文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮、聶政

　　制造業投資一邊連接著社會總供給，影響著產能投放和工業生產，一邊又連接著社會總需求，影響著當期的固定資產投資，并與地產、出口、消費等其他終端需求息息相關，要完整、全面地理解它并非易事。

　　在本篇報告中，我們首先從企業盈利預期、產能利用水平、盈利和融資狀況這三個視角，對制造業投資的總量分析框架進行了歸納。其次，我們從四個維度對制造業投資進行了拆解，以更好地看清它的結構。最后，我們基于上述思路，簡要地分析回顧了近年來制造業投資中所發生的新變化，對一些反直覺的現象作出了解釋。

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　　觀測制造業投資的三個視角

　　制造業投資，指的是制造業企業所開展的固定資產投資活動，它占整體固定資產投資規模的比例約為1/3，是最重要的分項之一。由于在固定資產投資分析手冊中，我們已經詳細說明過相關核算方法，因此本文不再贅述。

　　制造業投資的特殊性在于，民間投資比例接近九成，幾乎是所有國民經濟行業中最高的。而以民企為主體的市場結構，決定了制造業超高的市場化程度。

　　對于一個市場化主體來說，主動進行固定資產投資是一件很謹慎的事。理論上來說，只有投資回報率提升，并且預期未來回報率仍將維持在高位的時候，企業才有比較強的動力投資擴產。這一點可以得到歷史數據證明，制造業上市公司的資本開支大約滯后于ROE修復1年左右。

　　根據杜邦分析法，我們可以繼續將ROE拆成盈利預期（凈利率）、產能利用率（資產周轉率）、融資狀況（資產負債率）三個維度。從邏輯出發，只有在滿足以下三方面條件的時候，我們才會看到制造業企業的主動投資：

　　第一，企業對未來盈利狀況應當有良好預期，否則會缺乏主動投資擴產的意愿。

　　第二，制造業企業現有產能已經得到比較充分的利用，否則可以先提高現有廠房、設備的使用效率，直到快制約生產時再去投資。

　　第三，企業資金端必須有保障（無論是內源性的現金流累積還是外源性的股權、債權融資），否則企業將缺乏充足的資金追加投資。

　　制造業投資的分析框架有很多，但大多數都是基于以上三個角度展開的。

　　那么，企業對未來經濟和盈利狀況的預期怎么觀察？可以參考兩個指標，一是國家統計局頒布的企業家信心指數，二是央行發布的企業家宏觀經濟熱度指數。這兩個指標均來自于對工業企業的問卷調查，并且都是根據企業家對經濟環境的定性判斷編制而成，指數上升/下降代表有更多的企業家認為宏觀經濟在變好/變差。

　　盡管它們的統計方法（與PMI類似）和制造業投資有較大不同，但是從歷史數據表現來看，它們對制造業投資的變動趨勢有一定的領先性，拐點位置大約比制造業投資早了1年左右。

　　此外，企業盈利預期向好，大多數時候源于經濟需求回暖。因此我們也可以直接觀察地產、基建、出口、消費等經濟變量，如果這些數據出現了明顯好轉，那么制造業投資大概率也將跟隨回升。

　　其中地產投資、出口和制造業投資的相關性要更高一些，基建投資和消費相對較弱。原因在于消費屬于慢變量，走勢較為平坦，對制造業投資的影響不顯著。而基建投資有時因為承擔逆周期調節的任務，反而和順周期的制造業投資走勢呈現反向變動。相較之下，地產投資和出口一直是我國經濟中的兩個關鍵線索，并且它們傳導至制造業投資的邏輯要更通暢。

　　企業產能利用狀況怎么看？先來看第一組數據，我們可以用央行公布的5000戶工業企業景氣指數（同樣是基于問卷調查計算出的擴散指數）中的設備能力利用水平、固定資產投資情況兩個子項，來分別指代企業產能利用率和投資狀況，PMI生產指數則可以用來表征生產狀況。

　　從這組數據來看，生產、產能利用、投資的走勢變動總體上是比較同步的，但生產的見頂回落更早一些，比如2009年末和2017年末PMI生產下行拐點出現，而設備利用能力和投資的下行拐點則滯后了6-12個月。

