文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要觀點

　　基于對基數變動和邊際增長動能的研判，預計2021年全年GDP整體高增，季度GDP增速將在一季度沖高后逐季回落。2021年國內無明顯通脹壓力，年內PPI和CPI均大致呈現“先升后穩”趨勢，全年漲幅處于溫和水平。整體來看，基本面對債市仍偏不利，節奏上則有望帶動長端利率“前高后低”。

　　2021年貨幣政策將進一步向常態回歸，整體取向穩中偏緊；政策利率料將保持穩定，資金利率在圍繞政策利率寬幅波動的過程中，中樞進一步上行的空間有限，并可能呈現“前高后低”走勢。

　　在穩定宏觀杠桿率的政策目標下，2021年社融存量增速將趨于回落，但為避免“政策懸崖”，社融增速斷崖式下跌的可能性不大。信用擴張速度放緩，對利率債和高等級信用債構成利好，信用利差和等級利差則面臨較大走闊壓力。

　　2021年財政政策力度將明顯回調，利率債凈融資規模將較2020年下降，同時需求力量有望改善，債市面臨的供需環境將有所好轉。

　　2021年利率將以震蕩為主，全年波動幅度有限，整體走勢“前高后低”。其中，一季度前半段債市環境相對友好，隨后利空共振或令債市承壓、助推利率上行；及至二季度中后段利率拐點料將出現，但將持續一段磨頂過程；下半年債市環境整體改善，利率中樞較上半年將有所下移，但也難現大牛行情。預計年內10年期國債收益率高點將在3.4%-3.5%之間，低點將在3.0%-3.1%之間。

　　一、2020年利率債市場回顧

　　2020年債市“大起大落”，年底與年初相比整體走熊。1-4月國內宏觀經濟遭受疫情劇烈沖擊，央行貨幣寬松力度加碼，資金利率大幅下行，債市演繹“牛陡”行情。5月以來，利率曲線走向“熊平”，到8月下旬債市已回吐疫情后的全部漲幅，利率調整的速度和幅度超出預期。其根本原因在于，在國內疫情得到控制，經濟持續改善，且疫情和經濟拐點均領先于海外主要經濟體的情況下，央行要比市場預期更快、也更加堅定地退出疫情期間的“危機模式”，轉向更加注重穩增長和防風險平衡的“常態模式”。

　　具體來看，截至12月中上旬，2020年利率走勢大致可劃分為五個階段：

　　第一階段（1月）：盡管1月中上旬公布的各項經濟數據表現不弱，但因資金面寬松下市場配置力量較強，以及寬松預期升溫，春節前債市仍然維持強勢。20日后疫情引發的避險情緒開始發酵，節前最后一個交易日（1月23日）10年期國債收益率下破3.0%阻力位。

　　第二階段（2-4月）：海內外疫情接力擴散，嚴格的疫情防控導致國內外經濟輪番“休克”（2月國內、3-4月歐美）。為對沖疫情影響，央行貨幣寬松力度加碼，資金利率大幅下行。這一時期，寬貨幣帶動債市短端利率快速走低，長端利率受國內疫情形勢好轉和經濟回升預期等因素影響，下行幅度較緩，債市演繹“牛陡”行情。

　　第三階段（5-6月）：國內經濟延續修復，歐美各國陸續開始重啟經濟，帶動風險偏好回升。隨著經濟向好勢頭逐步確立，貨幣政策開始向常態回歸，流動性投放邊際收緊，加之利率債供給壓力加大，資金利率中樞抬升。同時，央行出手整頓資金“空轉套利”，創設直達實體經濟新工具，降低了對“寬貨幣”的依賴，市場出現貨幣政策轉向的擔憂。由此，5月起債市大幅下挫，利率曲線現“熊平”形變。

