文/陳欣

　　盡管蘇寧易購本身具有較好的資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流創(chuàng)造潛力，但公司通過產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)交易長期向蘇寧體系輸血，主營零售業(yè)務(wù)的增長無法體現(xiàn)利潤，商業(yè)地產(chǎn)等投資消耗巨額現(xiàn)金流，金融投資風(fēng)險(xiǎn)較高、無法提供穩(wěn)定利潤，只能依靠會計(jì)手段和投資收益維持表面的盈利。這就是蘇寧易購商業(yè)模式的癥結(jié)，是其估值低迷、股價(jià)十年不漲的核心原因。

　　作為中國領(lǐng)先的O2O智慧零售服務(wù)商，蘇寧易購（002024.SZ）在上千家各類互聯(lián)網(wǎng)門店進(jìn)行全品類經(jīng)營、全渠道運(yùn)營，到2020年已連續(xù)四年上榜《財(cái)富》全球500強(qiáng)。今年以來的新冠疫情雖然對線下零售業(yè)務(wù)影響嚴(yán)重，但給互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)務(wù)卻帶來了較強(qiáng)的利好。2020年前三季度蘇寧易購的商品銷售規(guī)模仍有近三千億元，線上銷售同比增長18%，占總銷售比例近 69%，基本面并不差。

　　蘇寧易購的股票價(jià)格在7月份一度上漲至12.95元。然而，最近數(shù)月，在不少互聯(lián)網(wǎng)公司股票仍處于高位之際，蘇寧易購的股價(jià)卻進(jìn)入了明顯的下跌通道，12月11日創(chuàng)下了2020年的新低8.03元。

　　縱觀蘇寧易購的歷史，作為A股家電連鎖企業(yè)的第一股，2004年公司在深交所上市后發(fā)展迅速，股價(jià)到2007年的高點(diǎn)上漲了近40倍。但是，盡管2007年之后公司的營收規(guī)模不斷增加，其股價(jià)在絕大多數(shù)時(shí)間徘徊于10元上下。截至今年9月末，蘇寧易購的凈資產(chǎn)為865億，但12月11日收盤公司市值才763億，市凈率僅有0.88倍。對比起來，京東上市公司股東的凈資產(chǎn)差不多，但市值已經(jīng)達(dá)到1300億美元，是蘇寧易購的10倍以上。

　　蘇寧易購轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)十年多，對應(yīng)公司的股價(jià)（復(fù)權(quán)后）從2010年1月底的11.3元下跌至而今的8.20元！究竟是怎么回事呢？

　　股權(quán)質(zhì)押緩解流動(dòng)性危機(jī)

　　蝴蝶煽動(dòng)翅膀，可能掀起一場風(fēng)暴！

　　在香港上市的中國恒大原本計(jì)劃分拆恒大地產(chǎn)在A股借殼上市，但歷經(jīng)四年之久都無法得到監(jiān)管部門的同意，這導(dǎo)致蘇寧電器集團(tuán)三年前的200億元戰(zhàn)略投資款無法按計(jì)劃退出，被迫在9月底同意轉(zhuǎn)為恒大地產(chǎn)的普通股權(quán)。少了200億元的現(xiàn)金用于償債，市場對于蘇寧體系償債能力的信心受了較大程度影響。

　　10月份之后，華晨汽車、永城煤電相繼發(fā)生違約，導(dǎo)致信用債價(jià)格大跌，極大影響了高負(fù)債企業(yè)的融資能力。市場上開始出現(xiàn)蘇寧集團(tuán)資金鏈面臨崩盤的傳言，蘇寧的不少債券下跌至80元以下。為了提振市場信心，11月12日蘇寧易購宣布以自有資金回購10億元債券。不久后市場又出現(xiàn)傳聞，蘇寧為緩解財(cái)務(wù)壓力，正在考慮出售其電商業(yè)務(wù)的股份，但也很快被公司否認(rèn)。11月30日晚，蘇寧易購宣布旗下云網(wǎng)萬店A輪融資60億元。但事情并未結(jié)束，12月8日，媒體又報(bào)道了蘇寧集團(tuán)資金鏈斷裂、在渤海銀行的貸款已經(jīng)違約的傳聞。對此，蘇寧迅速辟謠，表示已將百億規(guī)模的蘇寧電器債券兌付資金足額劃入專用賬戶。

　　到了12月10日，媒體披露，蘇寧控股集團(tuán)的三家股東已在12月4日將十億元股權(quán)全部出質(zhì)給淘寶（中國），張近東在同一天還將蘇寧置業(yè)的6.5億股權(quán)出質(zhì)。有媒體甚至報(bào)道，蘇寧為了彌補(bǔ)短期資金缺口，正在通過券商對員工出售理財(cái)產(chǎn)品。