　　再來看另一組數據。我們可以用工業用電量或者工業企業營業收入反映工業生產情況（不直接采用工業增加值的原因是它在2013年后存在失真現象，走勢過于平坦，我們曾提示過這一點），然后再將它和國家統計局頒布的工業產能利用率、制造業投資進行對比。三者的變動趨勢，有助于我們更好地理解產能利用率和制造業投資的關系。

　　工業生產決定了產能利用率的分子，制造業投資決定了分母——產能利用率如何變動，取決于這兩者的動態調整。

　　一方面，產能利用率的提升說明生產在加快，經濟需求正在好轉，這也正是制造業投資回升的基礎，例如在2016年，隨著工業生產回暖，產能利用率、制造業投資依次見底回升。

　　但另一方面，制造業投資加快將帶來產能擴張，通過做大分母，也可能使得當期產能利用率下滑，例如2018年，工業生產和制造業投資同時回暖，但是工業生產在下半年走弱，而制造業投資則一直在強勢上升，導致產能利用率逐漸回落。

　　制造業企業的資金狀況怎么觀察？國家統計局公布的制造業投資資金來源情況中，國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金占比分別為0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%（2017年數據），其中自籌資金占相當大的比重，國內貸款也占有一定比例。

　　自籌資金，大部分來自于企事業單位自有資金。盡管我們無法獲取到整體的制造業投資中企事業單位自有資金的占比情況，但是個別行業的統計年鑒中曾披露過這一數據，例如2016年電子信息產業企事業單位自有資金占自籌資金比重約為30.7%，在所有資金來源中的占比為26.7%。由于電子信息產業和整體制造業的資金結構比較接近，因此我們判定整體制造業中的企事業單位自有資金占比，大約也在25-30%之間。

　　但除了企事業單位自有資金外，自籌資金其他部分可能被嚴重高估了，部分貸款可能被算入了自籌資金中，我們在之前的固定資產投資分析手冊中曾提示過這一點。

　　總體而言，我們要觀察制造業的資金狀況，最主要就是觀察企事業自有資金（其中又以企業利潤為主）和國內貸款兩項。

　　近幾年制造業利潤占工業企業利潤的比例接近九成，兩者變化趨勢也較為一致，由于國家統計局2014 年才公布制造業利潤增速，我們用時間序列更長的工業企業利潤數據，來表征制造業利潤的變化趨勢。

　　理論上來說，工業利潤修復既促進了企業對未來的盈利預期，又改善了企業的資金狀況，因此對制造業投資走勢有一定的領先性。根據歷史經驗，利潤改善大致領先制造業投資增速回升1年左右，不過這種相關性并不穩定，且2012年之后兩者走勢存在背離。

　　導致背離出現的原因有很多，一是工業企業利潤可能受下游需求影響，也可能受價格變動影響，而后者對制造業投資的影響路徑要更復雜；二是產能利用狀況的不同，會影響制造業投資的反彈強度，2009年刺激后的產能過剩局面以及2016年后的產能行政干預，是制造業投資與利潤脫鉤的大背景；三是企業利潤只是資金來源的一部分，最終投資規模不僅僅取決于利潤，還受當時融資環境的綜合影響。

　　所以盡管我們可以經驗性地將工業企業利潤視作制造業投資的前瞻指標之一，但如果只簡單地根據企業盈利來預測制造業投資，可能會形成誤判。

　　再來看國內貸款。首先可以直接參考社融數據，滯后18個月的社融存量同比增速與制造業投資增速有不錯的相關性，但是如此長的滯后期一定程度上削弱了社融增速的參考價值。

　　其次可以參考制造業貸款需求指數。它是由央行編制的、反映銀行家對制造業貸款需求情況判斷的擴散指數，全國共調查各類銀行機構3000 家左右，當該指數上升時，意味著有更多的銀行家認為制造業貸款需求在增長。

　　從歷史數據來看，制造業貸款需求指數與制造業固定資產投資走勢也存在一定相關性（但這種相關性同樣不夠穩定）。另外須說明的是，2020年一季度制造業投資大幅下滑，制造業貸款需求卻快速沖高，原因在于這時的貸款需求更多指向補充企業流動性和保障資金鏈，而非投資擴產。