　　第四階段（7-10月）：7月初股市大漲，除了在情緒層面壓制債市外，理財凈值化轉型強化了股市和債市之間的資金流動，加劇股債蹺蹺板效應，導致債市大幅調整。其后，隨著股市“快?！毙星楦嬉欢温?，債市再度回歸基本面和資金面驅動。一方面，經濟基本面延續改善，另一方面，貨幣政策回歸中性、地方債供給放量、銀行壓降結構性存款等因素疊加，導致銀行缺少中長期資金，債市供需矛盾凸顯。9月初10年期國債收益率上破3.1%，此后央行加大流動性投放，增量續作MLF，一定程度上緩和了市場對于流動性的擔憂。但銀行負債端壓力未解，存單利率持續上行，債市供需矛盾猶存，加之經濟和社融數據持續向好，市場情緒依然謹慎，利率窄幅震蕩。

　　第五階段（11月-12月中上旬）：11月上旬基本面數據繼續向好，加之6日央行表態 “疫情特殊時期的政策不能長期化，退出是遲早的，也是必須的”，利率整體上行。這一階段短端利率上行幅度較大，顯示市場流動性預期偏緊。11月10日永煤超預期違約事件對信用債市場造成劇烈沖擊，并通過流動性壓力傳導至利率債，債券收益率加速上行。11月21日金融委表態對逃廢債“零容忍”，市場情緒得到緩和，同時央行加大流動性投放，資金面相對充裕，同業存單利率亦企穩下行，債券利率止漲回落。這一階段債券利率下行主要受資金面寬松驅動，故短端利率下行幅度較大，期限利差有所走闊。

　　全年來看，2020年10年期國債收益率大致在2.5%-3.3%之內波動，高點為3.35%（11月19日），低點觸及2.48%（4月8日）；12月21日，10年期國債收益率報3.27%，比年初高出約12bp，也已超出2019年四季度中樞水平（3.20%）。同時，年內國債10Y-1Y期限利差高點達147bp，低點至31bp，12月21日報57bp，較年初收窄16bp，收益率曲線總體平坦化。

　　二、 2021年利率債市場展望

　　（一）基本面：

　　1． 2021年GDP同比有望達到9.0%左右，但高增長是由低基數造成的，并不代表經濟會有過熱之憂；年內經濟增速將前高后低，除因基數擾動外，經濟增長動能也將邊際趨弱。

　　基于對基數變動和邊際增長動能的研判，我們預計2021年GDP將整體高增、年內走勢“前高后低”。一方面，在不出現新的重大沖擊的條件下，2021年GDP增速將加快至9.0%左右，創下近十年來最高增長水平。但這一高增速主要由低基數造成，并非由于經濟增長的內生動力會有明顯增強，更不代表經濟運行會有過熱之憂。據我們測算，如果2021年GDP增速達到9.0%，那么2020-21年兩年復合增長率為5.5%，仍低于2019年6.1%的增長水平。這既體現了疫情對經濟造成的整體沖擊效應，同時也表明，受勞動力人口數量下降、經濟發展水平提高等因素影響，當前我國經濟增速整體上仍處于一個趨勢性下行過程。

　　從年內走勢看，2021年GDP增速將在一季度沖高后逐季回落。一季度經濟環比有望延續改善，主要動力來自于前期修復偏緩的消費和制造業投資仍有回升空間、國內外供給錯位和海外防疫物資需求將繼續拉動出口高增，樓市保持較高熱度支撐房地產投資韌性，以及2020年四季度財政資金加速投放和政策滯后效應下，基建投資有望較快增長。更為重要的是，2020年一季度宏觀經濟在疫情劇烈沖擊下砸下深坑，低基數將對2021年一季度GDP增速起到顯著拉升作用，當季GDP同比可能反彈至19.2%。

　　二季度起，經濟增速將大幅放緩至個位數，此后逐季回落到潛在增長水平附近。原因在于，一方面，上年二季度國內疫情得到穩定控制，經濟增長實現V型反轉，這意味著2021年二季度起GDP同比增速面臨的基數大幅抬升。另一方面，經濟增長動能也將趨于減弱，這主要體現在：消費和制造業投資修復空間逐步收窄；在穩定宏觀杠桿率的政策目標下，基建、房地產投資增長或面臨資金瓶頸約束；海外產能逐步修復，將令我國出口商品的替代作用下降，出口增速面臨回落。

