文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平（知名創投專家、財經學者，如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長）

　　“內卷”無疑是2020的年度熱詞之一，今年很多行業開始內卷化，在存量市場中廝殺，玩零和游戲。想要突破內卷，必須要找到或創造行業中的底層變量，利用變量才能實現新的躍遷。對中國資本市場來說，目前中國上市公司家數已達4100家，位居全球第三，但只占全國企業總數的萬分之一，利潤總額相當于規模以上企業的五成左右，中國資本市場仍具備無限增量潛力。

　　2020年，中國資本市場在而立之年迎來了全面注冊制改革，這將推動其在2021年告別內卷、增量重現，也正基于此，明年或將浮現以下十大演變趨勢。A股的2021年，會讓企業家、投資者更加理解什么是資本市場注冊制。

　　預測一：主板、中小板將迎來全面注冊制改革

　　今年10月，國務院副總理、金融委主任劉鶴以及證監會主席易會滿，都分別在會議上公開表態，要全面推行注冊制，推進主板、中小板的注冊制改革。

　　在經歷增量市場科創板試點注冊制，以及存量市場創業板成功注冊制改革后，中國資本市場已經積累了足夠的改革經驗。此外，注冊制改革不會僅在部分板塊運行，必然是全市場、系統性的改革，雙軌制在任何國家的資本市場中都是不可持續的。可預見，2021年，中小板以及主板也將迎來全面注冊制改革，屆時中國資本將進入全面注冊制時代，將向美股、港股等全球相對成熟的資本市場，更近一步的靠攏。

　　注冊制改革是堪比股權分置改革一樣的綜合性、系統性、全面性的制度性改革。在注冊制時代，企業直接融資比重也將大幅提升，未來將會有更多優秀的企業在中國資本市場實現融資發展。

　　預測二：上市企業數量將大幅提升，IPO持續“大年”

　　資本市場的核心功能之一是幫助優秀的企業實現融資發展。2000年互聯網時代后，中國并不缺少優秀的新經濟類企業，進入2010年移動互聯網時代，中國新經濟獨角獸企業誕生數量更是排在全球前列，但是大量的獨角獸企業卻流失海外，其主要原因便是，在此前的A股IPO核準制的框架下，企業能否上市融資是由監管機構進行確定而非市場確定，核準制更看重企業過去的盈利能力，也就是“賺錢能力”，而不是企業未來的成長預期。這也造成了資本市場幫助優秀企業融資發展的部分功能缺失。從IPO過會企業家數來看，自2017年11月“大發審委”上任以來，A股IPO再一次“從嚴審核”，對企業上市的實際財務指標要求也是水漲船高，過會企業家數由2017年的380家大幅下降到2018年的111家。

　　自2019年7月22日科創板試點注冊制正式落地，資本市場開啟全面注冊制改革后，企業上市“開口”得以打開，A股IPO企業數量持續回升。截至2020年11月30日，共計527家企業過會，達到了過往十年過會企業數量歷史新高。可預計，伴隨著明年的中小板以及主板市場的注冊制改革落地，A股IPO也將持續迎來“大年”。

　　預測三：注冊制下企業IPO成長性為王

　　在此前A股IPO核準制的框架之下，監管機構是企業上市的審核主體，而市場資金主體、投資者只能參與企業上市后的投資，不能去選擇什么樣的企業可以上市。同時，企業能否實現IPO重點看企業過去的盈利能力，也就是“賺錢能力”。

　　數據上看，2019年核準制下過會企業盈利情況為（排除運行注冊制的科創板）：

　?。?）最后一年凈利潤≥1億元，過會企業數量94家，過會率96.91%；

　?。?）最后一年凈利潤7000萬—1億元，過會企業數量31家，過會率83.78%；

　?。?）最后一年凈利潤5000—7000萬元，過會企業數量11家，過會率64.71%；

　?。?）最后一年凈利潤＜5000萬元，過會企業數量2家，過會率40%。

　　從數據上可以明顯看出，最后一年凈利潤大于7000萬已成為核準制下企業實現IPO的“隱形門檻”。

　　而注冊制是可以實現企業上市“市場化”的制度。企業上市“市場化”是由市場的資金端，也就是投資者去選擇企業是否可以上市，是否可以成為一家公眾公司去融資發展。在信息披露為核心“靈魂”的注冊制下，投資者可以根據企業的真實信息披露來判斷企業的價值（市值），確定其能否上市。在新版證券法中也重點提出：精簡優化證券發行的條件。將現行證券法規定的公開發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。

　　可見，在注冊制下，判斷企業能否實現IPO的核心是看企業未來成長價值的增量，而不是看企業過去盈利的存量。

　　目前，運行注冊制的科創板與創業板都是以企業的價值為核心指標判斷企業能否上市，而價值（市值）是投資者給予企業未來成長預期的判斷，不再重點看企業的“賺錢能力”。也就是說，企業過去可能很賺錢，但現在已經觸及到成長的天花板，不具備持續的成長能力，這樣的企業，投資者是不會給予其相應的估值判斷，企業達不到相應的市值那么也將難以在注冊制下實現IPO。

