文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮、孫永樂

　　在前面幾篇里，我們對各類機構投資者如商業銀行、廣義基金、境外機構等的資產配置行為做了詳細的分析。

　　接下來，我們將會開啟債市分析框架部分，去分析基本面、資金面、政策面等對債券市場的影響。而收益率曲線則是連接這兩部分的一個橋梁。

　　一方面投資者的交易行為會直接反映在收益率曲線里，如由于7年期債券主要由配置盤持有，那么7年期債券收益率的快速下行往往反映出市場配置力量較強。

　　另一方面，分析債券市場很大程度上就是分析收益率曲線的形態是由什么因素決定的，它的變化又是由什么因素導致的，我們應該如何把握債券市場的投資機會等。因此，要想分析債券市場也離不開對收益率曲線的了解。

　　本文整體分為兩個部分，在第一部分我們著眼于分析債券市場上各類收益率曲線的形態、變化等信息，并分析基于收益率曲線形態應該選擇什么樣的投資策略，如騎乘策略、子彈策略等。在第二部分我們分析市場上常用的各類利差，如體現收益率曲線形態的期限利差、體現不同收益率曲線關系的信用利差等。

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　　收益率曲線

　　（一）淺析收益率曲線

　　收益率曲線簡單來說就是描繪債券收益率與期限關系的曲線。透過收益率曲線，我們能夠直觀的了解在當前市場上同一類債券，不同期限的收益率水平，也能更方便的去比較不同品種收益率曲線之間的區別。

　　1、收益率曲線的類型

　　市場上收益率曲線的數量繁多，僅中債提供的各類收益率曲線就超過了1300條。為了更好的區分，根據收益率類型，我們大致可以將收益率曲線分為到期收益率曲線、即期收益率曲線和遠期收益率曲線這三類，分別對應到期收益率、即期收益率和遠期收益率。

　　先說到期收益率曲線。

　　到期收益率曲線是由不同期限到期收益率組成的曲線。顧名思義，到期收益率指的是投資者持有該債券到期所能夠得到的年收益率，也是這只債券未來所有現金流折算為當前價格的貼現率（貼現率體現資金的時間價值，比如如果貼現率是3%，這意味著1年后的103元和現在的100元，價值是一樣的）。

　　假設今天我們以98.8元的市場價格買進了一張面值為100元，票息為3%，利息年付的1年期國債，同時按照95元的價格買進了一張面值為100元，票息為3%，利息年付的3年期國債。

　　那么，持有1年期國債到期給我們帶來的收益率為103÷98.8-1=4.25%，即1年期國債的到期收益率為4.25%（貼現率也為4.25%，即未來的103元等于現在的98.8元）。

　　同樣的，我們認為未來3年每年3元的利息以及第三年100元的本金和現在的95元的價值是一樣的，即潛在的貼現率為4.8%（95=3÷（1+貼現率）+3÷（1+貼現率）^2+103÷（1+貼現率）^3）。相應的，持有3年期國債的到期收益率也是4.8%。

　　在實際計算時，我們可以通過市場交易數據計算獲取到期收益率。而因為到期收益率比較直觀的告訴了我們持有該債券到期能夠獲得多少收益，所以債券市場也都是用收益率作為報價單位的。比如現在市場上10年期活躍國債的報價是3.1458%，這個3.1458%指的就是到期收益率。

　　但透過上述公式，我們也會發現到期收益率是在假設未來各期限資金貼現率一樣的前提下，計算得到的。這實際上是一個比較強的假設，因為按照我們日常的經驗，不同期限的資金應該有不一樣的價格。

　　于是，市場提出了即期收益率，對應的是即期收益率曲線。它是指在持有期沒有現金流的利率，比如我們去銀行存定期（到期后一次性償還本金和利息），2年的定期存款利率為5%，那這個5%指的就是2年期的即期利率。

　　不過銀行計算利息一般是按照單利計算，比如存了100元2年期的定存，那么到期后，我們能獲得100×（1+5%×2）=110元；而如果是按照復利計算的話，那么2年后我們能夠獲得100×（1+5%）^2=110.25元。

　　與定期存款類似的是零息債券，它在整個存續期里都不會支付利息，而是在到期后按面值償還，即投資者持有零息債券所獲得的收益率就是即期收益率。比如市場上2年期零息債券的收益率為5%，就表示2年期的即期收益率為5%，有些資料也會將即期收益率稱為零息收益率。

　　與到期收益率不同，即期收益率是假設未來不同期限的資金對應的收益率（貼現率）不一樣，且一般長期限的即期收益率高于短期限的即期收益率。

　　這樣的確更符合實際，但也存在一個問題，就是即期收益率不能直接通過市場交易數據得到。依舊是剛舉過的例子，如果我們買了一份利息年付的3年期國債，那么在計算時，我們會發現在一條公式中，存在3個不同期限的即期收益率。

　　95=3÷（1+1年期即期收益率）+3÷（1+2年期即期收益率）^2+103÷（1+3年期即期收益率）^3

　　因此為了獲得即期收益率，我們需要通過到期收益率來反向推導即期收益率，這種方法也被稱為“拔靴法”。

　　假設市場已經知道各期限的到期收益率數據，其中1年期、2年期和3年期的到期收益率分別為4.25%、4.6%和4.8%。假設國債均按年付息，票息為3%。

　　因為1年期的國債期間沒有任何現金流，所以我們有：現值=103÷（1+1年期即期收益率）= 103÷（1+1年期到期收益率），即1年期即期收益率=1年期到期收益率=4.25%。

　　在獲得1年期即期收益率后，我們可以推導得到2年期的即期收益率等于4.61%（現值=3÷1.0425+103÷（1+2年期即期收益率）^2）。

　　類似的，我們使用1年期和2年期的即期收益率就能夠得到3年期的即期收益率為4.84%。

　　通過倒推的方法，我們可以逐一獲得不同期限的即期收益率，并得到即期收益率曲線。

　　與到期收益率不同，即期收益率更多的是被用于債券的估值定價，而很少被用于債券的交易。

　　比如發行人要發行一張面值為100，票息為3%，按年付息的2年期債券，那么他便可以按照現有的即期收益率曲線將未來的現金流逐一折現，計算該債券的現值，并以此為依據來進行債券的定價。

