花長春：2021年中國宏觀經濟與政策展望

2020年12月15日10:02 作者:花長春

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家花長春、董琦、陳禮清

　　2021年宏觀環境將在經濟弱復蘇和政策緩退坡中拉鋸。內外需共振將支撐消費與出口，終端需求與產業升級進一步推升制造業景氣周期，而以地產、基建為代表的傳統投資動能維持韌性。在海外復蘇和內部創新與需求改革驅動下，傳統制造與新經濟動能將齊頭并進，恰如紅日東升，其道大光。

　　摘要：

　　2021年，后疫情階段的復蘇邏輯和“十四五”開年政策紅利將構成宏觀經濟運行主線，全年經濟節奏前高后低，環比動能上半年強于下半年，全年實際增速在9%左右。

　　宏觀復蘇之旅，我們看好三道風景線：可選消費、出口、新能源。而結構性的政策紅利，我們看好十四五政策的五條潛在主線：綠色環保、人口和醫療、農業產業化和農村土地改革、城市群整合與新基建。

　　結構角度，復蘇引擎將呈現內外需求共振，新舊動能齊行的格局：

投資：地產投資，在三道紅線下開始去庫存、去杠桿，有望開啟竣工周期，項目因素與穩杠桿制約基建增速大幅上行，內外需求共振復蘇將帶動新一輪制造業景氣周期。整體固定資產投資，全年增速在9%左右。
消費：經濟常態化最后一環，看好可選消費景氣修復。2021年隨著居民與企業收入回升，將引發需求的內生修復和消費信心的改善。我們預估全年社零增速在14%左右，修復空間角度，必選消費維持韌性，可選消費部分分項仍大有可為。
出口：上半年高景氣，下半年緩步回落，全年增速7%左右。2020年我們看到全球疫情發展與貿易份額的變動具有直接關聯，供給替代邏輯占據主導，2021年供給替代邏輯在上半年仍將延續，傳統制造與高端裝備的全球市場份額擠占表現都更具持續性。

　　2021年通脹條件相對溫和，難現高通脹，通脹環境尚不是貨幣政策掣肘。2021年非食品項通脹和核心通脹才是實體通脹水平的核心關注點。預計全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形態上在Q2達到高點，Q3出現回落，Q4再現小反彈。

　　2021年金融條件將呈現信貸趨緊，流動性中性。我國宏觀杠桿率在2020年上升約25個百分點，2021年穩杠桿要求下，我們預計M2增速維持在8%-10%之間，社融增速大約放緩至11%-12%，新增社融34萬億左右，結構上信貸趨緊，政府債券小幅回落，表外有所壓降。

　　2021年政策環境將呈現“財政支撐不弱，貨幣維持中性”的狀態：

預計2021 年預算赤字從3.6%以上回到3-3.5%區間，同時不再發行特別國債。另外，新增專項債限額從3.75萬億收縮至3.5萬億左右。雖然整體政策邊際退出，但鑒于分母端回升，疊加財政資金的沉淀，整體財政支撐作用仍然較強。
貨幣政策依然定調穩健，而在具體執行過程中，將保持適度靈活，呈現“價穩量控”的特征。2021年全面降準、調整政策利率的概率都不高，但窗口指導信貸投放節奏和方向將成為常態。整體流動性保持合理充裕，2021H2存在邊際趨松的可能。

　　正文

　　1.2021年中國經濟增速展望：內外共振，拉動新一輪制造景氣周期

　　2021年后疫情階段復蘇邏輯和“十四五”開年政策紅利將構成宏觀經濟運行主線，全年經濟將在經濟弱復蘇和政策緩退坡的拉鋸之中運行，節奏前高后低，環比動能上半年強于下半年，全年實際增速在9%左右。

　　我們預計2021年上半年是消費和制造業全面修復的時間。隨著國內外疫苗使用普及，零星的疫情對經濟影響邊際愈來愈弱。與歐、美一致，我國居民儲蓄存款大幅上升，為后續消費恢復奠定堅實基礎。從環比的角度來看，預計2021年二、三季度我國社零將恢復常態。在總量增速回升過程中，結構方面我們看好制造業景氣周期的開啟。制造業景氣將在內外共振之中，上半年延續修復，下半年重拾產業升級。上半年在出口高景氣、消費修復之中，制造業整體景氣度仍將抬升，下半年結構性的政策紅利將惠及產業鏈現代化。