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　　拆解制造業投資的四個維度

　　（一）由什么行業驅動？

　　制造業投資包含31個子行業，在這些行業中，哪些投資額占比最高、最值得我們關注？

　　第一，原材料制造業、機械設備制造業的投資額規模位居前列。截至2017年，非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業的投資額占比最高，分別為8.8%和7.2%，其次是電氣機械、通用設備、汽車、計算機通信、專用設備制造業等，它們的投資額占比在6.5%-7%不等。僅這7大行業的固定資產投資規模，就達到了整個制造業投資的49.5%。

　　第二，近年來制造業投資的行業結構有所優化，傳統高污染高能耗產業如非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業、有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉等行業的2017年投資占比明顯低于2013年。而中高端制造業以及部分消費制造業的投資占比則有所提升，如計算機通信制造業、醫藥制造業等。

　　我們再進一步將所有行業簡化為上中下游（剔除了其他制造業、廢棄資源綜合利用業以及金屬制品、機械和設備修理業等3個子行業），具體劃分方法與《工業數據分析手冊（一）》中的產業鏈劃分方法一致。

　　由于制造業不包含上游采礦業，所以我們僅分出了中游原材料、中游機械設備和下游消費品。這三者在制造業投資中的占比分別為31.5%、30.9%、35.1%。

　　從產業鏈邏輯來看，固定資產投資和工業生產存在共通之處：如果是需求回暖的話，理論上應當先從最靠近終端需求的下游開始加快生產、補庫存、投資擴產，然后再逐漸向中游機械設備、原材料制造業的投資增速傳導。

　　不過中游原材料、中游機械設備、下游消費制造業面向的需求項并不一致，中游原材料制造業比如鋼鐵、水泥等，比較靠近地產+基建投資；下游消費與社零的相關性更高；中游機械設備則對應多類需求，同時有地產、基建、出口，甚至包括了其他制造業投資。當不同需求的變化存在差異時，上中下游的投資也可能會各自走出獨立趨勢。

　　從現實來看，情況還要復雜得多。尤其是在2016年以來，三者走勢出現了明顯背離：

　　中游機械設備投資自2016年下半年開始率先回暖，2017年回調，2018年繼續上行。中游原材料投資增速于2016-2017年止跌企穩，且一直在0%的低位附近徘徊，然后到2018年出現一輪明顯回升。下游消費品投資則在2016-2017年持續下滑，然后同樣在2018年出現了小幅回溫。

　　再來看上中下游行業對制造業投資增速的拉動點數。2015年及之前，中游原材料對制造業投資的支撐在不斷減弱，而中游機械設備、下游消費品則相對穩定。

　　到了2016-2017年，中游原材料對制造業投資增速幾乎沒有形成貢獻，全由中游機械設備、下游消費品來支撐，兩者拉動點數大約各占一半。

　　而在2018年，中游原材料投資明顯回暖，成為了支撐制造業投資回升最重要的力量（不過中游機械設備、下游消費也都有一定貢獻）。

　　2019年后，中游機械設備、下游消費品投資的快速收窄，帶動制造業投資增速斷崖式下滑，中游原材料則保持了韌性。

　　關于這段時期制造業投資嚴重的行業分化問題，我們將在最后一章節展開更詳盡的分析。

　　（二）廠房or設備投資？

　　作為固定資產投資的分項之一，制造業投資也可以被拆解為建筑安裝工程、設備工器具購置以及其他費用。對于制造業投資而言，建筑安裝工程可以簡單理解為造廠房，而設備工器具購置投資指的是買設備。

　　截至2017年，制造業建筑安裝工程投資占比約為57%，設備工器具購置投資占比約為38%，兩者都是制造業投資中的重要內容（而對于基建、地產投資來說，設備工器具購置沒那么重要）。剩下還有一些其他費用，占比為5.5%，我們一般不必關注。

　　建筑安裝工程和設備工器具購置的同比走勢比較相近，大趨勢都是在持續下行，但細節上有些不同。值得注意的是，對于設備工器具購置投資而言，似乎每隔2年都會規律性地出現一次增速反彈。

　　不過，建筑安裝工程和設備工器具購置投資都只有年數據，不便進一步展開分析，我們可以找一些替代指標來進行更高頻的觀察。

　　制造業的建筑安裝工程投資，對等的經濟概念應當是廠房倉庫施工面積/價值，但由于缺乏施工數據，我們可以暫且用建筑業廠房倉庫竣工面積來近似替代，它的歷史走勢與制造業建筑安裝工程投資有不錯的相關性。

