沈建光：貨幣政策正加大防風險考量

2020年12月10日14:33 作者:沈建光

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家沈建光朱太輝張曉晨

　　12月9日央行公布了11月社融及信貸數據。其中，貸款和社融當月分別新增1.43和2.13萬億，同10月相比有明顯回升、總體符合市場預期。以社融和M2增速衡量，四季度為保障經濟持續復蘇，貨幣政策沒有轉向、在總量上依然保持著寬松態勢，結構上強調精準滴灌、全力輸血實體經濟。但明年來看，正如我們在文章《本輪寬松貨幣政策應如何退出？》中所說，央行在特殊時期采取的特殊應對之法將會逐步退出；近期多位監管高層密集發聲穩杠桿、防風險，提示疫情過后的貨幣政策將顯著加大防風險考量。

　　信貸回升反映真實融資需求，中長期貸款持續占據主要地位。11月金融機構人民幣貸款環比多增7402億元，季節性因素之外、總體反映了經濟復蘇之下的真實融資需求。企業端來看，中長期貸款投放持續占據主要地位，前11個月約為短貸的3.41倍；居民端短貸和中長貸均有回升，與近期消費加速回暖、地產成交增速高位企穩（尤其是一線城市）的基本面相符。截至目前，年內20萬億的貸款投放目標完成度已達92%，考慮到季末通常為信貸放量時點，預計下個月仍將保持可觀的信貸投放規模、20萬億目標大概率能夠完成。

　　社融增速見頂回落，但寬信用仍將貫穿四季度。11月社融的主要支撐是人民幣貸款和政府債券，當月分別新增1.53和0.4萬億；企業債券新增則大幅縮水，主要原因為永煤違約引爆信用債危機后大量債券取消發行，據統計僅11月第二周取消發行的債券就達到26只、累計規模達198.1億元；非標依舊保持收縮態勢。當前社融已超額完成全年任務（33.16萬億），11月存量增速見頂回落（13.6%），符合我們此前預期；但為支撐經濟復蘇，寬信用仍將貫穿四季度，預計全年社融增量將超過35萬億。

　　M2增速小幅上升，流動性投放持續趨謹慎。11月末央行超預期增量投放2000億MLF、并伴隨密集公開市場逆回購操作，主要為平抑信用債暴雷之下的短期資金面波動；加之社融增量規模較高，當月M1、M2增速均略有上升。但當前央行短期流動性調控并無一定的松緊取向，主要視市場需求謹慎決策；6月之后貨幣投放高點就已經過去，銀行間資金面持續處于緊平衡狀態、主要資金利率均明顯攀升。三季度《貨幣政策執行報告》則明確提出保持“流動性合理充裕，把好貨幣供應總閘門”、“社融和M2增速與反映潛在產出的名義GDP增速相匹配”，未來M2增速中樞大概率下降。

　　特殊政策已接近退出之時。基本面來看，最新數據顯示中國經濟距疫前正常水平仍有距離，消費、投資等方面不確定性仍存，因而貨幣政策在總量上依然保持著寬松態勢、寬信用仍在延續；在前期樓繼偉等高層喊話“特殊政策退出”之后，我們已指出從實體經濟角度出發、當前貨幣政策不宜立即轉向。但隨著中國經濟復蘇態勢持續向好，特殊時期的特殊應對之法確已到退出之時，應妥善做好相應的政策過渡安排。

　　近期高層密集發聲“防風險”。郭樹清在《完善現代金融監管體系》中指出了現階段的一系列風險隱患，如房地產“灰犀?！薄⒏唢L險影子銀行死灰復燃、銀行業不良資產反彈、一些中小金融機構資本缺口加速暴露等。易綱在《建設現代中央銀行制度》中則提到當前“金融監管和風險處置中的道德風險問題依然突出，市場紀律、破產威懾和懲戒機制尚未真正建立，地方政府和金融機構以社會穩定為由倒逼中央政府、中央銀行承擔高昂救助成本的問題仍未根本扭轉”。此外，永煤事件后，監管層立即表示將對債券市場違法違規行為“零容忍”，三季度《貨幣政策執行報告》明確提及“堅持市場化、法治化原則，完善債券違約風險防范和處置機制”。

　　在我們看來，疫情期間實體部門杠桿率大幅抬升、近期金融市場波瀾不斷，政策面正加大防風險考量。以此為背景，三季度《貨幣政策執行報告》重提“保持宏觀杠桿率基本穩定”、“打好防范化解重大金融風險攻堅戰”。明年來看，房地產、政府隱性債務、中小銀行風險均是防范重點，尤其要關注明年二季度“延期還本付息”政策到期后可能出現不良貸款反彈風險。