　　最后，我們來講遠期收益率曲線。

　　相比于即期收益率和到期收益率，遠期收益率會復雜一點，比如到期（即期）收益率我們可以直接說3年期的到期（即期）收益率是多少，但是如果表示遠期收益率我們就要說明這是幾年之后期限是幾年的到期（即期）遠期收益率。

　　一般我們會用y（n，k），表示n年后，k年期的即期收益率，比如y（1，2）表示的就是1年之后，2年期的即期收益率，如果特別說明也能表示遠期的到期收益率。

　　類似于即期收益率，遠期收益率也不能通過市場交易數據獲得，而需要通過即期收益率曲線等推導得到。

　　需要注意，我們這里講的遠期收益率是推導出來的市場隱含遠期收益率，并不能代表市場對遠期收益率的預期。

　　遠期收益率推導的核心思想是：一個人如果要配置一份總期限為3年的資產，那么無論是直接購買3年期的零息債券還是先購買2年期的零息債券，2年之后再購買1年期的零息債券，這兩種資產配置方式帶來的收益應該是一樣的。

　　如果不一樣，投資者就只會購買收益率高的組合。比如，如果直接購買3年期的零息債券獲得的收益率更高，那么投資者就只會購買3年期零息債券，反之則相反。在市場的作用下，最后這兩個組合所能夠獲得的收益就應該是一樣的。

　　舉個例子，假設市場已知即期收益率曲線，其中1年、2年和3年的即期收益率分別為4.25%、4.61%和4.84%。那么投資者投資100萬3年期的零息債券（復利），3年后能夠獲得115.2萬元（100×1.0484^3=115.2）。

　　相應的，他如果先投資100萬2年期的零息債券，再投資1年期的零息債券也應該能夠獲得115.2萬元，即100×1.0461^2×（y（2，1）+1）=115.2，計算得到 2年后1年期的遠期利率y（2，1）=5.3%。

　　通過這樣的方法，我們在知道即期收益率曲線之后，就能逐步獲得相應的遠期的即期收益率曲線。

　　具體計算公式為：（1+ y（n，k））^k ×（1+n年期即期收益率）^n =（1+（n+k）年期即期收益率）^（n+k），總時長為n+k期。

　　除了用即期來推導得到遠期的即期收益率曲線，市場也可以通過到期收益率曲線來推導得到遠期的到期收益率曲線，這里我們就不再展開了。

　　綜合來看，這三種收益率曲線各有不同，其中到期收益率曲線是計算其他兩類收益率曲線的基礎，往往是先通過市場數據得到到期收益率曲線，然后由到期收益率曲線推導得到即期收益率曲線，最后由即期（到期）收益率曲線推導得到遠期的即期（到期）收益率曲線。

　　從用途上看，到期收益率是在進行市場交易時最經常使用的收益率指標；即期收益率則主要被用于債券的估值定價；遠期收益率更多的是用于利率模型的構建，在日常交易中使用不多。

　　之后，我們提到收益率曲線時，如果沒有特別說明一般指的都是到期收益率曲線。

　　2、收益率曲線的形狀

　　收益率曲線的形狀一般來說有四種。

　　第一種，向上的收益率曲線。這種曲線也最為常見的，表示期限越長，收益率越高。一般期限越長意味著投資者面臨的各類風險（包括流動性風險、信用風險、市場波動風險等）越大，投資者也會要求更高的收益率。

　　第二種，向下的收益率曲線，表示期限越長，收益率越低。這種曲線一般不多見，其出現可能有以下幾種原因：一是市場流動性迅速收緊，貨幣市場利率快速上行帶動短端債券收益率上行，最終使得收益率曲線出現倒掛，如2013年6月爆發的“錢荒”一度使得短期債券收益率超過了長期債券收益率 。

　　二是市場對未來經濟發展態勢持悲觀態度，預期未來收益率會下滑，于是使得長端收益率低于短端收益率。如在1990年的時候，日本市場普遍對經濟發展態勢持悲觀態度，認為未來經濟會進入衰退期，企業的盈利能力會下滑，于是長期收益率快速走低，并出現收益率倒掛。

　　第三種，水平的收益率曲線，表示期限對收益率的影響不大。這種現象往往出現在過渡階段，比如在從向上的收益率曲線變為向下的收益率曲線的過程中，會出現這種水平狀的收益率曲線。

　　第四種，駝峰型收益率曲線，表示某一期限收益率高于左右兩側收益率。這種情況的出現可能與流動性有關，目前市場上交易最活躍的券種是10年期的國開債和國債，而7年期左右的債券流動性較差，這就使得投資者會給10年期債券額外的流動性溢價，使得10年期債券的收益率反而低于7年期債券的收益率，如在2020年9月份市場就出現了7年期與10年期收益率倒掛的現象。

　　為什么收益率曲線的形狀會有明顯的不同呢？

　　目前，市場上有好幾種理論如預期理論（認為市場的期限結構取決于投資者對未來利率走勢的預期）、流動性偏好理論（認為長期債券的流動性比短期限的差，潛在風險高，需要更高的收益率）、分割市場理論（長短期債券的投資者不同且互相獨立，而長短期收益率是投資雙方的均衡）和期限選擇理論（大部分投資者偏好短期債券，讓投資者購買長期債券需要更高的收益率）等都對這一現象做出了解釋。

　　綜合來看，影響曲線形態的主要因素有：市場預期收益率、債券風險溢價和凸性偏差。

　　先說市場預期收益率。

　　當投資者預期未來市場利率會上升時，他們相應的會要求長期債券提供更高的到期收益率，以彌補未來市場利率上升導致的損失，此時收益率曲線就會向上傾斜。

　　當投資者預期未來市場利率會下降時，長期債券的潛在價值會上升，投資者愿意以更高的價格（相應的更低的收益率）去購買長期債券，以獲取未來市場利率下跌帶來的收益，相應的收益率曲線就會向下傾斜。

