文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　2020年12月15日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作9500億元，中標利率為2.95%，與11月持平；12月MLF操作規模較到期規模多3500億元。對此我們做如下解讀：

　　一、12月MLF利率連續9個月未做調整，國內經濟“V型”反轉與外部不確定性猶存是這段時間政策利率保持不動的主要原因，預計短期內MLF利率有望繼續保持穩定。

　　二季度以來，在疫情得到持續穩定控制的背景下，國內經濟出現“V型”反轉，前三季度GDP累計增速實現同比轉正，我國成為全球唯一實現正增長的主要經濟體。近期監管層在多個場合表示，當前“我國經濟比較強勁”，或“經濟增長好于預期”。這意味著短期內沒有下調政策利率的需求。

　　12月11日中央政治局會議指出，“新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性”。近期監管層也強調，未來經濟復蘇還將面臨較大不確定性，不能出現“政策懸崖”，即政策突然收緊。這表明短期內也不存在上調政策利率的條件。由此，12月MLF操作利率不動符合市場普遍預期。

　　展望2021年MLF利率走勢，經濟增速及通脹走勢是主要影響因素。主要受低基數因素影響，2021年第一季度國內GDP增速有可能出現同比19.0%左右的大幅反彈，全年有望實現9.0%左右的增長水平，但實際經濟增長動能不會顯著偏離潛在經濟增長水平，而明年通脹走勢有望整體處于溫和狀態。這樣來看，2021年出現經濟過熱、引發政策利率上調的風險不大。而在經濟增速反彈、監管層更加注重穩定宏觀杠桿率的過程中，下調政策利率的可能性同樣很小。由此，若不發生新的重大沖擊，預計未來一段時間MLF利率將保持基本穩定，這也將逐步緩解當前市場對未來貨幣政策大幅收緊的擔憂。

　　二、MLF連續5個月超額續作，12月中期市場利率已現下行走勢，意味著5月以來的“緊貨幣”進程在年底全面告一段落。

　　今日央行開展9500億元1年期MLF操作，而12月MLF兩次到期量共計6000億元，表明本月央行通過MLF超額續作，向銀行體系投放3500 億元中長期流動性。背后的主要原因在于，銀行為完成今年壓降結構性存款任務，12月壓降規模要達到10650億，為年內最高水平，因此當月對同業存單等替代性穩定資金需求較高。可以看到，12月14日國有行1年期同業存單發行利率在3.05 %至3.08%之間，股份行1年期同業存單加權平均發行利率達到3.15%，均遠高于銀行通過1年期MLF向央行融資的成本。由此，本月銀行對MLF操作的需求較大，導致MLF連續5個月超額續作。

　　不過，自11月30日央行超常規開展2000元MLF操作以來，包括SHIBOR中長期品種、銀行同業存單發行利率在內的中期市場利率已出現趨勢性下行走勢。這意味著伴隨結構性存款壓降接近尾聲，加之央行近期在公開市場實施“收短放長”操作，中期市場利率上行勢頭正在受到遏制，已出現向MLF利率回歸態勢。根據第二季度及第三季度貨幣政策執行報告，引導國債收益率曲線、同業存單利率等市場利率圍繞MLF利率波動，是當前貨幣政策操作的重要目標之一。

　　我們認為，繼8月短期市場利率DR007均值升至政策利率（央行7天期逆回購利率）附近并開始小幅波動后，12月開始的中期市場利率向MLF利率方向回調，標志著自5月以來的緊貨幣進程在年底全面告一段落。未來市場利率走勢將進入一個圍繞政策利率寬幅波動的過程，上下偏離政策利率的幅度有望控制在40個基點之內。

　　三、12月MLF超額續作，2021年1月實施全面降準的可能性較小，未來一段時間貨幣政策將持續處于“觀察期”。

　　我們注意到，在2019年1月和2020年的1月，央行均根據當時經濟走勢及貨幣金融環境，實施了全面降準。不過，2021年1月央行再度實施全面降準的可能性較小。一方面，近期央行持續通過MLF操作向銀行體系注入中長期流動性，加之伴隨年底前銀行完成結構性存款壓降任務，未來一段時間中期市場利率或將穩中有降，對央行大規模注入中長期流動性需求相應下降；另一方面，春節前市場資金面趨緊，央行可通過加大逆回購操作規模、拉長期限等其它公開市場操作對沖；最后也是最重要的是，全面降準會釋放較為強烈的貨幣寬松信號，與當前經濟形勢及政策目標不相符合。這樣來看，盡管不排除明年1月央行可能實施普惠金融定向降準動態考核，部分達標金融機構可享受一定幅度的存款準備金率優惠，但通過全面降準大規模釋放中長期資金的可能性不大。考慮到接下來幾個月政策利率調整的可能性也很小，未來一段時間貨幣政策將持續處于“觀察期”。

　　四、預計本月20日公布的1年期LPR報價也將保持不變。

　　MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎，自去年9月以來，兩者一直保持同步調整。另外，近期以DR007為代表的短期市場利率基本圍繞短期政策利率波動，但同業存單發行利率等中期市場利率仍保持高位，這將在一定程度上抵消銀行結構性存款、大額存單等負債成本下降帶來的影響，意味著近期銀行平均邊際資金成本難現明顯下行，報價行下調12月1年期LPR報價加點的動力不足[1]。我們預計，本月20日公布的1年期LPR報價將大概率保持不變。

　　[1] 去年8月LPR報價改革后， LPR 改為按 MLF 利率加點形成的方式報價，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)