文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　在10月出現季節性回落后，11月新增社融大幅反彈了，從1.4萬億提高到2.1萬億，比去年同期多增了1406億。永煤事件讓市場對這個月的社融并沒有抱太大的期望，但最終的結果似乎比市場想象中的要強一些。

　　從增速看，存量社融同比增長13.6%，上個月是13.7%，社融增速在今年出現了首次下降，市場一直關注的社融拐點終于出現了。

　　11月政府債券凈融資4000億元，雖說比10月的政府債券凈融資少了931億，但和去年同期相比，仍然多增2284億元，對社融數據超預期起到了一些作用。

　　不過可以確定的是，明年政府債券肯定對社融是拖累的了。今年為了對抗疫情，財政很積極，有3.75萬億新增專項債額度，還有3.6%的赤字率對應的新增3.6萬億的國債+一般債額度，以及1萬億特別國債。明年特別國債肯定沒有了，赤字率估計也會壓在3%附近，新增專項債額度大概率在3-3.5萬億之間，政府債券新增凈融資預計比今年少2萬億左右。

　　在分析信貸之前，先來看社融的其它幾個分項。

　　企業債券凈融資862億元，2019年2月以來的最低水平。無論是同比還是環比，都是大幅下降的，同比少了2468億元，環比也少了1669億元。

　　導致企業債券凈融資急劇萎縮的原因，大家都很清楚，就是11月AAA國企債券的違約風波，重創了債券市場對國企剛兌的信仰。即使理財規模在擴張，收益率在下行，對信用債有很強的配置需求，但奈何不過高評級國企債券違約所引發的打破剛兌預期，風險偏好收縮，并向一級市場傳導，不少企業推遲甚至是取消發行信用債。

　　事后在各方維穩信用債市場的努力下，市場情緒開始緩和，違約風波的短期影響逐漸弱化。國務院金穩會召開會議要求提高政治站位，切實履行責任，秉持“零容忍”態度。部分地方政府也出來喊話，比如山西、河北和陜西國資委均表態會確保省屬國企債券的兌付。違約主體也逐步尋找化解方案。

　　這些努力取得了成效。信用債凈融資規模在經歷兩周的大幅萎縮后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流動性也平復了市場緊張的情緒，尤其是月底MLF的投放，給了市場一直缺的中長期負債，并改善了市場對資金面的預期，從R007和DR007之間的息差看，流動性分層也得到緩解。此前收益率持續上行的同業存單壓力也下降了，出現了20BP左右的降幅。

　　展望明年，為了怕信用擴張從實體溢出來，未來貨幣供應會向反映潛在增速的名義GDP增速靠攏，名義的潛在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之間，和今年相比低了2-3個百分點左右。加之資管新規的過渡期到期，期限匹配和凈值型的要求，低評級和長久期的債券發行難度增加，再融資壓力上升。金融監管對影子銀行的高壓也會維持，剛兌打破可能會更加常態化，這也會影響到一級市場的信用債發行。

　　再來看非標。11月非標凈融資-2044億元，雖說比10月的-2138億元有些緩和，但和去年同期相比，仍然是多減了982億元，繼續拖累社融。

　　10月信托凈融資環比小幅改善的趨勢沒能延續，11月信托凈融資又大幅降到了-1387億元，它同時也是2018年7月以來的最低水平。

　　一方面是信托發行繼續受限制，融資類信托壓降的壓力非常大。融資類信托9月余額是5.9萬億，去年底是5.8萬億，監管希望融資類信托能壓降1萬億。

　　另一方面，在融資類信托壓降的時候，信托產品的到期量卻持續攀升，從10月的1223億到11月的1659億。12月信托到期量更是高達2346億，可以預計，12月信托凈融資規模會繼續大幅萎縮。

　　往更長的時間看，信托貸款增量也很難給力。出口很強勢，經濟內生性的動力增強，根本就沒必要放松對信托的監管，繼續為地產和基建輸血。因此，政策大概率會繼續收緊。

　　再往大一點說，打破剛兌是趨勢的，只不過在實際操作中，會在打破剛兌和防風險之間做個平衡，穩步推進，步子不會邁得太大，在剛兌打破的進程當中，后續信托產品發行難度預計會進一步增加。

　　提高主動管理能力，回歸本源，做好財富管理，向金融市場轉型可以說是信托轉型的唯一出路。

　　再來看信貸數據。11月新增人民幣貸款1.43萬億，同比多增了456億元。從量上看并沒有很大亮點，亮點仍然是結構，信貸長期化的趨勢還在延續。

　　居民中長期貸款新增5049億元，同比多增360億元。企業中長期貸款新增5887億元，同比多增1681億元。對比來看，居民和企業部門的短期貸款分別新增2486億元和734億元，分別同比多增344億元和少增900億元。