　　總體來看，2021年基本面對債市仍偏不利，節奏上則有望帶動長端利率“前高后低”。需要說明的是，2021年一季度GDP同比增速在讀數上會非常高，但利率大幅向上突破的可能性不大。原因在于，在市場一致性預期下，目前債券估值已經較為充分地定價了這一預期。更為重要的是，2021年季度GDP增速受基數效應干擾很大，一季度GDP高增不代表經濟發生過熱，二季度以后GDP增速的迅速下滑也不代表經濟增長失速。因此，政策層面上不太可能隨數據的劇烈波動而做出明顯調整。不過，下半年貨幣政策可能會隨經濟增長動能的邊際減弱而在邊際上有所放松，對此需關注GDP季調環比增速的變化。

　　2． 2021年國內無明顯通脹壓力，通脹既不會成為宏觀經濟的焦點所在，也不會對貨幣政策產生明顯影響。

　　PPI方面，疫苗大規模接種預期下，IMF預測2021年全球經濟增速將反彈至5.2%，這必將帶動全球大宗商品價格出現一定幅度上漲，其中國際油價低位回升最具代表性?？紤]到國內PPI走勢與油價密切相關，加之國內經濟增速上揚后，工業品需求擴張也將帶動PPI環比延續正增，預計2021年全年PPI同比漲幅約為2.0%，年內走勢“先升后緩”，5月到達高點3.5%左右，年末降至約2.5%，整體處于溫和水平。我們認為，2021年PPI同比轉正后難現大幅上漲，主要原因是全球及國內經濟增長具有低位反彈性質，對大宗商品價格推升潛力有限，預計2021年大宗商品價格仍難以回到疫情前一年的平均水平。

　　CPI方面，2021年CPI同比漲幅將在經歷年初的負增長后逐步回升，年底有望接近2.5%，全年漲幅將處于1.5-2.0%的溫和水平，這意味著2020年貨幣擴張引發2021年高通脹的風險不大。主要原因有三：第一，以社融存量及M2增速衡量，2020年貨幣擴張幅度甚至低于2015-16年的逆周期調節水平，而2015-18年月度CPI最高漲幅僅為2.5%。第二，2021年PPI漲幅有限，難以大幅推高非食品價格，扣除食品和能源以外的核心CPI同比將控制在2.0%以下。第三，據農業農村工業部預測，2021年3月生豬產能將恢復正常，這意味著2021年豬周期將進入絕對價格持續下調階段，將對CPI漲幅起到明顯抑制作用。

　　因此，預計2021年國內無明顯通脹壓力，通脹既不會成為宏觀經濟的焦點所在，也不會對貨幣政策產生明顯影響。年內PPI和CPI均大致呈現“先升后穩”趨勢，通脹上行壓力將集中體現在上半年。從歷史數據來看，債券利率和PPI走勢同步性較強，預計在PPI觸頂前，債市將繼續處于震蕩筑底過程。但在CPI漲勢溫和、PPI難以持續走高的預期下，屆時貨幣政策不會因通脹上行而明顯收緊，這意味著通脹給債市造成的調整壓力將相對有限。

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　　1． 2021年貨幣政策將繼續向常態回歸，整體取向穩中偏緊；預計政策利率將保持穩定，市場利率在圍繞政策利率寬幅波動的過程中，中樞進一步上移的空間有限

　　綜合考慮未來一段時間的經濟修復態勢，特別是2021年的宏觀經濟管理目標[ 作為“十四五”的開局之年，2021年宏觀經濟管理目標將向“建議”要求的高質量發展主題回歸，優化經濟增長結構、深化供需兩端結構性改革、構建雙循環新發展格局是政策的主要發力點。]，預計2021年貨幣政策取向將是穩中偏緊，政策利率將保持穩定，降息、降準或加息、升準的可能性都比較小。一方面，如果不發生新的重大意外沖擊，2021年GDP增速將出現較快反彈，“六?！焙汀傲€”壓力緩解，對降息、降準的需求隨之下降。另一方面，2021年全球及國內物價將處于溫和水平，GDP增速反彈不會引發經濟過熱，并不具備加息升準、實施大幅度貨幣緊縮的條件。

