青海省、天津市和貴州省廣義負債率均超過70%，除重慶市和天津市外其余均為經濟實力較弱的地區，對這些區域的債務風險需要特別關注。

　　監管政策

　　2020年以來，在疫情的背景下，城投企業在相關政策指導下融資環境寬松；預計2021年，積極的財政政策將提質增效、更可持續，并保持適度的支出強度，抓實化解地方政府隱性債務風險的同時，發揮城投企業在推動地方基礎設施建設、產業轉型升級以及經濟高質量發展中的作用。

　　2020年以來，受疫情沖擊影響，財政收支矛盾加劇，財政運行壓力增加。因城投企業承擔地方道路橋梁、市政改造、安置保障房建設、公用配套設施建設等重要城市建設項目，地方財政收入是其債務償還的主要來源，受疫情影響，城投企業相關業務資金結算或受到一定程度影響。為應對相關影響，解決城投企業短期資金壓力，各部委陸續出臺相關政策推動支持地方政府及城投企業發展，城投行業融資環境呈寬松態勢。

　　2020年，國家召開多次重要會議，強調基礎設施建設對經濟發展的支撐作用，并發布開展基礎設施建設、政府債券發行和財政資金支持重大項目建設相關意見。2020年2月，中央全面深化改革委員會第十二次會議指出基礎設施是經濟社會發展的重要支撐，強調了基礎設施建設在今年經濟發展中的重要地位。2020年3月，國務院常務會議提前下達一定規模的地方政府專項債，強調政府專項債按照“資金跟著項目走”原則，為重大項目資金需求提供保障，有助于推動重大項目和重大民生工程建設。2020年5月，政府工作報告明確財政赤字率按3.6%以上安排，新增專項債額度大幅提升，并發行一萬億元特別國債，積極財政在更加積極的同時，支出結構也將進一步優化，重點投向民生及新基建等領域。2020年7月22日，國務院常務會議提出加快推進老舊小區改造，加大環保設施、社區公共服務、智能化改造、公共停車場等薄弱環節建設，提高城市發展質量；加大以縣城為載體的城鎮化建設，完善縣城交通、垃圾污水處理等公共設施；完善公益性項目財政資金保障機制，地方政府專項債資金對有一定收益、確需建設的公共設施項目予以傾斜。

　　預計2021年，積極的財政政策將提質增效、更可持續，并保持適度的支出強度，抓實化解地方政府隱性債務風險的同時，發揮城投企業在推動地方基礎設施建設、產業轉型升級以及經濟高質量發展中的作用。

　　債券融資

　　2020年1~10月，城投企業融資環境有所改善，城投企業債券發行規模同比大幅上升；預計2021年，城投企業面臨的整體融資環境或將延續，對于債務壓力較重、經濟財政壓力大的地區的弱資質城投企業受區域信用風險事件影響，再融資壓力將有所增加。

　　2020年城投企業融資環境呈寬松態勢，前十個月城投企業債券發行量相比去年同期增長顯著。按照大公國際的分類標準，2020年1~10月城投企業[ 本文所指城投企業是按照大公國際的分類標準劃分，下同。]共發行4，182支債券，發行金額達到3.00萬億元，同比增長57.15%。從各月發行情況看，3月、4月是發行高峰期，發行規模同比分別增長71.00%和84.19%，主要由于疫情期間寬松的信用政策密集出臺，市場流動性充裕，城投企業融資環境呈寬松態勢所致，此后各月發行規模受季節性因素調整影響，變化與歷史同期趨勢保持一致，除1月外，各月發行量均較2019年同期有所增長。

　　從發行區域分布來看，東部省份仍是城投企業發債的主要地區，且地區之間不平衡現象仍然比較嚴重。2020年1~10月，江蘇省發行數量及規模分別為1，320支和7，784.87億元，占城投債發行總量及總規模的比重分別為31.56%和25.94%，是東部地區主要發行省份，其次為浙江省、山東省。結合區域經濟發展水平看，GDP排名較為靠前的省份發行數量遠超經濟發展落后的地區，一定程度上體現出經濟發達區域發債集中度較高，同時資本向經濟發達地區流動，體現出平臺融資能力的地區間不平衡。

　　發行主體信用等級集中分布在AA、AA+信用等級，中高等級發行主體數量占比進一步提升。按照大公國際口徑[ 本文發行主體的信用級別以截至2020年10月末最近一次發債時主體信用等級為統計口徑。]，涉及新發債主體數量為1，439個，其中35個發債主體未公開披露主體信用等級。截至2020年10月末，發行主體級別仍集中分布在AA、AA+級別；AA+、AAA級別發行主體數量占比同比分別上升1.97個百分點和0.92個百分點。

　　發行債券品種仍以私募債為主，各品種發行數量及規模均有所上升。2020年1~10月私募債發行數量和發行規模分別為1，407支和10，714億元，為當期發行數量最多、發行規模最大的債券品種，同比分別增長102.16%和70.71%；此外，結合不同省份私募債發行規模占各省發行規模比重看，貴州省私募債發行規模為345.63億元，在全國各省最高，其次為浙江省、青海省。