　　這意味著，蘇寧體系為了解決最近的流動(dòng)性危機(jī)，正在竭盡全力籌措資金。

　　蘇寧體系參控股關(guān)系復(fù)雜

　　蘇寧易購、蘇寧控股集團(tuán)、蘇寧置業(yè)、還有蘇寧電器，這些公司到底是什么關(guān)系？

　　圖1展示的是上市公司蘇寧易購的控制架構(gòu)。張近東直接持股蘇寧易購21%，通過蘇寧電器持股蘇寧易購20%，通過蘇寧控股持有蘇寧易購4%的股份。淘寶（中國）也持有蘇寧易購20%的股份，與蘇寧電器并列第二大股東。

　　蘇寧體系主要有兩個(gè)持股平臺：蘇寧電器和蘇寧控股。目前，張近東和蘇寧的聯(lián)合創(chuàng)始人卜揚(yáng)各持有50%的蘇寧電器股份。由于并表了蘇寧易購和蘇寧置業(yè)，蘇寧電器涵蓋了蘇寧體系的零售、地產(chǎn)、物流等核心業(yè)務(wù)，目前總資產(chǎn)超過4000億元，凈資產(chǎn)超過1000億元。有了規(guī)模就更便于融資，蘇寧電器成為了蘇寧體系的主要非上市融資平臺，發(fā)行了大量債券。

　　而蘇寧置業(yè)主要從事房地產(chǎn)開發(fā)，還用于蘇寧體系資源的變現(xiàn)，作為蘇寧足球俱樂部的控制方。蘇寧置業(yè)分別由張近東、其子張康陽和蘇寧電器持股65%、10%和25%，和上市公司蘇寧易購沒有直接的股權(quán)關(guān)系。

　　這次被出質(zhì)股份的蘇寧控股，由張近東和張康陽控制，旗下持有蘇寧體育、蘇寧文創(chuàng)、蘇寧金控以及投資等非核心產(chǎn)業(yè)。比如，蘇寧體育就是國際米蘭足球俱樂部的大股東。

　　零售業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流

　　上世紀(jì)90年代，張近東創(chuàng)立了蘇寧，以賣空調(diào)起家，后來轉(zhuǎn)型經(jīng)營大型綜合電器商場，打出了“買電器 到蘇寧”的廣告語。公司在2010年2月正式推出線上銷售，開始互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，2013年改名為蘇寧云商，在2018年又改名為蘇寧易購，可見其傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)是零售。

　　一般來說，零售行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了公司能產(chǎn)生較大量的經(jīng)營性現(xiàn)金流。原因是零售企業(yè)銷售收款較為迅速，但給供應(yīng)商付款卻一般有三至六個(gè)月的賬期。

　　蘇寧易購2019年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是38天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是9天，應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)是92天，對應(yīng)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期是-45天。這意味著蘇寧易購的經(jīng)營不僅不需要占用自己的資金，還能通過占用供應(yīng)商的資金來完成自身的資金循環(huán)，凈占用的時(shí)間高達(dá)1個(gè)半月。因此，當(dāng)蘇寧易購銷售額越大的時(shí)候，就能通過經(jīng)營占有越多的資金。2019年蘇寧易購的零售業(yè)營收為2500多億元，年末的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)之和逾7百億元。

　　正常情況下，如此商業(yè)模式可為零售企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流量凈額，意味著公司僅僅是擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模就可以帶來源源不斷的現(xiàn)金流增長。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)

　　自2017年起，蘇寧易購的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額就與同類零售企業(yè)勢頭相反，不僅呈現(xiàn)負(fù)值，且流出額飆升。2017-2019年公司經(jīng)營活動(dòng)分別凈流出66億元、139億元和179億元，2020年前三季度仍然是凈流出24億。公司在2019年報(bào)中解釋，在蘇寧金服出表前僅前三季度小貸、保理業(yè)務(wù)發(fā)放貸款就導(dǎo)致了77億元的現(xiàn)金流凈流出。此外，2019年末上市公司體外的收款方還通過預(yù)付款項(xiàng)占用了蘇寧易購270億的現(xiàn)金。

　　對于中國零售巨頭而言，一種利用其持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流的常見思路是，在上市公司體外投資房地產(chǎn)項(xiàng)目。比如，國美零售（00493.HK）在體外有國美地產(chǎn)對接，家居零售巨頭紅星美凱龍（601828.SH）同樣也在上市公司體外布局了紅星地產(chǎn)。而蘇寧體系在上市公司體外則是通過蘇寧置業(yè)來進(jìn)行變現(xiàn)，其業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)、產(chǎn)城小鎮(zhèn)、物流地產(chǎn)，已躋身中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)TOP50、中國商業(yè)地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)TOP5，對資金需求巨大。