　　而當投資者預期未來市場利率不變時，那么長期債券的收益率會保持在現有的水平，即收益率曲線保持水平。

　　這么說自然很好理解，但是對市場而言更關鍵的是如何形成自己的預期，或者說該怎么去判斷未來的利率走勢。目前，市場一般從貨幣政策、經濟基本面等角度來判斷未來利率的走勢，并形成自己的預期，這一部分，我們在下面講利差的時候會講到。

　　再說債券風險溢價。

　　債券風險溢價指的是由于存在各種潛在風險（如流動性風險、市場波動風險），投資者會要求的風險補償。如由于短期限債券的流動性好于長期限債券，而且時間越長，市場的不確定性也越長，所以投資者對長期債券往往會要求更高的風險溢價。

　　除了與風險相關的溢價，如制度限制問題、債券供需問題、市場部門間流動性差異等因素也會導致的債券收益率存在差異。為了方便，市場一般也會使用“債券風險溢價”去表示這些差異。

　　最后我們來分析凸性偏差。

　　相比于市場預期收益和債券風險溢價，凸性偏差可能難理解一些，而且對收益率曲線的影響也不如前兩者。簡單來說，凸性表示債券價格與收益率曲線的彎曲程度，體現的是債券價格對市場利率變化的敏感程度。

　　舉個例子，在其他條件相同的情況下，債券A的凸性大于債券B，這時候如果市場利率上升（價格下跌），A債券價格下行的程度會小于B債券；反之如果市場利率下行（價格上漲），A債券價格的上升幅度又會大于B債券。

　　這種不對稱的變化使得凸性高的債券更受投資者的歡迎，他們也愿意為高凸性的債券支付更高的價格。

　　從期限上看，一般長期限債券的凸性會大于短期限債券的凸性。這一來使得投資者會給長期債券相對高一點的定價，那么在假設沒有風險溢價和收益率變化的情況下，長期限的債券，由于凸性大，收益率水平反而會低于短期限債券。

　　二來也意味著長短期債券對利率變動的反應程度是不同的。在市場利率下降時，長端債券的收益率往往會比短端債券的收益率下降的快一些，這會使得收益率曲線變平；反之在市場利率上升時，長端債券的收益率往往會比短端債券的收益率上升的少一些，這就容易使得收益率曲線上移變平。

　　由于上面說的三種因素會同時影響債券收益率，我們在分析債券收益率變化時要考慮的更加全面。如收益率曲線的快速向上變陡，既可能是要求更高的風險溢價（如流動性溢價）也可以反映市場認為未來市場利率會上行。

　　3、收益率曲線的變化

　　收益率曲線隨著影響因素的變化，自然會發生不同的變化，而按照長短端收益率變化幅度和方向的不同，我們可以將其分為以下幾類。

　　第一，平移變化。平移變化是指各期限收益率在過去一段時間里出現了相同幅度的波動，曲線形狀不發生變化。在現實中，一般比較難以見到完全平移的曲線運動，更多的是近似于平移的情況。

　　第二，旋轉變化。旋轉變化一般是指收益率曲線長短端收益率的變動幅度不一致，從而整條收益率曲線變得更加陡峭或者更為平緩，這種變化也是在日常中最為常見的。

　　第三，蝶式與反蝶式變化。蝶式與反蝶式變化主要是指收益率曲線的長端與短端出現同方向，大幅度的變動，而收益率曲線中端的變化卻比較小。

　　（二）收益率曲線投資策略

　　在了解收益率曲線后，我們會好奇收益率曲線對我們投資會有什么幫助呢？接下來我們分析，基于收益率曲線的幾種投資策略。

　　1、騎乘策略

　　騎乘策略的基本思想是在短端收益率低于長端收益率時，假設預期收益率曲線在投資期內形態不變，那么隨著時間的流逝，期限變短的債券到期收益率也會隨之降低，這會給債券投資者帶來額外的資本利得收入。

　　為了更好的理解騎乘策略，我們舉個例子。假設1年期和2年期零息國債的到期收益率為1.3%和1.8%，這時如果投資者買入一張2年期零息國債，買入價格為100÷（1+1.8%）^2=96.49元，即如果投資者持有到期，那么他能夠獲得1.8%的收益。

　　持有1年后，這張債券的剩余期限為1年，假設1年期的收益率還是1.3%，那么投資者可以按照100÷1.013=98.72元的價格賣出該債券。

　　而在這一年里，投資者獲得的投資收益率為：98.72÷96.49=2.3%。其中1.8%是持有債券獲得的收益，而0.5% [（1.8%-1.3%）×1 =0.5% ］的收益是由于隨著期限的臨近，價格上漲帶來的額外收益，這一部分收益也就是我們說的騎乘收益。

　　從上面的分析中，我們能發現有兩種情況會比較適合使用騎乘策略：第一，債券收益率曲線比較陡峭，那么隨著期限的降低，收益率下降的幅度更大，投資者也能夠獲得更高的騎乘收益；第二，剩余期限越長，投資者越能獲得更高的收益。

　　不過獲取騎乘收益的前提是未來收益率曲線不會出現明顯的變化。如果1年后收益率曲線大幅上移，那么收益率的大幅上行導致的資本損失將會侵蝕騎乘帶來的收益，如在上面的例子中，如果1年期收益率變為1.7%，那么騎乘策略帶來的額外收益就只有0.1%了。

　　需要注意，上面是基于零息債券的測算，如果投資者持有附息債券，那么債券價格需要按各期現金流貼現計算獲得，在計算騎乘策略時也會更加復雜。

　　以附息債券為例，假設市場上9年期和10年期資金的到期收益率分別為2.49%和2.54%，那么票息為2.54%的10年期債券市值=面值=100元， 票息為2.49%的9年期債券的市值=面值=100元。

　　假設未來到期收益率不變，那么投資者持有10年期債券1年后獲得2.54元的票息，另外按照100.40元出售該債券（2.54÷1.0249+2.54÷1.0249^2+．．．+2.54÷1.0249^8+102.54÷1.0249^9=100.40），那么投資者持有該債券獲取的收益為（100.4+2.54）÷100-1=2.94%，其中騎乘收益率為0.4%。