　　在貨幣政策取向穩中偏緊的預期下，參考經濟增速上行期間的一般規律，我們預計2021年資金利率中樞將較2020年有所上移[ 截至12月21日，2020年DR007均值為2.02%。]。但考慮到當前資金利率中樞已經回升至政策利率水平，且根據央行2020年第三季度貨幣政策執行報告提出的“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”的流動性管理思路，2021年資金利率在圍繞政策利率寬幅波動過程中，整體上行空間也將較為有限，并可能呈現“前高后低”走勢——這部分源于對2021年下半年經濟增長動能或將減弱、通脹壓力穩中趨降的預期。

　　另外值得關注的是，2020年5月以來，同業存單發行利率持續走高。主要原因是信貸大規模投放、政府債券供給放量令銀行資產端擴張較快，而負債端結構性存款大幅壓降，導致銀行體系缺少長錢，故而加大同業存單發行力度；但在流動性預期不穩定的情況下，存單市場需求相對不足，由此推升存單利率，也對債券和貸款利率產生拖累。11月末1Y國股存單發行利率升至3.34%，比1年期MLF利率高出近40bp。不過，12月以來，存單利率開始回落，12月21日1Y國股存單發行利率已降至2.99%。主要原因是11月30日央行意外開展2000億元MLF操作，利于穩定市場流動性預期，加之12月結構性存款壓降壓力減弱以及財政資金投放加速，有助于緩解銀行負債端壓力，利好存單利率下行。

　　央行在2020年第二季度和第三季度貨幣政策執行報告中均強調，要“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”。可以預計，后續央行將繼續通過超額續作MLF的方式，幫助銀行緩解負債端壓力，再加上2020年年底前結構性存款壓降任務的完成，我們判斷，本輪同業存單利率上行的頂部已經明確，未來一段時間有望繼續向著MLF利率靠攏。但在降至政策利率附近后，同業存單利率下行趨勢能否持續，還將取決于實體經濟融資需求、銀行負債端穩定性狀況，以及銀行對流動性的預期，進一步趨勢性下行空間的打開可能還需要等待基本面走弱和貨幣政策轉松信號的出現。

　　2． 2021年社融存量增速將趨于回落，但發生斷崖式下跌的可能性不大，短時間內不會影響經濟復蘇的大方向和貨幣政策取向

　　宏觀流動性方面，截至2020年11月，貸款余額增速已連續兩個月小幅下滑，前期持續上揚的社融存量增速當月也現小幅回落，初步印證本輪信用擴張拐點已現?？紤]到監管層已經明確表達了“明年（宏觀）杠桿率會更穩一些”[ 參見人民銀行行長易綱在2020金融街論壇發表的講話。]的政策目標，預計2021年信用擴張會進一步放緩——首先，2021年財政擴張力度收縮，政府債券融資規模將低于2020年；其次，受利率中樞抬升疊加近期信用風險事件影響，企業債券凈融資規模將較2020年有明顯回落；最后，房企融資環境收緊，將對企業中長期貸款和信托貸款造成一定拖累。

　　我們預計，2021年新增信貸和社融規模將在2020年基礎上穩中有降[ 預計2021年新增信貸和社融規模將分別為19.5萬億元和32萬億元，較2020年（估計值）分別減少0.5萬億元和3萬億元。]，年末社融存量增速和M2增速將分別回落至11.2%和9.2%，但仍高于2019年增長水平。這在確保實現宏觀杠桿率回穩目標的同時，也能夠避免“政策懸崖”效應可能對2021年經濟復蘇及市場主體運營帶來的強烈沖擊，防止信用過快收縮打斷實體經濟修復進程。

　　對于債市而言，社融拐點的出現，意味著信用擴張對經濟回升的支持邊際減弱，將在一定程度上影響市場的利率預期。但社融拐頭向下并不意味著債市轉牛拐點即將到來，根據歷史經驗，從社融傳導至基本面、再傳導至利率需要一個過程，通常來說社融拐點要領先于利率拐點2個季度甚至更長時間。從當前情況來看，盡管社融拐點初現，但實體經濟融資需求并不弱，監管也強調政策退出不能出現“政策懸崖”，這意味著后續信用放緩的節奏將比較平緩，社融增速出現斷崖式下跌的可能性不大，短時間內不會影響經濟復蘇的大方向和貨幣政策取向，這意味著社融拐點對債市的利好可能要留待2-3個季度之后兌現。