　　持續(xù)進(jìn)行大額投資

　　同時(shí)，蘇寧易購不斷進(jìn)行大額投資，2019年末僅長期股權(quán)投資就超過了4百億元。2015年蘇寧易購和阿里巴巴（BABA.NYSE）宣布結(jié)盟換股就是一個(gè)標(biāo)志性事件，公司以87.81美元/股認(rèn)購阿里1%的股份，而阿里則以15.17元/股認(rèn)購了蘇寧易購20%的股份。

　　2017年以來，蘇寧易購進(jìn)行了天天快遞，萬達(dá)百貨，家樂福中國等重要資產(chǎn)的收購，并出資近98億和恒大合作成立恒寧商業(yè)。這些投資和并購的背后是巨額的投資性現(xiàn)金流出。2016年，蘇寧易購?fù)顿Y性現(xiàn)金流凈流出近400億，2019年凈流出也超過200億。

　　而支撐這些投資的則是同樣巨大的籌資活動(dòng)，2016年蘇寧易購凈籌資368億元，2018和2019年則分別凈籌資225億元和262億元。此外，支撐著蘇寧易購不斷投資的是流動(dòng)負(fù)債。截至2020年三季度末，蘇寧易購流動(dòng)負(fù)債總額近1100億元，其中相對較為剛性有281億元的短期借款和46億元的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

　　如此巨大規(guī)模的投資創(chuàng)造了蘇寧體系內(nèi)騰挪利潤和輸送利益的空間。

　　投資創(chuàng)造利潤騰挪的空間

　　盡管蘇寧易購長期以來一直盈利，但其零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營本身并不賺錢，每年幾乎都是靠非經(jīng)常性損益才得以扭虧。而來自于資產(chǎn)騰挪和股票投資的收益正是蘇寧易購用來調(diào)節(jié)盈利的“法寶”。

　　2014年-2016年這三年期間，蘇寧易購光是通過售后回租就產(chǎn)生了43億元利潤。2015年和2016年，公司向關(guān)聯(lián)方賣出PPTV股權(quán)和京朝蘇寧電器，分別盈利14.5億元和13億元。2017年和2018年，蘇寧通過賣出阿里巴巴股權(quán)獲得了超過140億元的投資收益，僅較短時(shí)間就盈利一倍以上。

　　2019年蘇寧金服以投前460億元的估值募集100億元資金，增資擴(kuò)股完成后，蘇寧金控及其控制主體的持股比例增至47%，躍升為蘇寧金服第一大股東。蘇寧易購的持股則下降至41%，蘇寧金服進(jìn)而不再納入上市公司合并報(bào)表。這次對蘇寧金服增資出表的操作堪稱經(jīng)典，僅投資100億元且主要資金多來自于蘇寧體系內(nèi)部，卻給上市公司帶來了156億元的投資收益。

　　2019年蘇寧易購的歸母凈利潤為98億元，其中僅處置子公司股權(quán)就產(chǎn)生了197億元利潤，扣除這些非經(jīng)常性損益后公司實(shí)際上虧損了57億元。

　　蘇寧易購為什么要持續(xù)創(chuàng)造投資收益呢？一是為了避免連續(xù)虧損被ST會影響公司的融資能力；二是使用出表、并表手段產(chǎn)生將大量資產(chǎn)在體內(nèi)體外進(jìn)行轉(zhuǎn)換，模糊了相關(guān)資產(chǎn)的真實(shí)盈利能力。

　　產(chǎn)業(yè)溢出和關(guān)聯(lián)交易輸送利益

　　蘇寧易購在商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)的重金投資，雖然短期雖看不到效益、甚至虧損。然而，站在整個(gè)蘇寧體系來看，這些沉淀在線下的重資產(chǎn)能給上市公司體外的關(guān)聯(lián)公司帶來大量隱形利益，蘇寧置業(yè)和蘇寧控股就是其主要變現(xiàn)通道。

　　首先，產(chǎn)業(yè)溢出能給蘇寧置業(yè)帶來優(yōu)惠招商條件和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。地方政府對能聚集人流、提升周邊地價(jià)的物流地產(chǎn)和大型購物中心都頗為歡迎，往往愿意給出盈利較高的住宅用地配套等政策進(jìn)行招商引資。蘇寧易購對物流和零售店面的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)投資，使得蘇寧置業(yè)在與地方政府的談判中具有較強(qiáng)的優(yōu)勢。地方政府提供的招商優(yōu)惠，可能以不同形式體現(xiàn)給了體外公司。同時(shí)，蘇寧易購對蘇寧金石、南京合垠、恒寧商業(yè)的投資，能加強(qiáng)與房地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)系，也有助于蘇寧置業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，可提升其收益率。

