意見領袖丨中銀研究

　　2020年3月以來，新冠肺炎疫情在全球范圍內迅速蔓延，世界經濟陷入深度衰退，金融市場劇烈波動。各國央行緊急降息，加大資產購買計劃，重啟并創新了2008年金融危機時期的諸多政策工具，推行歷史罕見的超寬松貨幣政策。超寬松貨幣政策與極低利率環境，有助于平抑流動性困局，與財政、公共衛生政策形成組合拳，對經濟金融修復具有一定支撐作用。但是，經歷這輪急速擴張后，各國央行普遍已處于政策利率下限，貨幣政策空間收窄，政策長期效果存在不確定性，且加劇了全球金融脆弱性。后疫情時代，全球經濟復蘇及其可持續性面臨考驗，各國央行需要重新思考、評估與調整貨幣政策框架，在多目標之間取得平衡。

　　一、全球開啟超寬松貨幣政策浪潮

　　為了應對新冠肺炎疫情沖擊，主要央行多措并舉，開啟超寬松貨幣浪潮。美聯儲、歐洲央行等推出了一系列貨幣寬松工具，既包括利率調控、前瞻性指引等常規選項，重啟了2008年金融危機時期的非常規工具，還設立了新的流動性支持機制。

　　（一）直接利率調控和前瞻性指引

　　直接利率調控和前瞻性指引是央行重要的貨幣政策調控工具。隨著疫情沖擊持續蔓延，各國央行果斷采取行動，直接降低基準利率水平。美聯儲緊急降息150個基點，將聯邦基金目標利率下調至0-0.25%，降息速度和幅度均超過市場預期與2008年金融危機時期水平（圖1）。2020年3月以來，數十家央行降息或多次降息，推動全球基礎利率水平快速走低，為各類主體提供低成本資金與流動性支持。在前瞻性指引方面，美聯儲明確基準利率走向，表示利率將保持在最低水平，直到經濟轉好并有望實現其最大就業和物價穩定目標。歐洲央行宣稱，未來利率將保持在不高于-0.5%水平的區間運行，直到通脹預期在未來收斂至接近2%左右。前瞻性指引進一步確定了中期內超寬松貨幣政策基調，平抑市場波動并提振經濟。

　　（二）金融機構支持手段

　　本次疫情期間，美聯儲、歐洲央行等繼承重啟并創新發展了一系列針對金融機構和金融市場的政策工具，具體包括以下幾個方面。

　　一是資產購買。主要央行通過購買國債等資產，增加貨幣供給，向市場注入流動性。面對疫情沖擊，美聯儲再度迅速擴表，3月宣布啟動7000億美元量化寬松計劃，購買美國國債和住房抵押支持債券（MBS）。隨即在當月美聯儲進一步加碼寬松，宣布無限量量化寬松按需購買資產。由此，美聯儲資產規模從3月的4萬億美元擴張至11月末的7.2萬億美元。其中，美國國債持有量增加2萬億美元至4.6萬億美元，住房抵押支持證券（MBS）規模增加7000億美元至2.05萬億美元。歐洲央行在原有資產購買規模基礎上進一步加碼，3月啟動總額達7500億歐元的大流行病緊急購買計劃（PEPP），6月購買規模再增加6000億歐元至1.35萬億歐元，并延長購買期限至2021年6月底。在PEPP框架下，歐洲央行購買標的資產進一步擴大，大部分資金仍用于購買政府債券，并首次將希臘債務加入計劃范圍，同時將公司債券購買范圍擴大至非金融商業票據。

　　二是銀行流動性支持工具。作為“最后貸款人”，央行向銀行提供緊急信貸以補充流動性。美聯儲通過貼現窗口和定期貼現窗口等工具直接向銀行提供短期信貸，以維持銀行的流動性。2020年3月，美聯儲重啟貼現窗口工具，累計將貼現率下調150個基點至0.25%，貼現窗口期限延長至90天。歐洲央行通過定向長期再融資操作（TLTRO III）等工具向銀行提供流動性支持，并將TLTRO III執行門檻降至零，3月、4月連續兩次下調TLTRO III利率水平至-1%。此外，歐洲央行還設立新的“大流行病緊急長期再融資操作”（PELTROs）工具，進一步放寬了對銀行申請貸款“資格”和“數量”的條件限制。但是，貼現窗口、長期再融資操作等屬于被動操作工具，實際應用規模與商業意愿均不受央行主導。