　　我們看好宏觀復蘇之旅的三道風景線：可選消費、出口、新能源。而結構性的政策紅利，我們看好十四五政策的五條主線：綠色環保、人口和醫療、農業產業化和農村土地改革、城市群整合與新基建。

　　從當前的經濟運行來看，我們認為有三個特征，經濟復蘇結構走向均衡，弱補庫趨勢明顯，服務業與消費距離常態化仍有復蘇空間：

　　6月以來，經濟景氣指數持續回升，營收上修，補庫出現苗頭。經濟內部復蘇走向更加均衡的結構，傳統投資與新經濟動能均出現改善。從歷史上最近的三輪庫存周期可以看出，我們的景氣度跟蹤指標能明顯領先庫存（產成品存貨增速）和企業營業收入的變動2-3個月左右，整體行業景氣度連月的回升提示新一輪庫存周期正在到來（圖2）。

　　復蘇未來仍有一些空間，當前有近七成行業景氣度在改善，但距離疫情前仍有半數行業未回歸常態，39個行業中， 18個行業（占比46%）景氣度好于2019年四季度（圖3、4）。周期行業邊際改善放緩，中游和下游消費以及部分下游制造加速上行，其中：1）地產、基建產業鏈：維持高景氣，但環比動能趨緩；2）出口相關的可選消費鏈條改善顯著：特別是家具、家電、機械、汽車行業。

　　我們認為2021年的復蘇之旅，消費、出口依然是內生性需求拉動的重點，投資端我們更加看好制造業投資的回升，復蘇引擎將由內外共振和產業升級帶動。長期視角下，在“需求側改革”的背景中，加強社會保障和再分配政策，增加中低收入群體收入，人口生育政策放開都將利于消費中樞的回升，相較于傳統投資，新基建的地位也將進一步上升。終端需求的格局變化，將促進制造業新一輪景氣周期的開啟。

　　2.2021年復蘇引擎展望：內外需求共振，新舊動能齊行

　　2.1．投資：舊經濟扛鼎，新經濟崛起

　　2.1.1．房地產：三道紅線下開始去庫存、去杠桿，竣工周期有望開啟

　　土地端，成交熱度漸漸下降，土地購置費的貢獻有望延續到2021年上半年。2020年以來，地方政府供地意愿較強，一二季度也有較多城市延長了對于土地成交的繳款期限等。疊加開發商資金來源充足，開發商補庫存意愿較強，拉動土地成交快速回升。而實際的土地成交，將滯后大概半年形成土地購置費，貢獻到房地產投資中。因此，雖然從三季度開始，對于房地產的管控在邊際升級，但是土地購置費仍然在滯后形成土地購置費，對投資帶來支撐。土地購置費對于投資的貢獻有望延續到2021H1。

　　施工端，開發商將加快竣工結算，加快去杠桿。對于房地產開發商來說，拿地和開工預售可以幫助開發商迅速擴張規模，獲取更大規模的融資支撐，從而在規模排位賽上獲取先機。而竣工更像是一種受到合同約束的“義務”，并不能夠幫助擴張規模，但確是開發商確認收益、降杠桿的關鍵一環。因此，過去兩年竣工一直不及預期，是因為開發商將資源傾斜到前端的拿地和開工。而年內8月份以來，央行開始對開發商進行“三道紅線”管控，開發商要“降杠桿”，不得不開始加快竣工進度、將在建工程確認為收益。在前期開發商主要將資金傾斜到拿地及新開工端，參與規模排位賽。在“去杠桿”周期中，開發商將加快竣工結算，結轉業績確認收入，加快降杠桿。竣工端的加強，也將繼續支撐開發投資。

　　預計竣工增速在2021年將持續提升，對房地產投資帶來較強支撐。10月竣工單月增速從9月的-17.7%快速反彈至5.9%，而且還是在2019年10月份竣工的單月增速較強的基礎上出現的反彈。隨著房地產進入去杠桿的小周期內，預計2021年開發商進行竣工結算的動力也較強。雖說新開工的動力可能會下滑，但是竣工端的修復也將對房地產投資帶來較強的支撐。