　　從下表里我也能夠看到6年期債券由于曲線最為陡峭（6年期和5年期的利差為0.32%），且剩余時間也較長，1年后6年期債券的騎乘收益能夠達到1.6%，這極大的增厚了投資者的持債收益。

　　2、收益率曲線策略（久期策略）

　　債券投資者在構建投資組合的時候，會綜合考慮自己的資金情況、對未來市場的預期等因素，然后配置不同期限的債券。那么多配什么期限的債券、少配什么期限的債券，對投資者而言具有明顯不同的含義。

　　在這里我們先引入另外一個概念：久期。

　　久期指的是債券收益率變動引起價格變動的幅度，即久期=債券價格變動百分比÷債券收益率變動百分比。比如某債券的久期為8.17，某一天該債券的收益率從3.70%上漲了5BP至3.75%，那么該債券價格變化幅度為：0.05%×8.17=0.41%，即債券價格下降了0.41%。

　　另外，久期和我們前面提到過的凸性有一點類似，都表示債券收益率與價格之間的關系，那這兩者之間的區別是什么呢？

　　具體來說，如果把債券價格看成是收益率的函數，價格=f（收益率），那么久期是這個函數的一次導數，而凸性則是二次導數，具體這是數學上的計算，我們并不太需要在意。

　　從久期的公式中我們能夠看出，債券的久期越長，利率波動對價格的影響越大；久期越短，利率波動對價格的影響越小。而一般來說，債券的期限越長，久期就越大，比如10年期債券的久期肯定會比1年期債券的久期大。

　　而根據投資者持有債券的期限長短（久期）不同，可以將投資者的投資策略劃分為子彈策略、杠鈴策略和階梯策略。

　　子彈策略是指投資者在投資時主要持有某一特定期限的債券，比如投資者如果預期未來利率會下降，那么持有長久期的債券無疑能夠獲得更高的收益，于是他們會集中持有長期限的債券，或者如果看好某一期限的債券（如某一期限債券的期限利差比較大，能夠獲取較大的騎乘收益）也可以重倉該期限債券。

　　杠鈴策略是指將投資組合中債券的期限集中在兩個極端的范圍內，主要是重倉長期和短期債券，而不怎么投資中期債券。其中，長期債券對利率敏感，能夠用來博取收益，短期債券的流動性較高，便于調整投資組合。這種策略一般來說會在收益率曲線比較平坦時使用，從而達到進可攻、退可守的目的。

　　階梯策略則是指將資金相對平均的投資在各個期限的債券上。相比于前兩種策略，階梯策略雖然在收益和抗風險方面都沒有突出優勢，但是勝在穩健。

　　那么我們應該在什么時候使用哪一類策略呢？這里，我們不妨舉個例子。

　　假設市場上有A、B、C三只債券，分別對應長、中、短三個不同期限。此時，投資者有三個選擇：全部持有B債券（子彈策略）；持有46.65%的A債券，53.35%的C債券（杠鈴策略）；持有30.8%的A債券，34%的B債券和35.2%的C債券（階梯策略）。這樣配比的目的是為了使投資組合的久期一樣，方便我們之后比較。

　　比較這三個策略，我們會發現在久期一樣的情況下，子彈策略的收益率較高，但凸性最低；杠鈴策略的凸性最高，但收益率最低；階梯策略則表現的比較平均。

　　凸性我們在前面提到過，在久期一樣的時候，凸性越大，債券越受投資者歡迎。因為杠鈴策略的凸性最大，投資者愿意為了高凸性而支付一部分額外的成本，所以在三種策略中杠鈴策略的組合收益率最低。

　　那么如果持有一個月后，收益率曲線發生了變化，在這三種策略中，哪一種策略表現的會更好呢？出于簡化的考慮，我們假設在這一個月里不存在付息行為。

　　假設收益率曲線發生平移變化。通過下表的計算可以看到，當曲線向下平移時，杠鈴策略獲得的資本利得最高，而子彈策略獲得的資本利得最低；當曲線向上平移時，杠鈴策略所遭受的損失最小，子彈策略遭受的損失更大。這一點和不同策略的凸性不同相關。

　　按理論上來說，當收益率曲線上移或者下移幅度足夠大的時候，杠鈴策略能夠獲得足夠高的資本利得收入，從而使得總收入高于子彈策略。

　　但是，從測算結果上看，當收益率曲線是完全平移時，杠鈴策略與其他兩種策略的收益差距并不是特別大，僅由于凸性帶來的資本利得很難彌補兩者之間的收益差距。這意味著在完全平移的時候，子彈策略可能是更好的選擇。

　　假設收益率曲線呈現陡峭化移動。當收益率曲線向下變陡峭時（短端下行幅度大于長端），子彈策略獲得的收益會明顯高于杠鈴策略，且曲線越陡峭，子彈策略的優勢越明顯；當收益率曲線向上變陡峭時（長端上行幅度大于短端），子彈策略的價格下跌幅度低于杠鈴策略，潛在的損失也會小一些。

　　綜合來看，在曲線的陡峭化變動時，子彈型策略是最優選擇。

　　假設收益率曲線呈現平坦化移動。當收益率曲線向下變平坦時（短端下行幅度小于長端），子彈策略價格上行的幅度會明顯低于杠鈴策略；當收益率曲線向上變平坦時（長端上行幅度小于短端），子彈策略價格下跌的幅度又會明顯高于杠鈴策略。）

　　綜合來看，在曲線變平坦時，杠鈴策略會優于子彈策略。

　　最后需要說的是，無論收益率是變陡峭還是變平坦，階梯策略都是最中庸的選擇，其潛在風險都位于子彈策略和杠鈴策略之間。

　　2

　　各類利差分析

　　通過收益率曲線，我們能夠得到代表不同信息的利差數據。如期限利差表示期限不同的同類型債券之間的收益率差異；信用利差表示信用債與利率債的收益率差距，能夠反映由信用風險等帶來的收益率差異；行業利差則表示不同行業債券存在的收益率差別，能夠反映各行業的潛在風險差異。