　　三是其他金融機構流動性支持工具。美聯儲針對不同金融機構分門別類采取了一系列流動性支持方案。針對交易商，美聯儲重啟了一級交易商信貸便利（PDCF）。該工具在2008年金融危機時期首次被采用，在機構和個人回避高風險資產、囤積現金的情況下，通過向一級交易商提供低息貸款，改善其融資能力，進而提高市場流動性，保證信貸市場運行，美聯儲在本次疫情期間對24家一級交易商提供了為期90天的低息貸款。針對貨幣市場基金，美聯儲設立了貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）。在疫情暴發之初，投資者擔心風險進一步向金融市場擴散，集體從貨幣市場基金中撤離。為了應對大量贖回交易，貨幣市場基金不得不在二級市場大量拋售其持有證券。在買賣盤不對等的情況下，大量優質資產價格下挫，進一步加劇金融市場暴跌。美聯儲設立MMLF，主要用于協助金融機構承接貨幣市場基金資產，為市場注入流動性。相較于美聯儲，歐洲央行等其他中央銀行較少運用和實踐此類工具。

　　（三）針對政府、企業、個人的流動性支持工具

　　本次疫情沖擊直達實體經濟層面，導致企業和居民個人面臨嚴重的流動性困境，政府財政壓力急劇上升。美聯儲等主要央行創新設立一系列政策工具，緩解信貸緊縮，救助企業和個人，支持政府的救助計劃。

　　針對地方政府，美聯儲于4月推出了市政流動性便利（MLF），通過購買受疫情沖擊的州和地方政府短期票據，向其提供最高5000億美元的短期信貸支持。針對企業，美聯儲創新提供了一級市場公司信貸工具（PMCCF）和二級市場公司信貸工具（SMCCF），購買企業新發行的債券，為企業提供最高7500億美元的融資規模；通過商業票據信貸便利（CPFF）為合格的商業票據提供貼現，向企業提供日常營業所需的短期流動性。同時，美聯儲還推出了“主街貸款計劃”（Main Street Lending Program），通過新發貸款便利（MSNLF）、擴展貸款便利（MSELF）和優先貸款便利（MSPLF）等工具擴大潛在借款企業范圍，為其提供最高6000億美元規模的貸款。針對居民個人，美聯儲重啟次貸危機時的重要工具定期資產支持證券信貸便利（TALF），對擁有合格抵押品的個人提供融資便利，以緩解個人流動性問題及由此引發的汽車貸款、信用卡貸款等違約造成的ABS市場流動性風險。

　　二、貨幣政策效用評估——基于兩次危機應對的分析

　　（一）貨幣政策并非拯救本輪危機的主角

　　本輪新冠疫情沖擊不論是在外部環境、內在動因，還是政策目標上均不同于2008年金融危機，各國央行的貨幣政策并不是救助政策的核心。從外部環境來看，2008年金融危機發端于美國華爾街，美聯儲趨緊的貨幣政策擠破此前積累的金融資產泡沫；而新冠疫情暴發前，全球貨幣政策維持寬松主基調，并未出現貨幣政策的重大轉折。從內在動因來看，2008年金融危機源自金融系統內部，引發金融機構的流動性危機，美聯儲作為“最后貸款人”施策救助并補充流動性；本輪疫情沖擊引發全球大范圍經濟活動停滯，造成個人和企業流動性困局，進而引發金融市場震蕩，并非源自金融體系內部。從政策目標來看，2008年金融危機期間，以美聯儲為首的央行所實施的貨幣政策目標是為金融機構重新注入流動性，從而拯救瀕臨破產的金融機構和金融體系；新冠疫情期間，各央行政策重心在于為各類主體提供流動性支持，托底經濟活動，進而保障金融系統的平穩運行。因此，僅僅依靠貨幣政策本身并不足以化解本輪新冠疫情對經濟造成的沖擊。

　　（二）貨幣政策并非“標本兼治”的良方

　　面對疫情沖擊，主要央行推行諸多非常規貨幣政策工具，在穩定金融市場、促進銀行信貸、防止經濟進一步衰退等方面快速見效，避免了全球經濟金融陷入螺旋式下降的惡性循環。但從長期來看，更偏重短期效果的貨幣政策在經濟復蘇階段所能發揮的作用有限，無法從根本上解決新冠疫情這一“黑天鵝”事件背后長期存在的周期性、結構性問題，甚至埋下了諸多隱患。同時，考慮到疫情反復及其經濟影響長期化，現行超寬松貨幣政策的長期實際效果面臨不確定性。

　　三、全球貨幣政策前景

　　（一）主要央行重新評估與調整貨幣政策框架

　　歷經2008年金融危機、2020年疫情沖擊，全球貨幣政策開啟極限寬松模式，取得了一定的政策效果，也帶來了諸多負面影響。隨著內外部形勢演變，主要央行陷入進退維谷的境地，不得不重新思考和調整貨幣政策框架。