　　值得一提的是，近期以永煤違約為代表的地方國企違約事件對信用債融資產生較大沖擊，也引發市場對于信用風險事件發酵可能會加速信用收縮的擔憂。參考2018年時的經驗，在貨幣政策轉向寬松、民企違約潮壓制投資者風險偏好的背景下，利率債和高等級信用債受益，債市表現出明顯的結構性牛市特征。2021年債市是否會重演2018年行情？我們認為這種可能性不大。主要原因是2018年債市走牛的核心邏輯在于名義GDP增速下行、以及金融去杠桿導致社融增速斷崖式下跌的背景下，央行放寬了貨幣政策，帶動資金利率持續走低。換言之，2018年貨幣政策轉向并非源自債市違約潮，債券違約多發僅為實體經濟信用快速收縮的表現之一。

　　從2021年的情況來看，考慮到名義GDP增速將大幅反彈，信用收縮節奏也將較為平緩，加之金融委表態對債券市場上各類違法違規行為和逃廢債行為“零容忍”，體現了高層對于維護債市穩定運行的高度重視，我們預計，短期內大型地方國企違約風險將得到一定控制，違約事件進一步擴散并引發貨幣政策轉向的可能性不大。當然，在信用風險事件沖擊市場的階段，貨幣政策可能會有邊際松動。例如，在永煤違約事件發生后，央行通過逆回購和增量續作MLF加大流動性投放，以防范信用風險向流動性風險傳導、進而向系統性風險蔓延。由此，利率受到階段性沖擊后的短期流動性寬松窗口可能會帶來一定的交易性機會。另外，我們判斷在信用周期轉向下行的背景下，2021年債市違約率將小幅上行，這將壓制市場風險偏好，從這個角度看，將相對利好利率債及高等級信用債，信用利差和等級利差則面臨較大走闊壓力。

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　　2021年財政政策力度將明顯回調，利率債供給規模將較2020年下降，同時需求力量有望改善，債市供需環境將有所好轉

　　為對沖疫情給宏觀經濟帶來的劇烈沖擊，2020年財政政策基調從“提質增效”轉向“更加積極”，主要表現為：預算內目標財政赤字率上調，發行1萬億元特別國債，新增地方政府專項債規模比上年增加1.6萬億元。由此，2020年利率債供給明顯放量，全年凈融資規模約為10.7萬億，比上年增加約4.5萬億，供給壓力也成為牽制2020年下半年債市表現的重要因素。

　　2021年，后疫情時期的財政政策力度將明顯下降。其中，預算內財政赤字率目標可能從“3.6%以上”降至3.2%，新增專項債規模將從3.75萬億降至3.25萬億，特別國債將不再發行。政策調整有兩個直接目的，一是穩定政府宏觀杠桿率，防止政府債務過快增長；二是部分關鍵財政指標仍會高于2019年水平，以避免出現“政策懸崖”，確保一些疫情期間的新開工項目能夠繼續獲得資金支持，保障地方政府穩定運轉以及市場主體平穩運行。

　　基于對財政政策力度的判斷，我們估算了2021年利率債供給規?！A計2021年利率債凈融資額為8.2萬億，較2020年減少2.5萬億，但因到期償還壓力加大，總發行量僅下降約1萬億至17.5萬億。整體看，2021年利率債供給壓力較2020年有所緩解，但仍明顯高于2019年。從具體券種來看：

　　（1）2021年財政赤字率將降至3.2%，預計名義GDP增速為11%左右，則赤字規模約為3.6萬億。參考過去幾年中央和地方財政赤字占比，預計2021年中央財政赤字規模為2.5萬億。作為疫情特殊時期的應急性舉措，2021年特別國債將會退出。由此，2021年國債凈融資規模約2.5萬億，總發行量約6.0萬億，較上年分別下降1萬億和1.3萬億。