　　反之，如果企業之前沒有實現盈利，但是具備未來的成長預期，投資者認可企業的成長預期，給予其相應的市值判斷，這樣企業便可以實現IPO。

　　截至11月30日，運行注冊制的科創板已有16家未盈利企業實現IPO。未來中國資本市場，在注冊制的環境之下，也將會有更多處于快速成長期，未盈利的企業實現IPO。對于企業而言，若想在注冊制下實現IPO，可持續的成長預期也遠重于過去的“賺錢能力”。

　　預測四：退市嚴格化，“被退市”企業數量將持續提升

　　過去中國的資本市場，退市制度基本沒有發揮出應有的作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅3家。而如美股這樣的成熟資本市場，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家。這就是為什么美股市場能夠持續10多年的牛市，就是因為它留下的公司是相對更好的公司，優秀的公司對資本市場產生了正向拉動作用。

　　再反觀過去的中國，因為退市制度不完善，許多喪失經營能力的公司還能繼續掛在A股市場，保留所謂的“殼價值”。因為懲罰力度不足，更有一些公司進行財務造假，例如，康美藥業財務造假300億元，當時的頂格處罰才60萬。而在美股市場，瑞幸咖啡22億美元財務造假，直接被退市，而且很大可能將面臨112億美元的天價訴訟賠償。

　　因此，在注冊制時代下，資本市場的監管制度與退市機制一定會更加完善。讓喪失資本與商業價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場的良好環境。目前，注冊制改革后的科創板與創業板，在執行著A股“史上最嚴”的退市制度，近兩年退市企業數量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和15家。

　　在2020年11月28日中國金融論壇年會上，證監會副主席閻慶民更是明確表示，證監會將啟動為期2年的公司治理專項行動，建全常態化退市機制，實現“退得下”“退得穩”。對于嚴重財務造假的“害群之馬”、喪失持續經營能力的“空殼僵尸”，增強退市剛性，決不允許“久拖不退”。2021年中國的資本市場，不僅是IPO大年，也將是不良企業加速出清的大年。

　　預測五：上市企業資本價值將迎來“一九分化”

　　縱觀全球范圍內，任何運行注冊制，成熟的資本市場中都是行業的頭部公司占據著市場主流的資金、市值與交易量。以美股為例，在1990年，美國大市值上市企業（市值500億美元以上）占整個美股市場市值的10%，現在達到大約70%。其次，從科技行業公司市值占比來看，美股科技行業公司前10%占據了科技行業公司總市值的61%，而目前A股科技行業10%的公司僅占據20%的行業市值。

　　再次，美股納斯達克市場成立至今，上市后累計漲幅超過1000倍的有6家，超過100倍的有50家以上，超過10倍的有200家以上。同時，還有大部分公司發行價跌幅巨大，甚至接近歸零。

　　最后，從目前的中國資本市場自由流通市值的口徑來計算，排名前20%的公司雖已經超過了60%，但跟美國比差距依舊很大，未來企業市值集中度仍會繼續提升?？傮w來看，中國資本市場伴隨著全面的注冊制改革，資金將會重點流向行業頭部企業，而非行業頭部企業將逐漸喪失資金的關注度，從而喪失資本價值。對于投資者來講，未來要重點研究并選擇各個行業的頭部企業，因為只有頭部公司才具備資本價值增量。

　　預測六：企業IPO破發將迎來常態化，一二級市場估值價差消失

　　注冊制打開上市“開口”后，上市企業資源將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。不會再出現，不論什么公司一旦上市就好幾個漲停板的現象。企業上市前后的估值也將趨于“平穩”，只有真正具備持續成長能力的企業，市值才能持續提升。而缺乏核心價值，此前融資估值過高的企業，上市首日便可能出現破發。截至2020年11月底，科創板已有67.86%的企業跌破上市首日收盤價，而創業板以注冊制上市的公司中，有79.59%的企業跌破首日收盤價。

　　此外，如海外運行注冊制的成熟資本市場中，上市破發更是常態化。以美股市場為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有62.38%的企業都處于破發狀態。中國資本市場剛剛運行注冊制近一年半的時間，仍在起步階段，未來的A股市場也將迎來上市破發的常態化。

　　預測七：投資端將逐漸“機構化”，散戶行情將消失

　　中國資本市場過去三十年在投資端有一個明顯的特征，就是散戶化，非理性化。雖然，任何資本市場中都不能沒有個人投資者為市場的投資活躍度提供基礎保障，但絕不能個人投資者成為市場資金端的主流。

