文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　2021年1月15日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作5000億元，中標利率為2.95%，與2020年12月持平；本月MLF到期規模3000億，另有2405億TMLF到期。對此我們做如下解讀：

　　一、開年首次MLF操作利率持平，連續10個月保持不變，符合市場廣泛預期，體現貨幣政策“穩”字當頭。

　　進入1月以來，在市場流動性較為寬松的背景下，央行連續實施20-50億元的罕見地量逆回購操作。我們判斷，該操作的主要目標并非是向市場補水，而是釋放政策利率穩定信號。這實際上已預示了本月MLF利率會保持不變?？梢钥吹?，去年以來短期政策利率和中期政策利率之間存在明顯的前后聯動關系：

　　2020年2月3日開年首個交易日，央行率先下調7天期逆回購利率10個基點，隨后在2月17日下調MLF利率10個基點；

　　3月30日，央行再度下調7天期逆回購利率20個基點，在隨后的4月15日，央行下調MLF利率20個基點。

　　MLF利率保持穩定背后的原因在于，近期PMI及車市、樓市等先行或高頻指標顯示，當前國內經濟修復勢頭良好；在低基數及經濟動能增強推動下，一季度GDP有望出現18%-19%的高增長。近期監管層在多個場合表示，當前“我國經濟比較強勁”，或“經濟增長好于預期”。這意味著短期內沒有下調政策利率的需求。另一方面，考慮到的近期全球疫情流行正在加速，國內多地報告本土散發病例和聚集性疫情，未來疫情走勢及外部環境還有諸多不確定性，國內經濟修復動能、特別是小微企業生產經營狀況有待進一步修復，當前也缺乏上調政策利率的條件。由此，1月MLF操作利率不動符合市場普遍預期，也體現了近期監管層強調貨幣政策要“穩”字當頭，持續激發市場體活力的基本內涵。

　　展望2021年MLF利率走勢，未來經濟增速及通脹走勢是主要影響因素。主要受2020年低基數因素影響，今年GDP有望實現9.0%左右的增長水平，但從環比變化來看，實際經濟增長動能不會顯著高于潛在經濟增長水平；而在全球通脹走勢溫和、國內“豬周期”下行，以及2020年貨幣擴張幅度有限等因素影響下，2021年通脹有望整體處于溫和狀態，CPI漲幅均值超過3.0%的可能性不大。這樣來看，2021年出現經濟過熱、引發政策利率上調的風險較小。另一方面，在經濟增速反彈、監管層更加注重穩定宏觀杠桿率的過程中，下調政策利率的可能性同樣很小。由此，若不發生新的重大沖擊，我們預計未來一段時間MLF利率將繼續保持在當前水平。這也將緩解市場對未來貨幣政策大幅收緊的擔憂。

　　二、1月MLF操作規模為何不再加量？

　　今天央行MLF操作的另一個關注點是操作規模?？紤]到1月有3000億MLF和2405億TMLF到期，因此本月央行實施的5000億規模操作相當于小幅縮量續作，從而結束了此前5個月連續超額續作的過程。背后的主要原因是，伴隨2020年末銀行壓降結構性存款任務告一段落，市場中長期流動性緊張狀況出現明顯緩解。截至1月14日，代表性的1年期股份制銀行同業存單加權平均發行利率較11月末的高點大幅回落約59個基點，至2.79%，已低于MLF操作利率水平。由此，本月商業銀行通過MLF操作向央行融資的需求下降，MLF結束了連續5個月超額續作的過程。

　　三、政策利率保持穩定，市場利率怎么走？

　　央行在二季度和三季度貨幣政策執行報告中均明確表示，要“引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩運行?！逼渲校珼R007是最重要的是短期市場利率，與之對應的短期政策利率是央行7天期逆回購利率；國債收益率曲線、同業存單等市場利率是主要的中期市場利率，對應是中期政策利率是MLF操作利率。可以看到，從2020年7月開始，DR007已進入圍繞央行7天期逆回購利率小幅上下波動過程。截至12月，DR007月均值與央行7天期逆回購利率最大上、下偏離幅度分別為9個基點和21個基點。我們預計，短期內這一運行態不大可能發生顯著變化。

　　中期市場利率方面，受2020年下半年銀行壓降結構性存款任務較重影響，以同業存單利率和國債收益率為代表的中期市場利率前期持續大幅走高，一度曾高于MLF利率約40個基點左右，直至11月30日央行出手實施超常規MFL操作，中期市場利率才出現下行拐點。就目前而言，1年期股份制銀行同業存單加權平均發行利率已降至MLF利率之下，但10年期國債收益率仍明顯高于政策利率水平。由此，我們預計未來一段時間同業存單利率下行空間有限，而10年期國債收益率存在向MLF利率方向回落的可能。

　　就全年走勢而言，歷史數據顯示，社融增速下調往往會引導市場利率走低，而GDP增速上揚則會帶動市場利率上行。2021年這兩個因素會同時出現，因此今年市場利率走向存在一定不確定性。我們判斷，站在當前時點，未來中期市場利率出現趨勢性上行和下行的機會都不大，將大概率在一定幅度內圍繞MLF利率上下波動。事實上，2020年下半年以來，這種圍繞政策利率的波動過程已在短期市場利率上有較為充分的體現。

　　四、1月實施全面降準的可能性較小，接下來一段時間貨幣政策將持續處于“觀察期”。

　　我們注意到，在2019年1月和2020年的1月，央行均根據當時經濟形勢及貨幣金融環境，實施了全面降準。不過，2021年1月央行再度實施全面降準的可能性較小。一方面，在央行持續通過大規模MLF操作向銀行體系注入中長期流動性的背景下，當前中長期流動性已進入較為寬松的狀態，央行降準的迫切性下降。另一方面，春節前市場資金面趨緊，央行可通過加大逆回購操作規模、拉長期限等其它公開市場操作對沖。最后也是最重要的是，全面降準會釋放較為強烈的貨幣寬松信號，與當前經濟形勢及政策目標不相符合。這樣來看，盡管不排除短期內央行可能實施普惠金融定向降準動態考核，部分達標金融機構可享受一定幅度的存款準備金率優惠，但通過全面降準大規模釋放中長期資金的可能性不大?？紤]到接下來幾個月政策利率調整的可能性也很小，未來一段時間貨幣政策將持續處于“觀察期”。

　　五、預計本月20日公布的1年期LPR報價也將保持不變。

　　MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自去年9月以來，兩者一直保持同步調整。另外，近期短期市場利率保持穩定，12月以來同業存單利率大幅下行，但絕對水平仍然偏高，我們估計銀行下調1月LPR報價加點的動力不足[ 去年8月LPR報價改革后， LPR 改為按 MLF 利率加點形成的方式報價，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。]，本月20日公布的1年期LPR報價將大概率保持不變。經歷2020年金融系統（主要是商業銀行）大幅讓利1.5萬億之后，今年銀行有可能迎來一個“休養生息”階段，其中凈息差再度明顯壓縮的可能性不大。由此，在存款利率剛性較強的背景下，未來企業貸款利率將經歷一個由降到穩的過程。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)