　　2.1.2．基建：增速基本觸頂，專項債規模下行

　　2020年相關政策頻出，基建增速卻不達預期。2020年，針對于基建出臺了多項刺激政策：專項債擴容至3.75萬億（2000億用于補充中小銀行資本金）+專項債可用作資本金+重點項目資本金比例下調；從專項債投向來看，確實從房地產，轉向了以投向基建項目為準。但是基建增速持續不達預期，1-10月廣義基建累計增速3.01%，相對上月增加0.59個百分點，單月增速從上月的4.8%反彈至7.3%。但是，2019年10月廣義基建增速的基數較低，單月增速從9月下滑了4.9個百分點至2%，因此基數效應為基建增速的反彈提供了一定的貢獻。我們認為基建投資不及預期的原因主要源自地方政府換屆和項目缺失，二者從需求和供給兩個層面制約了基建投資的上行。分項目來看，電熱燃氣及水生產年內的增速較強，表現好于鐵公基及水利公共設施建設。

　　年內專項債發行基本結束，前10月共發行3.54萬億元，剩余2000億元將用于補充中小銀行資本金。據財政部數據，截至10月底，新增專項債券發行35466億，完成全年下達額度35500億元的99.9%。另外還有2000億元新增專項債將用于補充中小銀行資本金。

　　基建對沖經濟的緊迫性下降，預計增速基本觸頂。2021年，預計專項債發行規模略微下滑，但是難以出臺更一步的配套刺激政策。經濟內生動能在逐步提升，房地產投資仍然韌性十足，基建對沖的緊迫性在下滑。另一方面，政府財政收入仍然有壓力，企業盈利仍處于爬坡過程，而土地市場開始轉冷。

　　2.1.3．制造業：內外需求共振復蘇有望帶動新一輪制造業周期

　　制造業持續復蘇，三季度開始低技術鏈條制造業投資開始發力。二季度內，制造業中主要是高端制造業和產業升級鏈條表現較好，主要是受到了政策支撐。三季度開始，隨著經濟內生動能不斷修復，海內外修復共振修復，低技術鏈條的紡服化工、上游有色、食品產業鏈條的投資加快修復，而高技術鏈條和產業升級的復蘇動能則相對放緩。

　　海內外需求復蘇有望共振，制造業復蘇進程尚未結束。從領先的景氣度指標來看，10月的新出口訂單PMI和在手訂單PMI繼續上行，新訂單PMI也維持在歷史高位。隨著國內可選消費修復，吃穿住行的需求在回升，預計食品、低技術消費鏈條的修復將持續。而傳統周期也再次發力，上游黑色和有色鏈條仍有支撐。海外新一輪刺激計劃有望出臺，持續支撐我方出口。CPI-PPI剪刀差也在縮窄，有望進一步推動企業盈利修復。2021年制造業將會在海內外需求復蘇共振下，進入新一輪周期。

　　2.2．出口：上半年高景氣，全年保持韌性

　　2020年國內出口構成了經濟增長的動力之一。特別是出口自年中加速以來，持續上行，我們認為在供給替代邏輯和全球復蘇邏輯的交疊中，出口高景氣在2021年上半年仍將有亮眼表現，下半年小幅回落保持韌性。

　　2020年我們看到全球疫情發展與貿易份額的變動具有直接關聯，供給替代邏輯占據主導。中國全球貿易額占比提升超3個百分點，其中對發達經濟體的替代強于新興市場。

　　疫情角度，11月防疫物資出口出現小反彈，但從近幾個月的回落來看，11月的單月反彈幅度非常有限，后續再度回落的邊際貢獻也相對不高，已經不構成出口的主要矛盾。而海外疫情當前的進展，我們看到新興市場部分國家（墨西哥、巴西）面臨二次沖擊的可能，發達經濟體中歐洲疫情二次沖擊在走弱，美國的第三波沖擊仍在延續。整體來看，2021年由于疫情進展交錯，防疫物資出口表現會相對平穩，而疫苗線索背后仍有兩點對出口超預期帶來可能的支撐：

疫苗正式注射前，未采取封鎖管制的發達經濟體居民，會因為疫苗確定性落地，在短期變得更加審慎，對于公眾場所的暴露減少將帶來服務業的走弱和“宅經濟”產品的需求提升。
疫苗推廣過程中，從疫苗預定、運輸、保存情況來看，新興市場疫苗落地會滯后于發達經濟體，并且新興市場當前部分國家仍然面臨二次沖擊的可能，國內生產的供給替代邏輯將逐步過渡到新興經濟體中，疊加海外地產熱度不減，家具、家電類產品的出口景氣有望持續。