　　（一）期限利差

　　顧名思義，期限利差就是不同期限的同類型債券之間的收益率差異。在日常交易活動中，投資者可以根據不同的需要選擇不同的期限利差來進行分析，比如10年期國債的流動性較好，受交易盤喜歡，而7年期國債的流動性較差，主要是配置盤持有，計算10-7年利差可以比較好的分析目前債券市場上交易盤和配置盤的力量變化。

　　比較常見的是使用10-1年期利差，在債券品種上一般會選擇國債或者國開債。這兩類品種各有優劣，國開債由于發行規模大，持有者多，在市場上的流動性會好于國債，特別是短期限的國開債在流動性上的優勢會更加明顯；但是考慮國際上如美國在計算期限利差時多是使用10-2年國債利差，日本則是使用10-1年國債利差，在做橫向對比的時候，使用國債會好一些。

　　回顧歷史走勢，國開債和國債的利差走勢十分近似，因此本文主要采取10-1年國開債利差作為期限利差的代表進行后續討論。

　　要想理解期限利差，我們可以從期限利差的公式入手。期限利差=長端收益率-短端收益率，即長、短端收益率的相對變動情況決定了期限利差的走勢。

　　一般來說，長端收益率主要是受到經濟基本面的影響，如果投資者預期未來經濟會走高，那么長端收益率一般會率先走高。反之，如果認為未來經濟會走弱，長端收益率則會率先走低。

　　而短端收益率則主要受貨幣政策和市場流動性的影響。在貨幣政策寬松時，市場流動性寬裕，短端收益率下的會更快；反之，短端利率上行的也會更快。

　　由于貨幣政策與經濟基本面并不是完全同步的，短端收益率與長端收益率的變動往往也并不同步，并由此使得期限利差時而走闊，時而收窄。根據期限利差的大小以及債市行情，可以將期限利差分為：牛平、牛陡、熊陡、熊平這4種狀態。

　　當經濟開始由盛轉衰時，市場投資者預期先動，會先開始做多長期債券，使得長期債券利率開始下行；但是貨幣政策具有一定的滯后性，這時候還保持著相對高壓，市場流動性偏緊，短期收益率下行幅度比較慢。

　　這就使得，長端收益率回落速度快于短端，從而使得期限利差收窄，收益率曲線出現牛平的情況。如2008年8月-10月的時候，10年期國開債收益率快速走低帶動期限利差收窄。

　　隨后，經濟下行壓力進一步加大，貨幣政策開始轉向寬松，短端收益率隨之加速下行，而長端收益率由于已經體現了經濟下行這一事件，這時的下行幅度往往會小于短端，從而使期限利差走闊，收益率曲線由牛平轉向牛陡。

　　如在2008年10月到2009年1月，這一時期貨幣政策明顯轉松，僅在10月就連續兩次下調存貸款準備金率，在“寬信用+寬貨幣”的政策組合下，市場流動性充裕，短端利率快速下行，期限利差走闊。

　　之后，隨著政府刺激政策開始起作用，經濟開始復蘇，投資者預期轉向樂觀，長債收益率開始上行，短端收益率則由于貨幣依舊保持寬松，仍處于低位，這時期限利差開始繼續走闊，從牛陡開始轉向熊陡。

　　最后，經濟由復蘇轉向過熱，為了預防潛在的風險，貨幣政策開始轉向收緊，短端上行，期限利差收窄，熊陡開始轉向熊平。可以看到在2009年4月之后，隨著經濟復蘇態勢明顯，貨幣政策開始逐漸退出寬松，并在下半年逐漸收緊，債券市場隨之走向熊平。

　　在此之后，經濟狀態會再次由盛轉衰，經濟周期重新進入繁榮—衰退—蕭條—復蘇的循環，而對應的期限利差則再次進入“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的循環。

　　不過，上述的分析只是為我們提供了一個理解利差的邏輯，利差與經濟周期掛鉤的一個重要前提是假設貨幣政策緊跟經濟周期，而債券市場走勢也會與經濟周期密切相關。

　　這一邏輯在2012年之前是比較明顯的，當時經濟基本面對債券市場的影響極其明顯，GDP增速與CPI走勢與債券市場的走勢密切相關，而貨幣政策的制定也較多的會考慮經濟基本面和CPI，所以在2002-2011年的幾次債券牛熊轉化中，經濟增長周期、通貨膨脹周期和貨幣政策周期往往是漸次推進的，而我們也能夠看到當時債券市場的走勢大部分時候符合“牛平—牛陡—熊陡—熊平”這樣一個變化。

　　但2012年之后，債市市場走勢與經濟基本面（如GDP和CPI走勢）的敏感性有所降低，而隨著2012年利率市場化進程的深入，債券市場走勢對貨幣政策的敏感性則逐漸上升，疊加貨幣政策開始兼顧其他目標如金融防風險，債券市場的走勢不再呈現“牛平—牛陡—熊陡—熊平”這樣的一個輪動走勢。如2016年末，為了防范金融風險，貨幣政策開始收緊同時監管開始發力，這使得當時的債券市場從牛平直接走向了熊平。

　　回顧過去一段時間里，1年期和10年期國開債收益率的變化趨勢，我們也能夠發現1年期國開債的波動幅度在大部分時間里都大于10年期國開債券的波動幅度。這也從側面表明了短端收益率對期限利差的影響會大一些。

　　而短端收益率則主要是受到貨幣政策的影響。由于公開市場操作利率數據較少，我們使用貨幣市場利率R007來代表貨幣政策的走勢。可以看到在過去一段時間里，我國1年期國開債收益率的走勢與7天質押回購利率的走勢存在明顯的同步性，短期貨幣市場利率變化會帶動1年期國開債收益率呈現同向變動。

　　同時，質押回購利率與國開債利差也存在明顯的負相關。一般隨著質押回購利率的走高，期限利差趨于收窄；反之，隨著回購利率的走低，期限利差趨于走闊。

　　那我們為什么要分析期限利差呢？

　　第一，期限利差一般來說有回歸均值的傳統。回顧過去國開債期限利差的變化，我們會發現國開債期限利差會在一個“上有頂，下有底”的固定區間內波動，且在2012年之后，國開債的波動區間進一步收窄，振幅縮小。