　　一方面，疫情沖擊下，貨幣政策空間急速收窄，主要央行需要調整政策框架，擺脫當前困局。2020年3月以來，數十家央行降息或多次降息，全球步入最低利率時代。G4（美國、歐元區、日本、英國）加權平均政策利率由2019年年末的0.76%進一步下探至-0.34%，逼近全球政策利率下限。同時，主要央行加速擴表至歷史最高水平。截至2020年10月末，G4央行資產規模超過22萬億美元，擴張力度和速度均遠超2008年金融危機時期（圖2）。以美國為例，除了降息和資產購買，美聯儲重啟和創設了一系列政策工具，直接為海外央行、金融機構、企業、個人，乃至政府提供支持。近日，前紐約聯儲主席杜德利指出，美聯儲已經非常接近“彈盡糧絕”的處境。

　　另一方面，菲利普斯曲線趨于扁平化，既定就業與通脹目標不可兼顧，主要央行不得不重新審視貨幣政策決策邏輯。菲利普斯曲線在貨幣政策決策中占據重要地位，主要發達經濟體在該框架內致力于設定并實現2%通脹目標。然而，過去十余年，菲利普斯曲線日趨扁平化，甚至暫時消失，失業率與通脹指標不再顯著地“此消彼長”。2019年，美國失業率降至3.5%，處于1969年以來歷史最低水平，但CPI僅勉強達到2%目標水平后再度回落（圖2）。2013年以來，歐洲央行不斷放寬貨幣政策直至負利率深水區，歐元區失業率一路下行至有統計以來最低水平，HICP（調和CPI）卻遲遲難以實現2%的通脹目標。

　　特別是后疫情時代，央行貨幣政策決策將面臨更大的困境。疫情后，勞動力市場修復需要更長時間，雇傭模式出現深刻變化，就業增長可能滯后于經濟增長；同時，全球化遇阻，保護主義上升，價值鏈收縮，疊加前期低基數和無限量流動性釋放，通脹水平可能先于經濟復蘇進程抬升。由此，主要央行不得不重新審視對就業、工資、物價增長的決策邏輯，并對目標水平進行探討和調整。

　　為了應對上述困境，2020年8月美聯儲率先修訂貨幣政策框架，修改指導性文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》（以下簡稱《聲明》）。這是自2012年《聲明》發布以來，美聯儲首次對貨幣政策執行框架進行修訂。美聯儲本次框架修訂主要有兩大核心變化：一是更加強調充分就業，由相較最大就業水平的“偏離（deviations）”轉變為相較最大就業水平的“缺口（shortfalls）”。二是實行更加靈活的平均通脹目標制。美聯儲提高了通脹容忍度，將“對稱（symmetric）”通脹目標修訂為“平均（average）”通脹目標，致力于在一定時間內維持通脹均值在2%的水平。美聯儲修訂貨幣政策框架，在一定程度上緩解了就業與通脹的目標矛盾。歐洲央行在2020年1月啟動了貨幣政策框架評估，但因疫情影響評估時間由2020年年末延長至2021年中旬，具體包括價格穩定目標的定量表述、貨幣政策工具、經濟和貨幣分析以及溝通方式等。疫情沖擊下，英國央行開始評估包括負利率、擴大資產購買計劃以及納入更高風險證券等政策選項，并將重新思考工具箱，改變貨幣政策操作的思維模式。加拿大央行比較不同貨幣政策框架，開展通脹及物價穩定工具評估，其高級副行長威爾金斯曾表示，可以選擇為總體物價水平而不是通脹率建立目標路徑，從而使貨幣政策更加有效。此外，澳洲聯儲等其他央行也開始重新評估貨幣政策框架及工具。