　　基于海外經濟體增速展望，我們對2021年出口增速通過海外主要貿易伙伴的進口GDP彈性測算進口變化，以2019年貿易份額為權重加總對應形成中國2021年出口增速，在此基礎上我們將貿易份額回吐假定為全年回流50%，那么2021年中國出口增速中樞大約在7%左右。

　　2.3．消費：經濟常態化最后一環，看好可選消費景氣修復

　　年內疫情沖擊之下，消費需求對經濟增長的拖累影響貫穿全年。2020Q3數據體現出，距離疫情前三大需求對GDP當季拉動的貢獻來看，消費需求距離常態化的空間最大。

　　2021年隨著居民與企業收入回升，將引發需求的內生修復和消費信心的改善。與此同時，海外供給替代邏輯和消費需求修復共振，也將帶動國內相關消費行業的景氣度上行。我們預估全年社零增速在14%左右，修復空間角度，必選消費上行空間已經有限，可選消費部分分項仍大有可為。

　　可選消費領域，我們主要看好奢侈品與高端消費、耐用品中的家具、家電、汽車，服務業相關的餐飲、酒店、旅游、航空：

奢侈品與高端消費領域：疫情沖擊后的收入分配不均加劇，以及線上渠道的進一步推廣和免稅政策的利好，改善了高端消費的供需匹配。在中高收入群體收入快速修復，分配不均加速的背景中，細分可選消費，如消費電子、化妝品、服裝等高端品牌將迎來需求驅動。同時，線上購物的推廣和免稅政策的升溫，對于高端品牌的供給提升、渠道下潛也具有重要意義。供需格局同步改善，有望大幅提振相關領域奢侈品的銷售。
地產后周期以及汽車領域：美國地產市場高景氣持續，中國地產市場在“三道紅線”監管下，進入“去庫存”周期，開發商短期加快新開工和推盤，竣工力度提升，地產后周期鏈條受益確定性提高。中美地產市場共振，帶動家具、家電行業景氣。汽車消費方面，促消費政策集中落地，汽車更新換代需求提升，疊加自主品牌發力與新能源汽車產業推進為汽車行業帶來景氣提升的動力。
服務消費領域：海外疫情管制，導致海外消費（旅游、教育）受限。國內疫情管制措施最先常態化，未來的消費回流將持續增加國內服務消費體量，特別是對餐飲、住宿、旅游、航空、文體娛樂用品消費的提升。服務消費的修復是疫情沖擊后恢復常態化的最后一環，而修復動力在三季度末剛剛步入加速期。服務消費也將對實物消費從低收入人群收入改善、需求外溢角度帶來支撐。

　　3．通脹：溫和再通脹，而非高通脹

　　從現在到2021年上半年，國內通脹為溫和再通脹，而非高通脹，尚不是貨幣政策掣肘。2021年非食品項通脹和核心通脹才是實體通脹水平的核心關注點。預計全年CPI同比+1.7%。其中，四個季度分別為0.7%、2.2%、1.9%和2.1%；PPI同比+2.0%，基數效應影響下，5月沖高至3.6%，四季度分別為-0.2%、3.2%、2.5%和2.6%。通過歷史CPI、PPI以及GDP平減指數序列的回歸擬合，我們測算，2021年GDP平減指數也呈現先升后降形態，預計四個季度的平減指數分別為+0.1%、+2.2%、+1.6%、+1.7%。對應2021年四個季度名義GDP為18.3%、10.7%、8.3%、7.3%，全年名義GDP為10.4%，同樣呈現前高后低的形態。

　　CPI方面，2020年疫情以來，CPI結構分化明顯，食品、交通下降明顯，而教育醫療、其他用品服務保持漲價（圖20、21）。展望2021年，CPI上升動力主要是非食品項，未來豬周期下行，豬價仍將是CPI主要拖累。2021年不會有顯著通脹，中性假設下（油價為55美元/桶），預計2021全年CPI同比1.7%，形態先升后降，5-6月為全年高點，或達2.5%附近。

　　PPI方面，最近兩月PPI止步上升態勢主因在食品類和能源價格的拖累（圖22、23）。而不考慮這兩項，其余中上游行業以及下游可選消費行業的PPI均在改善途中。展望2021年，PPI在基數效應，工業品價格回暖的帶動下，一季度有望轉正，4-5月份為全年高點，或達3.6%，全年中樞在2%附近。從數據表現以及央行表述推斷，2021年我國將會有溫和的“再通脹”，但不會出現高通脹。