　　從季頻的廠房倉庫面積竣工同比來看，大約從2016年二季度開始，制造業的廠房建設活動就已經逐漸回暖了，但力度較為微弱，在2016-2017年間同比增速始終未能轉為正值。

　　制造業設備工器具投資，理論上可以用一些常見的機器設備產量來近似替代，比如金屬切削機床、金屬冶煉設備產量等，但從實際效果來看，擬合效果比較一般。哪怕是匹配程度更高的非金屬礦物制品業投資和水泥專用設備產量，走勢背離的情況也很多，這反映出制造業投資數據本身可能存在一定的統計失真問題。

　　（三）主動or被動投資？

　　制造業投資可以分為主動投資和被動投資。主動投資多是企業看好未來市場而新建或者擴建項目，需要滿足我們在上文提到的盈利預期好轉、產能存在缺口、融資修復等條件。

　　而被動投資多是企業現有設備影響到了生產但又不看好未來市場，或者達不到新的環保標準等等，被動地對現有廠房、設備等進行改建或者技術升級。

　　2006年至今，制造業的主動投資占比在逐漸縮小，被動投資占比則明顯擴張，到了2019年，被動投資占比已經上升至34.1%，主動投資占比為61.9%（剩下還有3.9%左右的其他投資）。

　　2011年以來，盡管被動投資和主動投資增速都趨于下行，但被動投資增速多數時間下要高于主動投資。原因在于被動投資的剛性特征更顯著（設備老化后不得不改造或更新換代），在經濟狀況較差的情況下，表現要好于對基本面和企業盈利更敏感的主動投資。

　　另外，主動投資和被動投資在持續性上有著很大不同。主動投資通常增速回升的時間較長。比如2010-2011年，當時制造業新建與改建項目的增速反彈力度非常大，因此這輪制造業投資回暖持續了17個月，此后增速還在高位運行了7個月才明顯回落。

　　而被動投資持續時間一般比較短。2016年-2017年制造業投資短暫企穩是個典型的例子，盡管改建投資增速有所回升，但新建和擴建投資并沒有起來，因此這輪制造業投資回暖最終只持續了7個月，反彈力度也很弱。

　　（四）民企or國企投資？

　　制造業投資中，民間投資占比約為87%左右，非民間投資占比為13%。這里需要說明的是，民間投資并非完全是我們所理解的民企投資，還包括少量的公有制經濟成分，比如集體企業等。非民間投資也并非完全是國企投資，還包括外企投資，其中國有控股制造業投資大約占非民間制造業投資的60%-65%左右。

　　再來看具體行業，除了煙草制造業的民間投資占比只有18.6%以外，其他行業均超過了60%。其中原材料、機械設備制造業的民間投資占比相對偏低，如計算機通信、石油、運輸設備、鋼鐵等產業的民間投資占比都在80%以下（2017年數據）。

　　近年來，民間投資和非民間投資走勢存在著較為明顯的分化。例如非民間制造業投資增速于2016年初快速上升，并且全年都維持在高位，而民間制造業投資直到2018年2季度才開始企穩回升。

　　啟動時點之間2年多的時間差，我們認為可能由兩方面原因導致：

　　一是行業差異。非民間投資占比更高的行業如石油加工冶煉業、黑色金屬加工冶煉業，均在2016年出現了投資增速的回升，而非民間投資占比較低的行業則大多在2018年才開始回升，因此所有制分化可能只是行業分化的另一種表現形式。

　　二是民企面臨的資金約束要顯著強于國企。在不看好未來需求的情況下，民間制造業企業對資本開支更為謹慎，合理的策略是優先利用已有產能，等到產能制約生產的時候再選擇投資擴產，因此投資增速的回升要更為滯后。

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　　制造業投資回顧

　　（一）制造業投資正在發生什么新變化？

　　由于近年來制造業投資的走勢波動相對較大，且存在一些“不尋常”的現象，因此我們來簡單回顧一下這段時期制造業投資的變化過程。

　　2012-2016年，中國實體經濟需求趨弱，無論是出口、消費還是地產投資均在下行，產能利用率也在不斷走低。因為看不到需求回暖，所以制造業投資意愿也比較低迷。這段時期制造業投資整體處于下行趨勢中，盡管期間經歷了一些階段性反彈（比如2013年7-10月），但反彈持續期非常短。