　　（二）未來一段時期全球貨幣政策將維持超寬松基調

　　一是潛在增長率下行，壓制利率水平與傳統政策空間。過去十余年，全球特別是主要發達國家經濟復蘇進程緩慢乏力，GDP增速始終低于危機前水平，趨于陷入“長期停滯假說”境地。從趨勢性因素來看，人口老齡化難以逆轉，勞動生產率長期下行。截至2019年，全球老年人（65歲以上）撫養比率及占總人口的比重分別由上世紀60年代的8.59%和4.97%攀升至13.94%和9.10%。不論歐盟、日本等發達經濟體，還是中國等新興市場國家均面臨人口老齡化的挑戰，而人口老齡化往往意味著社會福利支出上升，擠占國內儲蓄與私人投資，致使經濟增長放緩。21世紀以來，第四次技術革命尚未步入生產力爆發階段，主要國家勞動生產率增速呈現下行態勢（圖4），進一步推動全球利率中樞下移。正如美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上指出，美聯儲對于中性聯邦基金利率中樞的估計值已從2012年的4.25%降至2.5%。從偶發性因素來看，新冠疫情將全球拖入大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，致使長期基本面前景更加黯淡。根據國際貨幣基金組織（IMF）最新預測，2020年全球經濟將萎縮4.4%，預計全球經濟增長在2021年短暫反彈后將放緩至3.5%左右。利率與實體經濟密切相關，隨著潛在增長率長期下行，自然利率水平將降至歷史低位，央行在很大程度上喪失了傳統降息操作的空間。

　　二是未來一段時期實際負利率成為常態。歐元區和日本央行政策利率已達-0.5%和-0.1%的歷史最低水平，丹麥、瑞士、匈牙利等國基準利率為負，美國、英國、加拿大等國已步入零利率時代或趨近于零。截至2020年11月，全球負利率債券規模約17萬億美元，占彭博巴克萊全球綜合指數的26%。歐洲等十余個國家和地區主權債收益率落入負值，美國聯邦基金利率期貨也一度預示聯邦基金負利率的可能性加大。盡管疫苗研發頻傳利好消息，全球經濟開始呈現復蘇跡象，但不可否認的是，全球貨幣政策在未來一段時間仍將處于超寬松狀態。經濟可持續增長動能不足，巨額財政赤字和債務水平，致使超寬松貨幣政策退出面臨困境，只能通過低利率、名義以及實際負利率托底經濟復蘇并抵消部分救助成本，進而逐步實現政策回歸常態化的“軟著陸”。

　　三是后疫情時代貨幣政策調整重點關注三個方向。一是資產購買與前瞻性指引仍為貨幣政策主要選項。特別是在疫情沖擊的非常態向后疫情時代的過渡時期，內外部經濟金融前景不確定性高企，前瞻性指引的重要地位將進一步抬升，央行政策溝通需要更加精準、靈活與有效，促進市場預期與政策意圖良性互動。二是著重管控長端利率。長期債券與商業利率、實體經濟的聯系更加緊密，央行需要關注長端利率抬升情況，調整資產購買與回購結構，不排除特殊情況下收益率曲線控制的可能性。三是隨著市場流動性狀況趨于穩定，部分緊急流動性支持工具或將退出，需要關注可能產生的溢出效應，以及各國經濟政策周期差異可能引發的金融波動。

　　（三）央行角色發生轉變

　　為了應對疫情沖擊，防止經濟深度衰退，恢復市場穩定，全球主要央行的角色定位出現一定程度的轉變。

　　一是QE進一步常態化，財政政策開始貨幣化。2008年金融危機以來，主要央行實際上已將QE作為一種常態化的貨幣政策工具使用，這種常態在新冠疫情暴發后進一步發展。隨著政府債務規模持續上升并維持高位，為了保證財政刺激所需的資金規模，央行必須持續大規模購進國債，并維持低利率來降低債務成本。央行作用及貨幣政策更加依附于財政政策。從廣義上看，美聯儲配合財政支出實施無上限QE，在一定程度上可以視為政府債務貨幣化的雛形。

　　二是多國央行超越“最后貸款人”的職能范圍。一方面，弱化作為傳統“最后貸款人”的角色定位，本次疫情期間主要央行對商業銀行等傳統金融機構的流動性支持規模均不及2008年金融危機時期；另一方面，各國央行全方位擴大了流動性補充金融機構的范圍（一級交易商、貨幣市場基金等），降低了對金融機構的貸款利率，并大幅放寬了抵押品要求。美聯儲在疫情期間不但為地方政府，還為企業和私人提供了金融支持。英國、日本等國央行在疫情期間購買的私人和企業部門資產規模數倍于2008年金融危機時期。

　　三是后疫情時代央行角色定位難以回歸常態。疫情致使貨幣政策與財政政策深度綁定，二者之間的邊界更加模糊，貨幣政策的獨立性有所削弱。后疫情時代，巨額政府債務難以很快恢復到疫情前水平，一旦長期利率上升，央行則不得不增加政府債券購買以平抑利率，維持溫和的長期利率也會成為央行的重要目標。同時，在促進經濟復蘇和持續增長方面，貨幣政策的作用顯著下降，更多是對財政政策的補充和支持。央行角色定位與貨幣政策回歸常態，將面臨嚴峻考驗。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)