　　通脹并非政策焦點，大概率不會成為未來貨幣政策的掣肘。我國不存在長期通脹或通縮的基礎。三季度中國貨幣政策執行報告中，對于物價水平，央行表示，物價漲幅總體延續下行走勢，不存在長期通脹或通縮的基礎。未來需觀察疫情、基數和春節錯位等對CPI的擾動，貨幣政策定調既結構松，又結構緊，仍將保持穩健來應對疫情下的經濟金融形勢和當前低通脹率。

　　4．金融條件：信貸趨緊，流動性中性，未到加息時

　　4.1．自上而下視角：新增社融34萬億左右，增速放緩至11-12%

　　11月26日的三季度中國貨幣政策執行報告再次重申M2和社會融資規模增速要與GDP名義增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。且在專欄1中，央行也提到，要觀察貨幣政策的松緊，關鍵還是看作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量和社會融資規模。因此，我們認為，2021年政策不會過快收緊，不會重現2017年、2018年的快速降杠桿。而是相對于2020年上半年的快速拉升而言，宏觀杠桿率有所趨穩。

　　直接看“M2和社會融資規模增速要與GDP名義增速基本匹配”。在2017年-2018年的去杠桿大潮中，社融-名義GDP增速差為從3.73%收窄至0.33%（圖26、27）。按照2021年名義GDP增速10%左右推算，以及鑒于2021年杠桿率下降不會如2017年-2018年猛烈，我們估計2021年的社融增速至少維持在11%以上。觀察2017-2019的去杠桿和穩杠桿階段歷史節奏發現，M2通常低于名義GDP增速1-3個百分點，維持在8-9%。我們預計2021年的M2增速維持在8%-10%之間。

　　通過宏觀杠桿率企穩推算：我國宏觀杠桿率在2020年上升約25個百分點，達到270.2%。在2017年-2018年的去杠桿中，我國宏觀杠桿率下降大約3個百分點（圖28）。而此期間分母端名義GDP增速不但沒有出現明顯上升，反而有所下降（從12%至10%），可見2017年-2018年年間，分子端的壓降非常猛烈。

　　而2021年，分母端的名義GDP將顯著抬升約7個百分點至10%左右。從2020年前三季度杠桿率上升速度明顯趨緩（2020年Q3抬升3.7個百分點，明顯低于Q1的14個百分點和Q2的7個百分點）也可以看出，隨著經濟自身復蘇，杠桿率的分母端變大，從而自然會使得杠桿率有所下降。此外，政策對于整體杠桿率的表述也是“保持穩定”而不是去化。因此，2021年宏觀杠桿率的分子端仍然有一定上升間。

　　根據我們對于年內社融企穩在13.7%附近、名義GDP達到3%的假設，2020年底的宏觀杠桿率最終或達272%。如果2021年實現絕對意義上的穩杠桿，即杠桿率抬升幅度為0，則2021年全年杠桿率也預計基本持平于2020年底，維持在272%左右。

　　而從相對意義的穩杠桿推算，我們以2019年作為相對穩杠桿的基準。在經歷了2017-2018年的杠桿率“冰火兩重天”后，2019年年底宏觀杠桿率相較于2018年底上升6個百分點，但是考慮到分母端名義GDP從10%下降到7.4%，實際分子端社融（剔除股權融資）上升大約3個百分點。如果以杠桿率上升3個百分點作為相對意義的穩杠桿推算，即2021年宏觀杠桿率不超過275%，處在272%至275%區間內，那么在2021年名義GDP在10%-11%的假設下，倒推估計的社融增速大約放緩至11%-12%（圖29）。

　　在年內的節奏上，從歷史經驗來看，無論是社融，還是信貸，年內均呈現“3322”格局，即上半年與下半年分別占60%與40%（圖32）。由此，我們估計新增信貸規模大約上半年大約是11.2萬億，下半年7.5萬億；新增社融規模大約為上半年20.4萬億，下半年13.6萬億。