　　2016年8月，制造業投資累計增速在觸底2.8%后出現小幅回升，這一次微弱的回升持續了大約半年左右。這一方面是因為供給側改革后，PPI同比強勢回升，帶動了制造業企業利潤修復，改善了企業盈利預期和內源融資狀況；二是房地產投資和出口回暖，需求有所提振。

　　這次反彈最強勢的行業是中游機械設備，主要和全球經濟復蘇帶動出口好轉有關。例如計算機通信制造業（出口依賴度相對更高）的出口交貨值同比在2016年下半年快速回升，2017年保持高位，該行業的投資增速也同步出現反彈。

　　到了2017年3月-2018年初，經濟動能再次放緩。PPI同比和工業企業利潤總額見頂回落（但仍處于相對高位），同時出口和房地產投資等需求開始弱化，導致制造業投資增速轉為平緩下行。

　　總的來看，2016-2017年中國經濟仍處于一個大的下行周期中，需求始終較為疲軟，因此制造業投資反彈力度很弱、持續時間也很短。此外，偏低的產能利用率使得企業更愿意優先利用現有產能，也制約了制造業投資的反彈空間。

　　值得注意的是，中游原材料制造業本來是這段時期直接受益于PPI回升、盈利修復最快的行業，但是我們上文也提及過，它在2016-2017年間的增速始終徘徊在低位，對制造投資增速的貢獻其實很小，這也是為什么這段時期制造業投資回升力度較弱的重要原因之一。

　　就以中游原材料中投資規模最大的化學原料及化學制品制造業、非金屬礦物制造業兩個行業來說，它們的利潤增速在2016-2017年大幅抬升，但是投資增速卻被明顯壓制在0%附近，即便是利潤到投資存在傳導時滯，也很難完全解釋這一點。

　　我們認為，這或許和這段時期較為嚴格的產能管控政策有關。中游原材料制造業領域新進入的企業較少，同時現有企業的投資擴產規模也遭到了持續限制（比如只能通過產能置換的方式新增產能）。

　　到了2018年，制造業投資增速在2018年3月到達階段性底部3.8%后一路攀升，全年增速回升至9.5%，創下2014年以來年度新高，成為2018年表現最為亮眼的需求變量，也是宏觀經濟得以平穩收官的重要支撐。

　　但是2018年中國經濟面臨內憂外患，各方對未來需求整體持悲觀態度，尤其是在中美貿易沖突對出口產業鏈沖擊存在較大不確定性的情況下，企業盈利預期并不強，主動新建和擴建產能并非企業的理性策略。

　　資金條件也不支持制造業企業在2018年擴張投資。從內源融資來看，制造業利潤增速自2017年初到達階段性高點后持續放緩，而2018年制造業投資增速回升時點，距離利潤改善時點已經有一段時間，很難認為是利潤改善驅動了制造業投資。

　　從外源融資來看，2018年實體經濟去杠桿后非標收縮，對低評級制造業民企來說發行信用債還要面臨部分投資人“一刀切”的壓力，民企融資環境大幅惡化，同時信貸狀況也較為一般，制造業貸款需求指數于 2018 年1季度見頂后連續兩個季度下滑，4季度微弱反彈，但距離高點仍有差距。

　　制造業上市公司貨幣資金同比增速處于低位，也說明2018年企業流動性并不充裕。

　　我們認為可能有兩個原因促成了2018年制造業投資回暖。一是設備老化制約到生產，上一輪制造業投資回暖始于2010年初，景氣周期持續了2年，期間購置了大量機械設備，而在經歷了8年左右的折舊期后，部分制造業行業可能面臨著設備更新需求。

　　二是在環保整治壓力下，一些高污染產業（如水泥、化工等）為滿足新標準，不得不對已有廠房設備進行改造升級。而在企業前兩年積累了較多利潤盈余的情況下，這些需求于2018年集中釋放。這可能也是中游原材料制造業成為2018年投資回升主力的原因。

　　2019年，我國制造業投資未能延續2018年的高景氣度。年初制造業投資累計增速遭遇斷崖式下滑，從2018年末的9.5%一路跌至2019年4月的2.5%歷史低點，此后一直在底部區域徘徊，成為2019年宏觀經濟的重要拖累項。