　　因為期限利差有回歸均值的特性，那么我們就能通過看期限利差發現潛在的投資機會。比如說看10-1年的期限利差，如果發現顯著低于歷史均值，則未來該期限利差大概率會走闊，我們則可以通過做多期限利差來做套利；反之如果現在期限利差顯著高于歷史均值，則未來大概率會走低，我們則可以通過做空期限利差來套利。

　　第二，期限利差是未來債券市場走勢的重要指導。如果期限利差過低，則長短端收益率較為接近，長端下行受到制約，未來如果短期限收益率不能回落，則一般往往以長期限債券收益率上行結束，所以當投資者與研究員發現期限利差過窄時，往往會非常小心。

　　（二）信用利差

　　市場上品種繁多的債券大致上可以分為信用債和利率債兩類。其中，利率債有國家信用背書，一般被認為是無風險債券，不存在違約風險，如國債和政策性銀行債就屬于利率債；信用債是以企業信用為擔保的債券，其能否按期償還與企業的經營狀況密切相關，因此也就存在違約風險。

　　除了違約風險，信用債由于市場流動性差，相比于利率債也有更高的流動性風險。

　　由于存在違約風險以及流動性風險，投資者對信用債的估值就會低一些，其收益率也會比利率債高。我們把信用債收益率高出利率債收益率的那一部分稱為信用利差，其本質是對信用債潛在風險（包括流動性風險和信用違約風險）的補償，信用利差越大說明該債券潛在的風險越高。

　　按照風險溢價和流動性溢價，影響信用利差的因素可以分為以下兩類：

　　第一，經濟基本面，它影響的主要是信用債的風險溢價部分。一般在經濟基本面向好，企業經營環境不斷改善，信用違約風險降低的時候，投資者要求的違約風險溢價也會比較低；反之在經濟基本面下行壓力大，企業經營環境惡化，違約風險較高的時候，投資者也會要求更高的風險溢價。

　　第二，貨幣政策，它影響的主要是流動性溢價部分。一般在貨幣政策寬松的時候，市場上錢比較多，投資者對信用債要求的流動性溢價也會比較低一些，反之要求的流動性溢價就會高一些。

　　在研究中，我們一般使用3年期AA中期票據到期收益率減去3年期國開債到期收益率來衡量信用利差。為什么用這個指標呢？

　　第一，市場無風險利率我們用的是國開債到期收益率。這是因為雖然國債和國開債都是無風險利率債，但國債享有稅收優惠，而其他債券一般都不享有稅收優惠，所以如果我們用信用債減去國債作為信用利差，那么兩者體現的不僅是信用利差，也包括由于稅收制度差異導致的利率差異。

　　第二，從品種上看，在各類信用債里，中期票據的發行規模較大。截止2020年11月，中期票據市場規模達到7.3萬億，占公司信用類債券的比重超過了50%（上清所口徑）。同時，中期票據的流動性也比其他類型公司信用債好一些。

　　第三，從期限上看。3年期債券是企業發債融資規模最大的類型之一，具有較強的代表性。

　　第四，選擇的評級為AA。首先需要注意的是，我們在數據的選擇上使用的是中債到期收益率曲線，而中債收益率曲線編制依據的評級是中債市場隱含評級，這與債券的實際評級（由評級機構給出的評級）會略微有些差距。

　　在中債市場隱含評級中，AA級的債券占比最多，且一般AAA級的債券極少違約，受市場信賴，其收益率差別更多的是體現流動性溢價，所以我們選取的是AA級債券。

　　在2014年之前，市場上信用債違約的情況極少，投資者對債券潛在違約風險的關注相應也不多，那時候信用利差更多的是對債券流動性不足的補償，而非對債券潛在違約風險的補償。

　　而流動性往往與貨幣政策密切相關。一般在貨幣政策收緊的時候，市場流動性較好的利率債收益率先上行，而信用債由于流動性差對市場變動反應會慢一些，信用債收益率的上行會略微滯后于利率債，這時候信用利差會略有收窄。不過隨著流動性的持續收窄，信用債收益率會開始快速走高，且上升幅度會高于利率債，這時候信用利差開始大幅度抬升。

　　這也使得一般貨幣市場利率的變化會略微領先于信用利差的變化。比如在2010年的時候，由于通脹快速上行以及經濟出現過熱跡象，在2010年10月央行貨幣政策開始收緊，引發貨幣市場利率上行并帶動債券收益率開始快速上行，疊加在2011年初云南省公路開發投資有限公司出現的償債危機（并未實質違約）使得市場對城投債的信用風險重新評估，信用利差開始快速走闊。

　　2014年之后，由于市場信用債違約現象的不斷增加，市場開始關注信用債潛在的違約風險，因此經濟基本面對信用利差的影響開始越發明顯。

　　在2015年到2016年期間，市場流動性波動不大，銀行間質押回購7天利率一直維持在2.4%左右的水平，這也為我們提供了一個觀察經濟基本面對信用利差影響的窗口期。

　　在2015年年初，由于經濟下行壓力較大，貨幣政策轉向寬松，在降準、降息的刺激下，市場資金利率下滑帶動國開債收益率下滑，但是由于經濟基本面較差，企業違約風險較高，不時爆發的違約風潮使得利差處于震蕩狀態。

　　不過2016年二季度開始隨著經濟的穩步復蘇，市場企業違約風險下降，在市場流動性沒有出現明顯變動的情況下，信用利差開始穩步下行。

　　另外，今年上半年特別是在5月份之前，信用利差也出現了明顯的走闊。第一，一季度企業經營環境差，現金流緊張，市場對企業潛在違約風險較為擔憂，因此即使在貨幣政策寬松的背景下，信用債收益率的降幅也遠遠低于利率債；第二，上半年在政策的鼓勵下，信用債發行門檻降低，加上企業融資需求較為旺盛，信用債供給的增加也使得信用債收益率沒有明顯下降。