　　4.2．分拆角度：信用趨緊，政府債券小幅回落，表外有所壓降

　　2021年全年新增信貸在18.5~19萬億，社融規模在33.5~34萬億。

居民短期貸款2萬億，中長期貸款大約為5萬億元，合計約7萬億。
企業短期貸款2萬億，中長期貸款大約為9.5萬億元，合計約11.5~12萬億。
非銀金融機構大約在0-500億。
企業直接融資（債券+股票）：6萬億。
政府債券：比2020年少1.0~1.2億元，大約在7.3-7.5萬億。
外幣：2000億。
表外：大約-1萬億。
其他：大約1.5萬億。

　　信貸上半年邊際收緊，下半年略有放松，全年趨緊至18.5~19萬億，信貸增速趨降至10.7%。其中，主要的收縮項是居民貸款，企業貸款在補庫和資本開支下有望保持。

　　其中，居民短期貸款2萬億，中長期貸款大約為5萬億元，合計約7萬億（2020年1-11月為7.3萬億，預計為8.1萬億）。而在過去的三年中，居民戶貸款總額始終保持在7.1-7.4萬億。其中，短貸維持在1.8-2.4萬億，我們預計2021年居民消費逐漸修復，短貸保持多增，維持在2萬億左右（2020年1-11月已達1.8萬億）。居民中長貸與房地產銷售相關性較高（圖33）。我們利用兩者進行回歸，在2021年房地產銷售增速企穩的假設，我們預計居民中長期貸款大約為5萬億元。并且，根據往年經驗，我們也發現中長貸維持在5-5.5萬億（2019年5.5萬億、2018年5萬億、2017年5.3萬億）。

　　預計企業貸款維持較高水平，短期貸款2萬億，中長期貸款大約為9.5萬億元，合計約11.5萬億（2020年1-11月為11萬億，預計為11.6萬億）。在最近三年的庫存周期中，每一輪工業產成品存貨增速回升的6個月后，企業貸款均出現明顯的多增。最近一輪從2016年6月啟動的庫存周期中，企業短貸從7283億元增加到1.6萬億，中長貸從4.18萬億增加到6.4萬億，對當年社融規模的貢獻分別提升6個百分點。而當前國內迎來再一次庫存啟動，預計2021年的企業具有實際融資需求的短貸和中長貸均不弱。此外，我們利用制造業投資與企業中長貸進行回歸，也估算得到2021年中長貸規模大約在9-10萬億（圖34）。而2021年政策層大概率延續2020年二季度以來的對于金融套利行為的監管，我們認為企業短貸不會在出現2020年上半年的超季節性多增，但由于企業補庫需求，也不會出現下半年的明顯縮減，大概率維持在1.5-2萬億的往年水平。此外，非銀金融機構按照歷史均值，大約在0-500億。

　　政府債券小幅回落至7.3-7.5萬億，比2020年少1.0~1.2億元（2020年政府債券規模合計8.5萬億）（圖35）。2021年的政府債券一看赤字率，二看新增專項債規模。2021年財政政策總體上退坡已是板上釘釘，但退坡力度市場存在爭議。我們認為，退坡幅度比較有限，主要退出的是1萬億特別國債。我們預計，2021 年中央預算赤字從2020年的3.6%回到3.3%左右，地方專項債發行額度從2020年的3.75 萬億收縮至3.5萬億左右。根據名義GDP增速10%的假設，2021年一般債與國債總計總計規模在3.7萬億附近，與2020年規模相當，加上3.5萬億的專項債，合計在7.3萬億左右。而在年內節奏上，根據過去五年的投放規律來看，我們預計2021年四個季度分別為1.7萬億、2.1萬億、2.2萬億和1.2萬億。

　　企業直接融資（債券+股票）大約在6萬億。企業信用債凈融資額在2021年大概率持平于2020年，不會出現多增。多增概率不大，主要因為，第一，2021年貨幣政策常態化后的發行條件相比于2020年有所收緊。第二，2021年政策層可能有序處置“僵尸企業”，逐漸引導打破“剛性兌付”，影響新債發行。在2020年11月的“永煤事件”至今，已經有大量的信用債發行推遲或者取消。但我們認為多減的概率同樣不大。2020年下半年以來，政策層多次提及將不斷“提高直接融資的比重”（圖37）；“永煤事件”后大量被“錯殺”被延遲發行的企業債有望在2021年發行。由此，我們預計2021年的信用債凈融資額將略少于2020年，但略高于2019年，維持在4.5萬億左右（2020年1-11月已達4.4萬億，預計在4.5-4.6萬億左右；2019年為3.2萬億）。