　　這背后有多重原因交織。首先和2018年以來的設備更新周期結束有關，企業被動投資缺乏后續動力，并迅速滑落。

　　其次是受中美貿易沖突、全球經濟疲軟影響，出口嚴重受挫，進而拖累了相關制造業部門投資。在2019年所有終端需求中，地產韌性延續，基建微弱回升，消費作為慢變量變化不顯著，明顯惡化的需求只有出口，2019年制造業投資增速與出口增速同步驟降。

　　出口依賴度比較高的制造業（下圖中標紅），2019的工業生產受影響程度相對更大，計算機通信、家具制造、紡織業、機械設備等典型的出口依賴型行業，2019年工業增加值增速較2018年均出現了大幅下行。

　　生產活動的低迷使得出口依賴部門投資積極性大幅減弱，從2018年的兩位數滑落至2019年的不足2%，下行幅度明顯大過非出口依賴部門，這也意味著2019年制造業投資很大程度上是被出口所拖累。

　　最后是資金約束。內源融資來看，工業企業利潤增速已經進入下行通道，從2017年的21%，一路下滑至2018年的10.3%以及2019年的-3.3%。

　　外源融資來看，盡管自2018年以來中央出臺了多項政策加大對民企融資支持力度，但成效并不顯著。從社融、債券發行、貸款需求指數等多項數據來看，制造業的融資條件比較一般。以債券為例，2019年民企債券凈融資除卻4月有所好轉外，基本均為負數，且還處于下行趨勢中（相較之下國企債券凈融資的表現并不差），反映了民企在債券市場的融資乏力。

　　上市公司作為制造業中實力比較強勁的公司，自2018年以來籌資性現金流一直在惡化，2019年2季度數據表現為近五年以來最差。在融資條件惡化的情況下，制造業投資增速的表現自然也不佳。

　　2020年一季度受疫情影響，制造業投資跌入冰點，2月累計增速只有-31.5%，為歷史最低值，隨著疫情形勢逐漸得到控制，企業投資活動也開始漸漸恢復。

　　在恢復的初期階段，企業對經濟的憂慮仍然較多，現金流受損也比較嚴重，因此制造業投資回升速率偏慢，在4月-7月，制造業投資當月增速僅從-6.7%回升至-3.1%。但是自2020年8月以來，制造業投資的修復速度加快，尤其是11月的當月增速上沖至12.2%，已經超過了2019年未受疫情沖擊前的增速水平。

　　這主要是因為制造業企業對經濟的預期在好轉。截至2020年9月，制造業企業家信心指數已經回升至131.86，已經算是近年來的較高值。

　　從各項需求來看，地產、基建有支撐，消費正加速修復，出口的表現則相當亮眼。出口增速已經從2020年7月的7.2%，一路回升到了11月的21.1%，從近幾個月集裝箱短缺以及海運價格暴漲的現象中，也可以窺見出口的火爆程度。

　　出口高增背后的原因在于，為應對疫情，發達國家出臺了大量貨幣財政刺激政策，促使居民消費加速修復，但同時海外疫情又讓許多國家的生產放緩甚至停滯，這就使得出口訂單不斷向防疫形勢較好、生產恢復最快的中國集中。

　　而當出口訂單集中到中國后，一些外貿企業出現了產能不足的問題，部分企業的訂單生產甚至已經排到2021年年中之后。面對如此強勁的需求，企業自然會提高產能利用率，并通過擴大產能，或通過技改提升生產率的方式來加速消化訂單，以保證利潤最大化。

　　此外，現在出口領域還出現了一些積極變化，比如拜登接任特朗普（市場預期中美貿易關系將改善）、15國簽署RECP等，這些利好消息也都會對制造業企業的信心有所提振。

　　再從貸款的角度看，制造業投資也有回升基礎。2020年政府工作報告中明確提出“大幅增加制造業中長期貸款”。央行數據顯示，2020年前三季度制造業新增的中長期貸款為9675億元，同比多增6362億元。2020年9月末，制造業中長期貸款的余額同比增長30.5%，這一增速比2019年年末高了15.7個百分點，已經連續11個月上升。

　　同時，在寬松的貨幣政策下貸款利率也有所下行，尤其是針對中小微企業的貸款利率，這也刺激了制造業企業的投融資活動。

　　分行業來看，中游原材料的投資增速恢復狀況最好，如鋼鐵、有色、橡膠塑料、石油煤炭等行業的2020年11月投資增速均已較為靠近2019年12月的疫情前水平，并且大多回升至0%附近，這主要受益于2020年前三季度地產+基建的快速反彈。

