文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　投資要點

　　歷史上的大宗與庫存周期：庫存主動補、被動去階段大宗往往漲價。大宗商品價格是供需關系的結果，在庫存周期的4個階段中，兩個時間段是供需關系對于商品價格最有利的階段，一是主動補庫存的早期，即企業剛剛開始擴產，但需求旺盛。二是被動去庫存的階段，即需求開始改善，而企業供給尚未增加。今年也是如此，4月之后，中國相繼經歷需求改善帶來的被動去庫存階段，以及逐步向主動補庫存過渡的階段，大宗商品價格出現快速上漲。

　　3月被動去庫存之后，7月起中下游開始進入主動補庫存階段。2020年以來，庫存周期經歷了“被動補”-“被動去”-“主動補”階段。隨著需求的拉動和生產的改善，下游工業品和消費品從7月率先開始較為明顯的補庫存，中游原材料也在下游的高需求拉動下開始補庫存。然而，中下游的需求還未有效傳導到上游資源開采行業的庫存累積，上游行業庫存同比分位數仍然較低。

　　本輪補庫能維持多久？外需為主驅動，但合意區間或限制補庫時長。

• 需求端：美國供需缺口支撐中國產商補庫存。美國二輪財政刺激落地，將繼續對其居民消費形成強支撐。在美國疫苗尚未大范圍推廣、供給復蘇相對偏慢的背景下，短期內中國出口和補庫存動力將受益于全球供需缺口的存在。

• 供給端：“空中加油”疊加疫后謹慎，補庫存延續時間或較短。當前庫存水平實際上仍高于合意庫存區間的中樞（5%），由于考慮到主動補庫存過程中企業的生產意愿，取決于其對中長期合意庫存水平的預期，本輪主動補庫存的空間可能相對有限。此外，疫后企業補庫存的意愿可能也會相對保守。因此，本輪主動補庫存的空間可能相對有限，持續時間可能也相對較短。

　　后續大宗商品價格短期仍受補庫支撐，但對需求邊際拐點更敏感。短期海外供需缺口仍可支撐補庫存動力，后續需觀察需求的邊際拐點，從歷史經驗來看，在補庫存的后期大宗商品價格可能會出現滯漲。而本輪庫存周期“空中加油”的特點可能也會使得一旦需求出現拐點，補庫存周期結束得較快，屆時不排除大宗商品價格由“快漲”迅速轉為“快跌”的可能。

　　風險提示：全球需求超預期下滑，國內外經濟、政策形勢超預期變化。

　　2020年11月以來，大宗商品價格快速上行，引發市場關注。大宗牛市預期的背后，實際上是市場對“補庫存”啟動的預期。那么，庫存周期各階段大宗商品價格表現如何？本輪庫存周期到了哪個階段？本輪主動補庫存究竟能延續多久？對大宗商品價格走勢有何啟示？我們將在本文中一一解答。以供投資者參考。

　　歷史上看，庫存周期的哪一階段

　　大宗價格往往上漲？

　　我們可以根據企業生產、需求的情況將庫存周期劃分為4個周期。這里我們用制造業PMI中的生產分項來代表生產，而考慮到國內終端需求過去更多來自地產和基建，因此使用地產+基建投資作為需求的指標，制造業PMI中新訂單-生產來代表供需關系：

　　1）主動去庫存：企業生產弱，需求弱，生產降幅快于需求降幅，庫存去化。如2014年9月~2015年12月、2018年11月~2019年5月；

　　2）被動去庫存：需求恢復，生產也有所恢復，但需求改善幅度更大，庫存繼續去化。如2016年1月~2016年7月、2019年6月~2019年12月；

　　3）主動補庫存：需求仍然不錯，企業開始擴產，庫存增加。如2016年8月~2018年5月；

　　4）被動補庫存：生產開始放慢，但需求下降更快，庫存被動堆積。如2018年6月~2018年10月。

　　“被動去庫存”與“主動補庫存早期”中通常大宗商品價格上漲。大宗商品價格是供需關系的結果，在庫存周期的4個階段中，兩個時間段是供需關系對于商品價格最有利的階段，一是主動補庫存的早期，即企業剛剛開始擴產，但需求旺盛。而在主動補庫存的后期，需求端的斜率已開始放緩，但生產未降，商品價格漲幅可能放慢；二是被動去庫存的階段，即需求開始改善，而企業供給尚未增加。這兩個階段往往對應著大宗商品價格上漲的時間。

　　2015年以來大宗價格與庫存的關系基本遵循上述規律，今年也不例外。如2015年12月~2017年8月庫存周期經歷了被動去庫存以及主動補庫存的早期，這一階段大宗商品價格大幅上漲[1]。今年也是如此，我們看到4月之后，中國相繼經歷需求改善帶來的被動去庫存階段，以及逐步向主動補庫存過渡的階段，大宗商品價格出現快速上漲。

　　[1] 2014年以來的例外是在2018年11月~2019年5月，這一階段的特殊之處在于由于中美貿易戰的問題，長期需求預期發生變化，盡管當時國內終端需求已有所企穩（基建、地產陸續回升），但企業生產行為仍非常謹慎，導致了主動去庫存。但由于終端需求改善，實際上供需環境并未惡化，因此大宗商品價格出現提前上漲。