　　（2）預計2021年新增地方政府專項債規模將降至3.25萬億，新增一般債規模維持在1萬億左右，合計新增規模為4.25萬億，比2020年減少約5000億。不過，2021年地方債到期償還壓力較大，結合地方債到期產生的再融資債券發行需求，預計2021年地方債凈融資額約3.8萬億，比上年減少4000億左右，總發行量6.5萬億，較上年增加約2000億。

　?。?）參考歷年政金債余額增速，預計2021年政金債凈融資規模為1.8萬億，總發行量約5萬億，較上年分別下降6600億和1500億。

　　從需求角度來看，2021年利率債需求力量有望增強。首先，作為利率債的主要配置力量，2021年銀行表內有望增持利率債，主要原因在于：一是信貸擴張速度料將放緩，信貸資產對銀行表內配債空間的制約減弱；二是伴隨結構性存款壓降任務完成，銀行負債端壓力將得到一定緩解；三是在前期債券利率迅速回升的同時，貸款利率表現平穩，利率債相對貸款的配置價值凸顯。

　　其次，2020年以來，外資對中國債券的增持力度較強，前11個月凈流入7964億，多個月份單月增持規模超過1000億。這主要源于中國債市開放水平不斷提升、中美利差持續走闊，以及人民幣的快速升值。展望2021年，外資仍將是推升債券需求的積極力量。一方面，當前中國經濟回升和貨幣政策正?；秸{領先全球主要經濟體，短期內對人民幣匯率仍有支撐，中美利差將有所收窄，但仍將處于高位；另一方面，中國國債將自2021年10月起正式納入富時世界國債指數（WGBI），預計將帶來大約1500億美元左右的被動資金流入。

　　最后，根據監管要求，資管新規過渡期將在2021年底結束，其對債市需求端的影響值得關注。一方面，從總量上看，凈值化轉型可能導致銀行理財整體規模出現下降。2021年債市將以震蕩為主，缺少賺錢效應的同時凈值型產品波動明顯比預期收益型產品大，可能給凈值型產品的發行和規模保持帶來困難，進而影響對債券的需求；其次，從結構上看，凈值化轉型可能導致銀行理財風險偏好下降，表現為在信用債配置上縮短久期、提高等級，這將帶來信用債等級利差走闊和收益率曲線陡峭化?？紤]到銀行理財主要配置信用債，因此，資管新規過渡期結束對信用債市場的影響更加明顯，而風險偏好的下降和對流動性要求的提高，則可能會帶動銀行理財增加對利率債的配置。

　　（四）利率走勢

　　2021年利率將以震蕩為主，整體走勢前高后低；預計年內10年期國債收益率高點將在3.4%-3.5%之間，低點將在3.0%-3.1%之間

　　進入2021年，經濟修復態勢大概率還將延續，貨幣政策將穩中偏緊，這意味著當前利率上行趨勢未盡。實際上，包括PPI、社融、M1等在內的各項同步性和領先性指標，均指向本輪利率高點可能在二季度或者更晚出現。因此，年內來看，2021年利率走勢大致將“前高后低”，主要原因在于：

　　第一，2021年經濟增速將前高后低，除受基數因素擾動外，經濟增長動能也將邊際放緩。第二，2021年PPI和CPI均大致呈現“先升后穩”趨勢，上半年通脹壓力上行，下半年整體緩解，其中，PPI同比將在5月左右達到高點。第三，2021年上半年貨幣政策將延續穩中偏緊的基調，下半年隨經濟增長動能減弱、GDP增速向潛在增長水平回歸，以及通脹壓力趨緩，貨幣政策可能會向中性甚至中性偏松方向微調；同時，資金利率在圍繞政策利率寬幅波動的過程中，也將呈現“前高后低”走勢。