　　到了5月份，一來隨著經濟的好轉，信用債潛在的違約風險下降；二來隨著貨幣政策邊際收緊，前期下降更多的利率債，這時候受到的沖擊也更大，所以信用利差則開始收窄。

　　到了11月份，隨著永煤事件爆發，市場開始擔心信用債的違約風險，大量機構開始拋售信用債，投資者要求更高的信用風險溢價，所以年底信用利差就又起來了。

　　在分析了市場整體信用利差的走勢后，我們進一步分析信用利差里面的一些細分項目，如等級利差和行業利差（個券利差）。

　　1、行業利差

　　我們先說行業利差和個券利差，因為行業利差多是由該行業個券利差通過計算得到的（如算術平均），所以我們放在一起說明。

　　個券利差其實很容易獲得，我們直接使用某只信用債的收益率減去同期限的國開債收益率，就能得到這只債券的個券利差。不過個券利差能夠給我們提供的增量信息其實并不多，雖然其反映了該債券的潛在風險，但是我們也能通過該債券的評級情況等數據直接了解債券的潛在風險。

　　一般我們會在個券利差的基礎上，計算獲得行業利差，從而直觀的了解某一相關行業的整體信用風險水平。

　　行業利差簡單來說，反映的是由于各個行業潛在的信用風險不同而給予的收益補償。行業景氣度越高，信用風險越低，信用利差也越低，如食品飲料行業；行業景氣度越低，潛在的信用風險也就越高，相應的信用利差也越高，如鋼鐵行業。

　　一般行業利差是通過該行業個券利差計算得到，大致步驟可以分為三步：

　　第一步，挑選建立行業樣本券數據庫。在選擇樣本債券的時候，有以下幾點需要注意：第一，選擇樣本量比較充足、市場規模較大的債券品種如中票，可以只選擇一個品種，也可以選擇多個品種，具體看實際需要；第二，考慮到附加條款會對債券價值產生額外的影響，需要刪除附帶有特殊條款（如擔保、回售、永續等）的債券；第三，選擇剩余期限在1年以上的債券，這是因為剩余期限越低，越難以反映該企業和行業的真實信用情況；第四，選擇最近信用評級沒有發生變化的債券。

　　第二步，通過插值法計算個券利差。由于個券的剩余期限和我們能夠獲取的基準利率（國開債）的期限并不一一對應，比如說1.8年的國開收益率，wind數據庫上是找不到的，這時候我們需要通過插值法來計算相應期限的基準利差。

　　舉個例子。一只中票剩余期限為1.8年，收益率為5%，而1年期國開債的收益率為2.8%，2年期國開債的收益率為3.2%，則1.8年期的國開債收益率為2.8%+（3.2%-2.8%）×（1.8-1）÷（2-1）=3.12%，由此對應的利差就是1.88%。

　　第三步，按行業、等級將個券利差分類，計算行業利差數據，并獲得不同分組的行業利差。

　　具體的行業利差數據庫構建并不是文章的重點，我們不再展開。在獲得行業利差數據之后，我們就可以基于行業利差來進行相關分析。

　　第一，通過比較不同行業的行業利差水平以及過往變化，結合目前的行業信用風險，可以幫助我們尋找有價值的行業。可以看到，目前輕工制造、紡織服裝、計算機、農林漁牧、電氣設備等行業的潛在風險被市場認為是較高的。

　　在進行行業分析時，我們會將行業基本面與行業利差相結合，通過比較兩者之間的區別，來進行行業資產配置。如果行業基本面已經趨于改善但是市場定價尚未及時跟隨，行業利差依舊較高的話，那么我們就可以增配該行業的債券；反之，如果基本面邊際惡化，行業利差卻依舊位于低位的話，那么就可以減持該行業的債券。

　　以煤炭行業為例，早在2011年，煤炭行業的營業增速就已經開始放緩，但當時煤炭行業的信用利差波動不大，一直到2014、2015年煤炭產業過剩問題變得越發嚴重，部分煤炭企業開始違約后，煤炭行業利差才開始快速上升。而2016年在供給側改革的推動下，煤炭行業供給過剩問題得到有效解決，行業經營環境才開始逐步恢復，之后煤炭行業利差開始下行。

　　類似的情況在鋼鐵行業上也有所體現，在2015年底到2016年初，在供給側改革的推進下，鋼鐵行業的經營狀況有所好轉，螺紋鋼等鋼鐵價格開始有所上行，但是一直到2016年中下期，鋼鐵行業的利差才開始下行。

　　另外，我們也能夠根據行業的不同情況，確定自己的重倉行業以及重倉行業輪換策略，從中獲得較為可觀的行業輪動收益。

　　我們以煤炭行業和房地產行業為例，在2014年末的時候，煤炭行業產能過剩現象越發明顯，但在良好的政策環境下，房地產行業開始逐漸好轉，此時投資者可以賣出煤炭債，買入地產債。到了2016年下半年，煤炭行業景氣度回升，而房地產調控開始逐漸收緊，此時投資者則可以賣出地產債，再買入煤炭債。

　　第二，基于行業利差來選取各行業中性價比較高的個券。

　　在確定同等級各行業的利差后，我們可以分析行業內個券的定價情況，挖掘性價比較高的個券。

　　由于債券品種繁多，很多債券在估值時容易被高估或者低估，這為投資者的提供了一個尋找高性價比債券的機會。

　　具體該怎么評價個券，分析其是否存在錯誤估值的情況，是要進一步研究公司層面的經營狀況、財務狀況等，這并不是本文的核心，因此不再展開。這里我們提供一個大致的思路。

　　由于行業利差是由該行業全部樣本個券計算得到，個券收益率相對于行業收益率存在兩種可能：一是個券利差大于同等級行業利差，反映該債券的潛在風險會更大；二是個券利差小于同等級行業利差，反映該債券的潛在風險低于行業平均水平。

　　對于利差高于行業利差的個券而言，在經濟基本面惡化或流動性收緊的時候，由于市場會蜂擁去追逐部分優質資產，這類債券往往會率先被投資者拋棄，其潛在風險會更高，投資者應該回避。

　　反之，這類債券在經濟基本面好轉的時候，由于前期的低估值也存在博取高收益的空間。

　　相應的對于低于行業利差的個券而言，其在基本面下行但是市場流動性充裕的時候抗跌能力更強，但是當基本面和流動性同時惡化的時候，這類債券由于前期的高估值，潛在的風險也會更大。