　　本輪庫存周期到了哪一階段？

　　中下游主動補庫存

　　2020年以來，庫存周期經歷了“被動補”-“被動去”-“主動補”階段。2019年底庫存周期已經處于底部，正如我們在2019年12月30日報告《庫存周期，心動還是幡動》中指出，未來庫存或觸底反彈，真正的回升依賴之后的長期需求改善。然而，2020年1月開始的疫情對經濟和生產生活的沖擊使得投資和消費需求驟降，但企業的生產并不能迅速反應，因此企業進入了被動補庫存的階段。2020年3月開始，疫情逐步得到控制，需求逐漸得到改善，企業在疫情期間積壓的庫存得以釋放，生產的恢復稍慢于需求，從而進入被動去庫存的階段。2020年7月以來，企業的生產逐漸恢復，需求也穩步上升，部分行業開始主動補庫存。

　　分行業來看，上中下游庫存同比都為3月開始從高位回落。疫情對上中下游的沖擊是同步的，不同于以往庫存周期產業鏈“上游-中游-下游”的傳導路徑，本次疫情對產業鏈的影響是同時發生的。2020年3月，上中下游產成品庫存同比都已沖頂。從沖擊的程度上來說，中游原材料對疫情的反應最為敏感，庫存當月同比達到了21%。之后的幾個月里中游原材料開始去庫存，7月同比為6.7%，去庫存效果顯著。

　　7月以來，中下游行業補庫存趨勢開始顯現，但上游分位數仍然較低。隨著需求的拉動和生產的改善，下游工業品和消費品從7月率先開始較為明顯的補庫存，中游原材料也在下游的高需求拉動下開始補庫存。然而，上游部分行業還沒有開始補庫存的跡象，雖然近期黑色金屬制造業需求較高，但還未有效傳導到上游資源開采行業的庫存累積。隨著中游需求的逐漸傳導，上游行業比如煤炭和黑色金屬礦開采業都將得到有效提振。

　　補庫存能延續多久？

　　關注本輪“空中加油”的特點

　　美國二輪刺激落地，將對美國需求繼續形成約1季度提振。美國規模為9000億美元的疫后刺激法案落地，參考美國經濟分析局（BEA）對首輪刺激法案影響的模型，我們對二輪刺激法案的影響進行詳細拆分預測。如果二輪刺激在2021年1月開始實施，則能夠對當前的美國消費形成約1個季度的支撐。

　　考慮到美國疫苗推廣仍待時日，供需缺口存在持續支撐中國出口和補庫。從美國自身供給來看，企業生產恢復的斜率將取決于疫情和疫苗賽跑的速度。假設疫苗不受變異病毒影響，則據CDC現有預測，2021年4月美國疫苗覆蓋率將達62%。同時，考慮到美國民眾相對較低的接種意愿（當前美國居民約67%傾向于接種疫苗，在主要經濟體中排名靠后），疫苗實際推進進度可能還要慢于當前主要醫療機構假設。在疫苗尚未大范圍推廣、供給復蘇相對偏慢的背景下，短期內中國出口和補庫存動力將受益于全球供需缺口的存在。

　　但供給端來看，本輪疫后補庫存與往常有兩大不同：

• 當前補庫存起點水平就不低，“空中加油”意味著持續時間或相對短。我們在2017年9月5日的報告《下個主題：“新（心）周期” 后看什么》中分析，供給側改革以來，中國處于經濟轉型期，合意庫存增速區間為0%-10%。疫情之后庫存快速累積，雖然前期已經歷了被動去庫存，但是站在當前時間點，庫存水平實際上仍然高于合意庫存區間的中樞（5%）。考慮到主動補庫存過程中企業的生產意愿，取決于其對中長期合意庫存水平的預期，本輪主動補庫存的空間可能相對有限。

• 疫后謹慎：經歷過疫情之后，企業補庫存的意愿可能也會相對保守。除此之外，在經歷過新冠疫情沖擊下庫存的被動累積之后，企業的預期也會相對偏保守。

　　因此，本輪企業主動補庫存的持續時間可能也會相對較短。

　　后續大宗價格走勢怎么看？

　　對需求拐點或更敏感

　　短期仍處補庫存初期繼續支撐大宗價格。從上述分析可以看出，海外的供需缺口至少將延續至明年的1季度意味著，未來一段時間中國仍將處于補庫存的階段，這也將繼續支撐大宗商品價格的上漲。而上游原材料的庫存處于低位這一因素，甚至可能在短期內使得商品價格上漲加速。

　　但本輪庫存“空中加油”的特點意味著大宗對需求的邊際拐點更為敏感。后續需觀察的是需求的邊際拐點，從歷史經驗來看，在補庫存的后期大宗商品價格可能會出現滯漲。而本輪庫存周期“空中加油”的特點可能也會使得一旦需求出現拐點，補庫存周期結束得較快，屆時不排除大宗商品價格由“快漲”迅速轉為“快跌”的可能。我們會在后續的報告中繼續緊密跟蹤需求以及庫存周期的演化。

　　風險提示：全球需求超預期下滑，國內外經濟、政策形勢超預期變化。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)