　　新發債期限以中期為主，期限為1年及以下的債券規模增速較大。2020年1~10月，新發債券期限為1年以內、1~3年（包含3年）、3~5年（包含5年）及5年以上發行規模占比分別為23.11%，23.83%、44.25%和8.81%，同比分別上升2.93個百分點、下降2.45個百分點、上升1.24個百分點及下降1.73個百分點。

　　受逆周期宏觀經濟政策影響，2020年1~10月不同期限結構的債券品種發行票面利率均值普遍低于2019年同期水平。從平均發行利率均值數據來看，2020年前十個月，城投企業融資成本顯著下降，其中，僅1~3年（包含3年）期限中發行時主體信用等級為AA-的城投債券發行利率均值高于2019年同期水平，主要系發行主體多為貴州省、四川省及山東省信用資質較弱的城投企業所致。城投企業整體融資成本有所下降，主要由于疫情期間，融資環境相對寬松所致。

　　信用水平

　　2020年1~10月，共有124家城投企業發生主體級別或展望調整，其中116家為上調，8家下調；城投企業評級上調多集中于沿海地區經濟發達省份，地方經濟財政實力增強、政府大力支持、以及城投企業資本實力增強、業務范圍的拓寬系觸發評級上調的最主要因素。

　　根據Wind公開統計數據，2020年1~10月，共有124家城投企業發生主體級別或展望調整，其中116家為上調[ 全部為主體級別上調。]，8家下調[ 其中3家主體級別下調，5家展望下調。]。

　　從上調情況來看，2020年1~10月，共有116家城投平臺涉及級別上調，其中，從AA+上調至AAA的主體有25家，從AA上調至AA+的主體有79家，從AA-上調至AA的主體有12家。從主體級別上調的省份來看，江蘇和浙江分別有36家和19家城投企業主體評上調，數量最多。從行政層級看，地級市上調51家，區縣上調65家。上調理由主要包括：區域經濟形勢向好，地方財政實力不斷增強；企業獲得政府的土地或股權注入，資本實力大幅提升，業務范圍及收入規模大幅增加；企業持續獲得政府補助及債務置換支持；企業有息債務規模及資產負債率進一步下降，債務壓力有所減輕等。

　　從下調情況來看，2020年1~10月，共有8家城投企業主體或展望發生下調，其中，從AA/穩定下調至AA/負面的有5家，從AA/穩定下調至AA-/穩定的有1家，從AA-/負面下調至A+/穩定的有2家。從級別下調的省份來看，8家城投企業發布于貴州、江蘇、云南、安徽、四川、甘肅、湖南和陜西。下調理由主要包括：區域經濟出現負增長，地方財政實力下滑；非標債務占比高，借款逾期，再融資能力受限，短期償債壓力上升；對外擔保規模較大，甚至出現代償風險；資產被收回或注銷，資本實力下滑，資產流動性弱等風險。

　　信用風險

　　2020年以來，城投企業信用風險事件數量同比有所上升，包括偶發的技術性違約，及城投企業作為發行人或者擔保人的非標產品違約；城投企業在自身信用風險上升的同時，代償風險也較為突出，需關注信用分化加劇下的流動性風險。

　　2020年以來，城投企業信用風險事件同比上升。2020年8月17日，吉林市鐵路投資開發有限公司（以下簡稱“吉林鐵投”）發行的15.00億元“15吉林鐵投PPN002”出現延時兌付，吉林鐵投未能在17時前將債券到期本息按時劃付至上清所指定賬戶中，當晚22點30兌付債券到期本息。2020年10月23日，沈陽盛京能源發展集團有限公司收到沈陽市中級人民法院送達的破產裁定，根據破產法46條規定，未到期的債權，在破產申請受理時視為到期，附利息的債權自破產申請之日起停止計息；截至到期日終，發行人未能按期足額償付“17沈公用PPN001”和“18沈公用PPN001”本息，兩只債券均由瀚華融資擔保股份有限公司提供擔保。

　　2020年，城投作為發行人、擔保人的非標違約多發，涉及金額較大，相關的城投企業區域分布較廣，違約產品包括私募、信托、資產管理產品，平臺的主體評級均集中于AA、AA-等級別。

　　從區域角度看，2020年非標違約城投企業主要來自貴州省、河南省和湖南省，以中部地區為主。城投非標違約風險的發生與區域經濟發展、地方政府財政、債務情況密切相關。2020年貴州省城投非標違約較為集中，且有同一個城投多起非標違約的情況。貴州省經濟財政水平在全國排名靠后，同時，政府債務率很高，地方政府債務壓力很大。地方政府財政資金緊張、企業盈利能力差、回款較差且再融資能力較弱是貴州城投企業非標違約的主要原因。財政實力較弱的地方政府對城投企業的支持能力較弱，城投企業非標違約發生的概率偏高。

　　從違約主體的信用評級上來看，多數非標違約城投未在公開市場上有存續標準化產品發行，無主體級別；部分在公開市場有存續債發行的企業主體評級集中在AA、AA-級別，總體級別偏低，存續債利率較高。

　　從違約后續處理來看，非標產品方面，城投非標產品違約，后續處理主要為足額的兌付、經管理人協調之后陸續兌付本息，與交易對手溝通展期還款方案，或者未兌付但公布具體方案。在非標違約事件的處理上，總體來看城投平臺及地方政府應對態度較為積極。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)