　　伴隨著全面的注冊制改革，這一特征將逐漸被扭轉。首先，今年以來，公募基金等機構投資者數量開始大幅增加；其次，伴隨著資金開始向行業頭部企業集中，上市公司價值開始加速分化，非專業的個人投資者也在逐步被市場出清，這也推動著資本市場走向更加理性的價值投資新階段。同時，在資本市場加速“機構化”的發展階段，對于非專業的個人投資者來講，選擇優秀的基金比選擇優秀的股票更為重要，機構投資者也將被逐步分化。

　　預測八：硬科技、消費行業將成為IPO主流行業

　　在目前國內大循環為主體、國內國際雙循環新發展格局以及資本市場全面注冊制改革下，有兩大行業的發展以及資本化的趨勢是確定的，一是硬科技行業，二是消費行業。先說硬科技行業，首先從行業發展趨勢上來看，以10年為一個周期，每一階段都有不同原生科技的興起，2000年是互聯網的興起、2010年是移動互聯網，現在則是物聯網、人工智能等新一代信息技術的崛起。另外，由于美國對我國的科技封鎖，促使我國大力發展關鍵核心技術以及前沿科技，力求能自主可控，避免受制于人。

　　其次，從一級市場投資情況來看，雖說從2018年開始中國股權投資市場進入資本寒冬，但是在IT、生物技術/醫療健康、互聯網、機械制造這些硬科技領域始終是投資資金最集中的地方，2020年前三季度，四個行業加起來的投資總量占總資金量的62.49%。注冊制時代下，企業上市的核心是滿足市場化市值的要求，而反映市場化市值最好的指標，就是一級市場的投資機構給予企業的估值判斷。

　　所以，從未來各行業IPO企業數量上來說，一級市場資金最密集的硬科技領域，有望上市的企業也將更多。再加上中國資本市場為硬科技行業量身打造了專門的上市板塊—科創板，未來硬科技領域的企業上市也將更加通暢。

　　再說消費行業，中國在國際上的角色正在從“世界工廠”轉向“全球消費中心”。目前正是Z世代（95后、00后）崛起的時代，他們的整體消費力占據全中國的40%。伴隨著互聯網一起成長起來的他們，與70、80后的消費行為特征有著極大的不同，這就為消費行業企業提供了巨大的新藍海市場。泡泡瑪特、元氣森林之所以能迅速崛起，就是因為他們抓住了Z世代的消費行為特征。因此在消費行業的兩大趨勢下，今后也將有更多的消費行業企業崛起并實現資本化IPO。

　　預測九：中概股將迎來“回A潮”

　　2020年，海外資本市場對中概股并不友好。年初，瑞幸咖啡財務造假轟動了中美資本市場，在美股市場對整體中概股信任度下降的大環境下，一旦中概股業績不好或披露有瑕疵，就會承受更多偏見，甚至遭到惡意做空。

　　其次，美股市場對海外公司一直有監管趨嚴的趨勢。近日，美國國會眾議院通過《外國公司問責法案》，要求外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易，并對外國公司提出額外披露要求。

　　第三則是政治風險。雖然目前美國大選結束，拜登當選，但美國對中國的遏制策略仍不會有根本性的改變。所以在政治環境不理想的情況下，中概股也存在被“遏制”的風險。

　　看完外因，我們再看看內因。中概股公司若愿意回國上市，前提一定是A股、港股環境成熟適合二次上市。2018港股推行新政后，中概股回港二次上市變得更加便利了，中概股回港上市流程更為便捷。尤其是符合創新產業概念的中概股，還能豁免許多上市要求。

　　至于A股，在進行全面注冊制改革后，科創板與創業板已允許中概股二次上市。這樣一來，中概股回A上市之路更加通暢、便捷。2021年也將會有更多中概股選擇“回A上市”。

　　預測十：A股市場將加速國際化發展道路

　　中國資本市場全面注冊制改革，不僅對內在資產端與資金端更加市場化，對外的開放化也在逐步增強。首先，注冊制改革后的資本市場，海外投資者占比正在加速提升。從數據來看，2020年A股海外投資者占比由疫情前的8.5%上升到9%左右。注冊制改革下，將會有更多優秀企業選擇在A股市場融資發展，而全球范圍內的長期價值型機構資金也將被更多的優秀企業吸引而來。

　　其次，實現開放是全球范圍內所有資本市場發展的必然方向，任何成熟發達的資本市場都不會僅有本國的企業實現IPO融資發展，能夠吸引到全球范圍內優秀的公司才能使得資本市場具備國際競爭力，這也是中國資本市場實現開放化發展的目標。

　　伴隨著2021年中小板及主板的全面注冊制改革推進，中國資本市場也將迎來全面注冊制時代的元年。資產端來看，將有更多具備未來成長預期的優秀企業登陸資本市場融資發展；資金端來看，理性化、專業化的長期價值型機構投資者數量也將大幅提升。資本市場資產端與資金端的良性雙循環必然也將推進資本市場走向新增量價值創造時代。

　　(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)