　　鑒于政策層大力發展資本市場，多次提及將不斷“提高直接融資的比重”，我們認為，企業股權融資有望保持增長態勢。2020年1-11月已達7800億元。在歷史上，即便是在去杠桿年份，直接融資占比也在不斷提高（圖36）。2016年的股權融資就在2015年7600億元的基礎上增加了近5000億，達到1.2萬億。由此，我們預計2021年，企業股權融資有望在1.2~1.5萬億。

　　資管新規到期，表外或迎進一步壓降。資管新規過渡期結束，非標面臨較大壓降，但我們認為不會明顯導致信用收緊。數據上，第一，表外在2018年出現明顯壓降的趨勢，收斂節奏較為確定。第二，而資管新規主要影響非保本理財中配置在非標上的非凈值化產品，委托貸款和信托貸款壓降規模約與2019年相差不多，大約在1.5萬億，遠小于2018年2.9萬億元。新增未貼現銀行承兌匯票套利部分將維持被壓制，但支持實體經營的部分將仍存在，預計全年與2020年一致，在3000-5000億左右。綜合表外三項，表外預計壓降1萬億。

　　此外，社融中的外幣貸款將延續今2020年以來的強勁增長態勢，我們預計維持在2000億左右。其他項（存款類金融機構資產支持證券以及貸款核銷）按照最近三年平均值估算，大約維持在1.5萬億附近。

　　5．財政與貨幣政策：政策緩退坡與經濟弱復蘇的拉鋸

　　5.1．財政政策：赤字率收窄，實際支撐仍強

　　2020年，財政從支出和收入角度來看，收入增速回升較為迅速，支出角度，一般公共財政支出力度在四季度提速，但政府性基金預算支出，在專項債大幅擴容的背景下表現弱于收入的回升。整體廣義財政資金存在“沉淀”。我們認為核心原因在于地方換屆、項目缺失。

　　在經濟自主動能恢復基礎上，財政政策總體上處于邊際退出。預計2021 年官方中央預算赤字從2020年的3.6%以上（實際結果可能在4%左右）回到3-3.5%區間，同時不再發行特別國債。另外，地方專項債發行額度從3.75萬億收縮至3.5萬億左右，而且更多用于城商行的資本金補充和老舊小區的改造。雖然整體從預算赤字率和新增專項債角度，政策退坡明顯，但鑒于分母端回升，疊加2020年財政資金的沉淀，整體財政支撐作用仍然較強。

　　5.2．貨幣政策：貨幣呈中性，全年前緊后略松，加息可能性不高

　　我們預計中央依然會定調穩健的貨幣政策，而在具體執行過程中，將保持適度靈活，呈現出“價穩量控”的特征。也就是說，2021年全面降準、下調或上調政策利率的概率都不高，但窗口指導信貸投放節奏和方向將成為常態。因此2021年，貨幣將呈中性，流動性保持合理充裕。

　　整體上“貨幣”、“信貸”將分道而行，信貸趨緊，但貨幣呈中性，加息可能性不高。從央行態度上，三季度貨幣政策執行報告首提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”，強調將盡可能長的時期內保持貨幣政策的正常化，重提貨幣總閘門，未來一年明顯放松概率不大，全年大概率緊信用，穩定債務。

　　結構上，2021年，1.8萬億元再貸款再貼現陸續到期（圖42）。其中3000億元專項再貸款最先到期（1月31日），其次為5000億元（2月26日）和1萬億（4月17日），集中在2021年的一季度，用于抗疫和復工復產的前8000億元最先退出。我們預計央行部分小微信貸延期，并且將進一步設計和創新具有撬動作用的直達工具[劉國強．創新直達實體經濟的貨幣政策工具[J]．中國金融， 2020年第24期]。中國人民銀行副行長劉國強近日表示“下一階段，在微觀層面，健全結構性貨幣政策工具體系，引導金融機構優化信貸結構”。

　　節奏上，貨幣政策全年前緊后松，但在2021年2季度后不會出現明顯放松，大概率為維持流動性合理充裕而有所放松。

　　2021年在杠桿、產能等沒有出現大問題背景下，政策層或“有序”、可控處置僵尸企業，打破剛兌，糾正道德風險，使得信貸資源高效分配，但大面積違約潮不太可能，政策層也不讓系統性風險發生，更多是進一步提高直接融資比重，漸進式的進一退二改革模式，類似于2019年5月包商銀行事件。