　　2、等級利差

　　債券信用等級是市場評級機構在綜合考慮目前的宏觀經濟環境、行業基本面、企業自身經營情況等因素后為債券評定的等級。債券預期違約風險越低則市場評級越高，潛在違約風險越高則市場評級越低。而等級利差簡單來說就是低評級債和高評級債之間收益率的差距，這和信用利差很接近。

　　一般來說，等級利差的變化遵循這樣一個邏輯：外部沖擊（經濟衰退或者市場流動性惡化）— 企業償債能力降低（經營環境惡化或者融資環境惡化）— 機構投資者對信用債的風險偏好降低并開始拋售信用債（由于高等級流動性會好一些，會先拋售高等級債券，再拋售低等級債券）——等級利差走闊（可能會出現先被動走低，再主動走闊的現象）。

　　但是一般熊市時，基本面好轉，貨幣政策收緊，流動性惡化；牛市時，基本面惡化，流動性好轉。這就使得等級利差的演變與債市走勢的關系變得比較復雜。

　　在實際操作時，我們可以使用3YAAA中短期票據到期收益率與3YAA中短期票據到期收益率來構建等級利差，即等級利差=3年期AA中短期票據到期收益率-3年期AAA中短期票據到期收益率。

　　從長期歷史趨勢上看，雖然等級利差表現出在牛市收窄，在熊市走高，但是關系并不是很明顯。

　　一般來說，熊市行情下，雖然基本面好轉，但是市場資金短缺，投資者追逐流動性高的高評級債券而不愿持有低評級債券，所以我們能夠看到在2010年、2013年的熊市中等級利差都出現明顯的上行。

　　但是，隨著市場資金面趨于平穩，資金對等級利差的影響降低，而隨著經濟基本面的逐步好轉，企業的經營環境逐漸變好，信用債的潛在違約風險逐漸降低，等級利差也會逐漸走低。如在2017年的熊市中，在初期國開債收益率、等級利差和市場資金利率同步上行，但是到了熊市中后期，隨著資金利率趨于平穩，等級利差開始下滑。

　　在牛市中，隨著基本面惡化，貨幣政策趨于寬松，市場資金開始追逐有限的優質資產，使得高評級債券的收益率快速下行，信用利差開始走闊，之后在流動性的支持下資金開始流向低評級資產，這時候等級利差就會開始收窄。這一現象在2011年末、2018年初的牛市中表現的比較明顯，在牛市之初都出現了利差走闊再收窄的現象。

　　一般等級利差的低點會出現在牛市的后期，隨著經濟跡象開始逐漸回暖，潛在的違約風險降低，資金進一步向低評級債券流動，使得債券收益率進一步下行。

　　不過，近年來基本面對利差的影響更為明顯，等級利差出現了“熊市收窄、牛市走闊”這樣不同于以往的走勢。如在今年年初的時候，疫情對經濟產生了極大的沖擊，雖然市場流動性比較充裕，但是機構都在追逐部分優質資產，于是等級利差快速走高。而到了下半年，隨著經濟局勢的好轉，貨幣政策的邊際收緊，信用債違約風險降低，等級利差開始明顯下行。

　　最后需要注意的是，我們使用的數據是中債中短期收益率曲線，其評級依賴的是中債隱含評級而不是市場上債券的真實評級。

　　如果中債隱含評級和真實評級一致，那自然是沒什么關系的，但是實際上這兩者之間存在極大的差異，市場評級由于種種原因會高于中債隱含評級，這就使得市場有時候會感覺等級利差是失效的。

　　特別是近年來，市場評級偏高的現象變得越發明顯，在2015年的時候中債市場隱含評級低于評級機構評級的債券占總債券的比例還只有37%，到了2019年就有超過53%的債券中債評級低于市場評級機構評級，除去未評級的，僅有37%的評級機構評級與中債評級一致。

　　（三）國債和國開債利差

　　在前面我們提到過，在計算信用利差時，因為國債有稅收優勢，因此無風險利率選取的都是國開債利率。而國開債和國債同為無風險債券，在刨除掉違約風險之后，兩者之所以會出現利差就是因為稅收差異（國債25%的稅收優惠）和流動性性差異（國開債流動性較好），其中稅收差異是主要原因。

　　從稅收角度來看，由于國債享有25%的稅收優惠，在不考慮其他因素的前提下，隱含稅率（1-國債收益率÷國開債收益率 ）應該穩定在25%的水平。但是由于以下幾點原因，隱含稅率往往會低于25%的水平。

　　一來公募基金和境外機構在持債時享有免稅優惠，所以它們會偏好于持有票息更高的國開債。

　　二來從流動性角度上來看，由于國開債的流動性會略好于國債，市場會給予國開債一部分額外的流動性溢價。

　　三來由于免稅是只針對利息收入，這意味著如果投資者更看重的是債券買賣收入那么免稅政策的影響并沒有那么明顯。

　　回顧過去幾年間債券市場走勢與隱含稅率之間的關系，我們會發現國開債國債利差與債市市場走勢有著明顯的正相關。這與國開債和國債在投資者結構，流動性溢價等多方面因素有關。

　　由于國債的免稅優勢，銀行等配置盤往往更愿意持有國債，截止2020年11月，有78.6%的政府債券是由商業銀行持有；而廣義基金等偏交易盤的投資者往往會更偏好流動性較好的政策性銀行債，截止2020年1月，廣義基金持有超30%的政策性銀行債。

　　那么在牛市的時候，交易盤往往會通過加杠桿等方式來買入國開債，推動國開債收益率快速走低，國開債與國債的利差也隨之收窄；而在熊市的時候，非銀機構由于前期加杠桿，以及資金來源于銀行，其對市場資金面的波動會更加敏感，它們會更快的拋售流動性較好的國開債回籠資金，這就推動了國開債收益率走高，利差也隨之走闊。

　　另外，隱含稅率的波動也和期限利差一樣會在上有頂，下有底的區間內波動，這就使得隱含稅率會有回歸均值的特性，比如當國開債利差接近歷史高位后，往往會開始向下調整，反之則會有向上調整的趨勢。我們也能通過這一趨勢，來把握投資機會。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)