　　中游機械設備投資增速的恢復狀況也不錯，例如計算機通信、電氣機械制造業等也已比較接近疫情前水平，尤其是計算機通信的投資增速在2020年11月已經回歸至14.5%的高位，這很顯然與出口強勢有關。

　　下游消費制造業投資增速則普遍表現較差，大多為深度負值，并且距離2019年12月水平還有一定距離，這也符合消費受沖擊影響較持久、回升速度最慢的特點。但有幾個行業是例外，一是醫藥制造業、紡織業，這兩個行業與防疫物資掛鉤，在疫情帶動下，投資增速回升非常快。二是農副產品制造業、食品制造業，投資增速也較疫情前有所回升，這可能和2019年豬肉價格暴漲刺激產能投放有關。

　　往后看，我們認為制造業投資增速將在今年上半年繼續回升，有兩方面因素帶動：

　　一是出口高景氣度可能將延續，畢竟全球大放水后流動性充裕，寬松也很難退出，還有財政刺激的預期在，加之今年發達國家可能將大面積接種疫苗，國際貿易總量在擴大，外需環境不會差。而發展中國家大面積接種疫苗要滯后于發達國家，出口訂單從中國轉移走也是個緩慢的漸進過程，海外供需缺口還會持續拉動中國的出口。

　　二是疫情控制住之后，生產恢復得很快，2020年1-11月工業增加值累計同比已經回升至2.3%，但制造業投資回升得還不算很快，1-11月增速只有-3.5%，這就導致產能利用逐漸緊張了起來（至少與出口相關的局部產業存在這一問題）。2020年9月產能利用率達76.7%，比較接近78%這一歷史高值，后續若產能進一步制約生產，可能會促使企業加大投資。

　　（二）再議制造業投資數據

　　當談到制造業投資的時候，我們慣用的數據一般都是國家統計局發布的“固定資產投資-制造業-累計同比”。但是通過上文的分析可以發現，這個數據的周期波動特征很弱，尤其是在2012年之后。

　　該數據與其他宏觀變量之間的聯系也并不緊密，比如和工業企業利潤、社融等關鍵變量之間的走勢時而出現背離，或是有過長的數據滯后期，導致分析起來如同隔靴搔癢。另外，在近年來制造業投資的變動趨勢中，也發生了一些反直覺的現象，如2018年的逆勢回升。

　　一方面，我們當然需要基于制造業投資的獨特性，梳理出一份自洽的邏輯，來對這些現象作出統一解釋。但另一方面，可能也需要考慮到該數據是否存在統計失真問題，如果是的話，那么依據該數據指導投資可能會產生一些偏誤。

　　我們認為至少有兩方面原因可能降低了“固定資產投資-制造業”這一數據的參考價值：一是該數據中包含了將近50%以上的建筑安裝工程費用，而建安費用增速自2011年以來出現了系統性的下沉（除了2018年外），這可能整體上削弱了制造業投資數據的周期波動特征。

　　二是制造業投資隸屬于固定資產投資，因此固定資產投資數據質量偏低的問題自然也會反映在制造業投資。而近年來固定資產投資統計制度調整、地方統計數據擠水分等因素，也或多或少對制造業投資數據產生了影響。

　　由于我們實際更關心的是制造業投資的周期波動，因此不妨參考一些中微觀層面的、波動更顯著的數據來對制造業投資進行輔助判斷。有兩個數據的參考價值較高：一個是金屬切削機床產量，另一個是通用、專用設備制造業的工業增加值。

　　當制造業投資擴張時，企業將花更多的錢進行設備購置，而這必然將帶動通用設備和專用設備的工業生產。同時，作為在制造業中應用非常廣泛的金屬切削機床，其產量大概率也將回升。可以看到，這兩個指標的同比走勢比較同步，并且都具有更顯著的周期波動性。

　　再將這兩個指標與其他宏觀經濟數據進行對比，例如PMI、工業企業利潤、5000戶工業企業固定資產投資景氣擴散指數等，也可以發現它們之間有著較好的相關性。因此，不妨在未來多參考這些中微觀數據，將它們也納入到制造業投資的分析框架中。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)