　　從具體節奏上判斷，一季度前半段，央行為維穩跨年和春節資金面，大概率將加大投放力度，資金面不會太緊，同時年初債券供給清淡而配置力量較強，再加上1-2月宏觀數據處于“真空期”，債市環境相對友好。隨后，經濟修復、通脹預期升溫、資金面收斂、利率債供給放量等因素將令債市再度承壓，助推利率上行。及至二季度中后段，利好債市的積極因素逐步積累，利率拐點或將出現，但考慮到經濟擴張到頂后不會迅速轉弱，利率也難以驟然拐頭向下，料將持續一段磨頂過程。

　　整體上看，2021年上半年利率還有一定上行空間。但需說明的是，目前10年期國債收益率已達到年初和2019年四季度中樞水平。而與年初和2019年四季度相比，當前債市所處的環境要更加友好——全球疫情正處在“至暗時刻”，國內經濟仍未完全擺脫疫情陰影并恢復到疫情前水平，當前關鍵政策利率比年初低30bp，中美利差較年初擴大逾100bp，股債比價顯示債券性價比更優（見圖表16）。因此，目前債券利率高于年初，顯示債市存在超調，或已在相當程度上定價2021年宏觀經濟和貨幣政策將進一步回歸常態的預期。同時考慮到債市供需條件改善等利好因素，后續利率上行的空間將比較有限，預計10年期國債收益率高點將在3.4%-3.5%之間。

　　2021年下半年債市環境則有望整體改善，利率中樞較上半年將有所下移。但對利率下行幅度也不宜過度期待，出現大牛行情的可能性較小。主要原因是經濟增速仍處于向潛在增長水平回歸的過程中，并沒有失速風險，這意味著貨幣政策的中性基調不會發生變化。盡管下半年經濟增長動能將邊際減弱，政策相機抉擇下可能會有邊際松動，但貨幣政策操作空間有限，出現以降息、降準為代表的大幅再寬松的可能性很小，這將制約利率下行空間。我們判斷，2021年10年期國債收益率的低點將在3.0%-3.1%之間。

　　綜上，2021年債市面臨的多空因素相對平衡。一方面經濟基本面仍有修復趨勢，貨幣政策還將進一步向常態回歸；另一方面，市場對于基本面改善和政策退出的預期已比較充分，同時政策回歸常態也強調“不急轉彎，把握好政策時度效”，這意味著宏觀政策從“重托底”驟然轉向“防過熱”，出現加息升準、市場利率大幅攀升的可能性不大。因此，2021年利率大概率將以震蕩為主，上行和下行空間均面臨制約，全年波動幅度有限。

　　對于信用債市場而言，“貨幣政策中性”+“社融增速下行”，意味著2021年政策環境將從2020年5月以來的“緊貨幣+寬信用”切換至“穩貨幣+緊信用”。從信用利差角度看，一方面，2021年資金面將維持“不缺不溢”，加之資金利率波動性加大、流動性分層加劇，流動性溢價難以壓縮；另一方面，信用擴張速度放緩，對利率債和高等級信用債構成利好，信用風險溢價則面臨抬升。同時考慮到理財凈值化轉型將導致中低等級信用債需求力量減弱，以及近期地方國企違約事件引發市場對弱資質國企和尾部城投的定價重構，2021年信用利差和等級利差都面臨較大的走闊壓力。

　　最后我們認為，2021年基本面有兩個下行風險值得關注：一是疫情的不確定性，主要是指未來疫苗在全球范圍內的生產、分配和運輸過程還存在不確定性。若2021年疫情對全球經濟復蘇的拖累效應延伸到下半年，屆時國內經濟修復也將受到一定影響。二是外部環境的不確定性，主要指美國拜登新政府將于2021年1月上臺執政，但其對華政策目前尚不明朗，中美之間在貿易、科技、地緣政治及人文交流等領域還需探索新的互動模式。若2021年下半年中美關系波瀾再起，國內經濟運行也可能出現新的波動。我們判斷，一旦以上基本面下行風險出現，不排除政策放松予以對沖、確?！笆奈濉狈€健開局的可能，這將觸發利率的超預期下行。相應地，如果出現2021年疫苗推廣進度和效果超出預期，拜登政府能夠順利推出更大規模的經濟刺激計劃等情況，引發國內外需求共振，以及全球通脹壓力升溫并傳導至國內，這可能會導致利率的超預期上行。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)