意見領袖丨蘇寧金融研究院

　　作者為蘇寧金融研究院特約研究員張大為、陶金

　　2020年下半年以來，中國資本市場中，利率債投資機會相對上半年有所減少。進入2021年，利率債走勢將與2020年的波動呈現不同的特征，因此投資策略也將有所不同。為此，我們梳理了2020年利率債的宏觀和配置因素，并預測了2021年短期內的利率債走勢，為廣大投資者提供相應的投資策略。

　　當前宏觀經濟和利率走勢判斷

　　我們將顯著影響利率債的宏觀經濟和利率分析分為實體經濟、政策走向、市場因素三大方面，來梳理當前利率債的投資邏輯。

　　1、實體經濟

　　2020年，由于中國極強的疫情防控能力，汽車產業的周期性回暖；地產周期受疫情影響較小，出口超預期；加之舊城區改造加碼，2月份以來中國經濟增長V型反彈，增長速度逐季加快。

　　但長期看，支撐中國經濟高速增長的紅利減弱；金融持續強監管，地方政府、房地產資產、銀行資產負債表依舊受到抑制；疫情對服務業、消費的影響；在2020年內的經濟V型反轉之后，長期看GDP增速恢復難度較大，仍處在中國經濟L型下半場。

　　2、政策走向

　　貨幣政策大概率保持流動性合理充裕，不會加息，也不會過度寬松。

　　加息不利于實體經濟復蘇。即便經濟繼續修復，降息的概率也相對較小。而供給和需求方面也未提供通脹高企的基礎。同時，美國收縮供應鏈導致的美國國內通脹上升也不會制約美聯儲的貨幣政策，因為供應鏈收縮會因為疫情緩解而弱化。

　　人民幣總體上也要與美元的匯率保持穩定。日漸惡劣的信用體系也需要一定程度的呵護。不過，對壞賬風險的擔憂可能會促使央行穩步收縮信用，以降低宏觀杠桿率。因此總體看，貨幣政策可能會呈現“寬貨幣、緊信用”的特征，盡管這個“緊信用”可能僅僅是邊際上的。

　　3、市場因素

　　財政部已發布2021年國債發行計劃，整體上發行期限較為平穩。而雖然2021年地方債發行計劃尚未公布，但到目前為止尚無地方債發行限額提前下達的消息，預計提前下達限額會比2020年有相當部分的減少，因此總體看明年一季度債市供給壓力明顯減小。而銀行類機構經過降杠桿的過程，尤其一季度逐步開始的非標資產到期也會引起相當的投資需求。在信用債市場風聲鶴唳的形勢下，利率債券可能在2021年一季度被追捧。此外，信用邊際收縮、銀行流動性平穩的組合，也對銀行的債券投資資金提供了一部分支撐作用。

　　目前利率債收益率都已經處于2019年債券收益率區間的上部，存在一定下行空間。自2021年初以來，資金面相對寬松低廉。從當前債券收益率看，在十年期國債中樞位于3.0%的判斷下，也已經具有絕對的配置價值。

　　一季度利率債投資策略

　　不同于2020年內的雙邊波動行情，基于上述對宏觀經濟和利率走勢的分析，2021年市場將有可能呈現單邊趨勢。對債券市場的配置盤而言，當前債券市場存在一定配置價值。一是“寬貨幣、緊信用”的組合壓制信用債，但給利率債留有了一定的操作空間。二是期限利差處于較高位置的情況下，長端利率下行也存在空間。不過，更長時期的配置機會仍存疑問，主要是因為經濟持續修復有可能壓制利率下行空間，同時也需警惕信用收縮加速導致的銀行長端流動性壓力。

　　而由于目前利率水平按10年國債為基準已較前期高點快速下行19BP，且年末過后央行如果取消部分對市場流動性的呵護，以及部分獲利盤了結離場，可能會引起利率水平的暫時性反彈。在流動性以及資本充足率滿足一定條件的情況下，投資者可考慮在1月份適當建倉3-5年期利率債，待單邊下行趨勢明確后置換、加倉和持有10年期債券，并等待利率下行至適當的賣出水平。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融旗下專業研究機構。研究領域涵蓋宏觀經濟、消費金融、銀行業發展、互聯網金融、金融科技等。)