　　企業信貸中長期化，和制造業投資需求恢復有關。除了政策引導加大對制造業發放中長期貸款外，內外需穩步復蘇，使得不少企業開足馬力生產，也滿足不了訂單需求。11月官方制造業PMI的分項指數顯示，當前經濟處于主動補庫存階段，企業主動增加資本開支的意愿增強，這也和持續回升的M1同比增速相匹配。

　　新增居民中長期貸款，和10月的4059億元相比，繼續回升。主要是前期地產銷售的滯后，因為商品房成交到住房抵押貸款發放，中間是有1-3月的時間差的。10月和11月的地產銷售不差，這意味著后面一兩個月居民中長期貸款也不會明顯縮量。

　　目前對房企融資的監管還是很緊的，開發商越來越依靠銷售回款，房地產銷售回款占整個房企資金來源的比例到了50%以上。這么強的居民中長期信貸，能夠緩解開發商的燃眉之急，因此也就沒有必要擔心，地產融資政策收緊后，房地產投資會出現斷崖式下跌，至少目前來看是不會的。

　　10月居民短期貸款只有272億，11月大幅回升到了2486億元，和去年同期相比也多增了344億元，主要是靠雙“11”的帶動。雙“11”銷售火爆也體現出隨著經濟的好轉，尤其是出口產業鏈好轉對就業的拉動讓居民部門資產負債表逐步修復。

　　在10月的短暫回落后，11月M2增速回升了0.2個百分點，同比增長10.7%。最主要的原因是，財政資金投放加快，10月財政存款增加了9000億元，而11月減少了1857億元。從近期瀝青價格的表現來看，基建似乎也有回暖的跡象，12月的財政支出也將進一步發力。

　　和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得關注。11月M1同比增長10.0%，連續第二個月出現1個百分點左右的回升。除了房地產銷售好轉外，我們認為更重要的原因是，經濟內生性恢復的動力增強后，企業開始主動補庫存，企業的資本開支意愿也在回升，企業存款逐步活期化。據此可以預計，制造業投資將是下一階段經濟回升的支持力量。

　　從未來的趨勢看，信用的拐點肯定是出現了。這點市場分歧也不大，都知道今年這么高的社融是特殊時點的特殊政策推動的。明年要控杠桿，疫情對經濟的影響小了，貨幣政策也要回歸正常，無論是社融13.6%的增速還是M2 10.7%的增速都是不可持續的。

　　但不確定的是社融增速的“頂”長什么樣。如果社融的頂是“尖頂”，后續社融出現了快速的墜落，那顯然要抓緊布局利率債，利空股票。近期的市場表現好像有這種預期，債券市場表現較好（當然也有央行貨幣寬松穩定金融市場的原因），前期強勢的周期股開始明顯下跌，但大宗商品的表現無論是銅、油、螺紋鋼、焦煤焦炭都還是很強的，只能說明是市場的預期不好了，大家可能覺得社融的頂是“尖頂”。

　　但我們認為社融的頂有可能是“圓頂”。雖然政策在擠泡沫，加強房地產調控，堵影子銀行，財政調節的力度也會減弱，但市場不能低估的是順周期的力量。無論疫苗能否有效，明年全球經濟大概率就是主動補庫存周期，在這一背景下，經濟內生恢復的動力有可能會超預期。雖然基建地產弱，但不代表出口、制造業、消費也會跟著弱。

　　這也許意味著經濟對信貸的邊際變化也不會那么敏感，執著于過去舊的框架并不可取。如果說社融增速下降對經濟的沖擊沒那么大的話，貨幣政策對社融下降的容忍度也會提高。

　　簡單來說，就是社融下降后，如果經濟基本面受到的影響沒那么大，貨幣不會很快轉松。

　　全球補庫存的趨勢，意味著制造業投資也不會弱，經濟內生的融資需求是恢復的，有內生的融資需求回升的動力做底子，社融也不會因政策退出或收緊就出現明顯地、大幅度地收縮。所以，社融有可能是圓頂。

　　無論如何，這有可能導致社融的拐點向利率的拐點傳導效應要比想象中的要長。社融見頂后利率見頂是結果，但前提是投資者得熬過這樣一個過程，而難熬的過程也會被拉長。

　　對投資者而言，更需要關注的是全球補庫周期導致政策層對土地-地產-基建產業鏈（新基建除外）的壓制，以及背后搖搖欲墜的剛兌融資結構。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)