　　其次，關(guān)聯(lián)交易可以為蘇寧置業(yè)等體外公司直接導(dǎo)入利益。在零售方面，蘇寧置業(yè)和蘇寧控股等關(guān)聯(lián)方持有的項(xiàng)目，以店面租金、商業(yè)辦公、物業(yè)服務(wù)、代理運(yùn)營等形式，向上市公司收取費(fèi)用，光2019年收的租金就超過8億元，物業(yè)費(fèi)超過2億元。在自建店和物流基地方面，2018年起蘇寧置業(yè)為上市公司提供工程代建服務(wù)，預(yù)期三年收入為4.6億元。

　　此外，不少產(chǎn)業(yè)在培育期由蘇寧易購承擔(dān)前期發(fā)展的虧損，但在收獲期到來之前卻向關(guān)聯(lián)方出售，出表上市公司。比如，蘇寧小店在2019年從蘇寧易購剝離出表時(shí)嵌入了VIE架構(gòu)，意味著未來將尋求在海外上市。盡管蘇寧小店短期虧損嚴(yán)重，剝離后可大幅增加上市公司利潤。然而，上市公司長期以來承擔(dān)了蘇寧小店擴(kuò)張期的大額虧損，但在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)計(jì)劃上市時(shí)卻所獲不多。

　　最后，蘇寧易購?fù)ㄟ^直接投資和產(chǎn)業(yè)溢出培育了擁有廣泛金融牌照的蘇寧金服、蘇寧消費(fèi)金融、蘇寧銀行等金融板塊體外公司。這樣的金融產(chǎn)業(yè)布局，一方面可以帶來較高的投資收益，另一方面可以為蘇寧置業(yè)等關(guān)聯(lián)公司提供較低成本的融資。

　　短債長投風(fēng)險(xiǎn)大

　　蘇寧系公司從核心零售業(yè)務(wù)開始，利用其充沛的現(xiàn)金流進(jìn)行多元化投資，跨界延伸至地產(chǎn)、金融、物流、文體等領(lǐng)域，利用了資本市場的杠桿功能，迅速將體外公司規(guī)模做大。

　　盡管蘇寧易購本身具有較好的資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流創(chuàng)造潛力，但公司在蘇寧體系中的定位是一頭“現(xiàn)金?！?，通過產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)交易向體外公司輸血，主營零售業(yè)務(wù)的增長無法體現(xiàn)利潤，只能依靠會計(jì)手段和投資收益維持表面的盈利。上市公司的利益分配長期處于體內(nèi)轉(zhuǎn)體外的過程，蘇寧的體外業(yè)務(wù)短期還難以反哺上市公司，這才是蘇寧易購股價(jià)十年不漲、估值低迷的核心原因。

　　得益于蘇寧易購大規(guī)模投資的溢出，蘇寧置業(yè)近幾年實(shí)現(xiàn)了快速增長，2019年其總資產(chǎn)已達(dá)823億元，所有者權(quán)益為196億元。然而，蘇寧拋出了一系列宏大的超長周期項(xiàng)目，包括數(shù)十座蘇寧廣場、線下門店、物流項(xiàng)目，以及一大批科技城、文旅城、足球小鎮(zhèn)、康養(yǎng)小鎮(zhèn)。若全部完成，未來蘇寧的投資將超過4千億。這些重資產(chǎn)項(xiàng)目消耗著蘇寧體系極大量資金與資源，導(dǎo)致債務(wù)激增。截至今年6月末，僅蘇寧電器集團(tuán)的總負(fù)債規(guī)模就達(dá)3000億元，其中有息債務(wù)規(guī)模接近1800億元，已連續(xù)多年攀升。公司面臨著較為嚴(yán)重的短債長投的問題，一年內(nèi)到期的債務(wù)總額逾千億，但賬上的現(xiàn)金不足250億元。

　　這種加杠桿大規(guī)模投資重資產(chǎn)的模式，回報(bào)周期較長，屬于典型的短債長投，一旦遇到疫情和信用債違約這樣的黑天鵝事件，就較為脆弱，難以維系。

　　學(xué)院MBA學(xué)生金鳴亦有貢獻(xiàn)

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授。主要研究會計(jì)與資本市場，公司財(cái)務(wù)，證券投資策略。)