文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 殷劍峰

　　人口老齡化的金融沖擊還表現(xiàn)在自然利率的持久下跌，并導致金融市場陷入零利率的流動性陷阱。

　　二、長期挑戰(zhàn)：人口老齡化與人口負增長

　　由于人口結(jié)構(gòu)的變化，上述短期的通貨緊縮和總需求不足有可能演變?yōu)殚L期問題。我們知道，此次疫情爆發(fā)前發(fā)達國家就面臨一個集體性的困境——主要由人口老齡化導致的長期停滯（secular stagnation）。2010年我國勞動年齡人口占比開始見頂下降，人口老齡化速度加快，未來可能很快將面臨更為嚴重的人口問題——人口負增長。根據(jù)預測，2027年我國總?cè)丝趯⑦_到頂峰，此后一路下降。未來十年，主要經(jīng)濟體中只有美國是人口正增長。

　　從日本以及正在“日本化”（japanization）的整個發(fā)達經(jīng)濟體看，人口老齡化和人口負增長會從經(jīng)濟供求兩側(cè)、金融、財政等方面形成長期持續(xù)的負面影響。如果將疫情、金融危機看作是重感冒發(fā)高燒，那么，這種人口問題就是白血病。

　　1、經(jīng)濟沖擊

　　人口老齡化和人口負增長首先會對總供給形成持久的負面沖擊。我們知道，人均GDP等于以勞動力數(shù)量計算的勞均GDP乘以勞動力占總?cè)丝诒戎兀虼耍词箘趧由a(chǎn)率和勞均GDP能夠維持不變，人均GDP也會因為勞動力占比的下降而不斷下降。此外，人口老齡化還會內(nèi)生性地影響技術(shù)進步。可以想象一下，在一個老齡化的社會中，除了跳廣場舞和躺在養(yǎng)老院之外，是不會需要太多的耐用消費品和各種新奇技術(shù)的。因此，勞均GDP也會隨著人口老齡化而不斷下降。我們已經(jīng)看到，在全球包括日本、意大利、俄羅斯、白俄羅斯等在內(nèi)的20多個人口負增長的國家中，無一例外的是低增長、零增長甚至是負增長。

　　人口問題形成的沖擊還發(fā)生在總需求側(cè)，進而造成持久的總需求不足和負的產(chǎn)出缺口。隨著人口老齡化甚至負增長，包括住房、各種耐用消費品在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)愈發(fā)沒有了必要，投資需求長期萎靡。以日本為例，2018年的資本形成只相當于1995年的71%，總需求不足使得日本名義GDP在20多年的時間里萎縮了7%。

　　投資需求和總需求不足將導致資本品相對價格的持久下跌和通貨緊縮。再以日本為例，從1995年到2018年，核心CPI下跌了2%，CPI中耐用消費品價格下跌了50%以上，土地價格下跌了47%，股市基本是零增長。所以，如果貨幣政策當局認為CPI不能反映真實的通脹，而是要將資本品價格納入到物價水平中，那么，我們看到的將是更加嚴重的通貨緊縮，因為資本品的價格比一般消費品價格跌的更快，跌的更加徹底。

　　2、金融沖擊

　　人口老齡化的金融沖擊還表現(xiàn)在自然利率的持久下跌，并導致金融市場陷入零利率的流動性陷阱。現(xiàn)實經(jīng)濟中存在兩套利率，其一是實體經(jīng)濟的利潤率和資本邊際報酬決定的自然利率，其二是貨幣信用供求決定的金融市場利率。古典經(jīng)濟學早就指出，是自然利率規(guī)定了金融市場利率的上限，而不是相反。馬克思在《資本論》中曾經(jīng)指出，利息歸根到底受制于全社會的平均利潤率。在1912年出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》中，熊彼特也早就預言到，如果沒有利潤，零利率和負利率也是可能的。在現(xiàn)代經(jīng)濟學中，自然利率實際上就是資本邊際報酬和資本品相對價格（托賓q）的變化，而相對于資本存量的勞動力減少會直接導致兩者的持續(xù)下降。當自然利率下跌并成為負值之后，金融市場的利率就被壓制在零利率陷阱動彈不得，無論貨幣政策和財政政策是如何起勁。

　　3、財政沖擊

　　在財政方面，人口老齡化將導致政府杠桿率不斷上升，政府債務(wù)愈發(fā)不具有可持續(xù)性。關(guān)于政府杠桿率和人口老齡化的關(guān)系有很多研究，基本結(jié)論都一樣：兩者之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，老年撫養(yǎng)比越高的國家，廣義政府杠桿率也越高。例如，2019年發(fā)達經(jīng)濟體平均的政府杠桿率為101%，老年撫養(yǎng)比最高的日本為238%，老年撫養(yǎng)比其次的意大利為137%。

　　政府債務(wù)負擔隨老齡化不斷加重的機制有三個：其一，人口老齡化使得潛在經(jīng)濟增長率下滑，在稅率一定的情況下，這意味著稅基乃至稅收收入的不斷減少；其二，隨著總需求的持續(xù)萎靡和產(chǎn)出缺口的擴大，為了維持總需求、保持充分就業(yè)，自然需要擴張的財政政策；其三，養(yǎng)老保障支出愈發(fā)剛性，并成為財政支出的大頭。在現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老體制下，由于年輕人繳納的養(yǎng)老金成為老年人的收入和支出，隨著老年撫養(yǎng)比的不斷提高，這一體制終將入不敷出。例如，在日本的財政支出中，社保支出在1998年占比不到50%，到2018年飆升為財政支出的80%以上。

　　在經(jīng)濟零增長、甚至負增長的情況下，以年輕人的繳納來供養(yǎng)老年人的財政支出結(jié)構(gòu)實際上是一種重新“切蛋糕”的再分配機制：將年輕人的資源不斷地向老年人配置。這種再分配不僅降低了政府支出對教育、科學研究的支持，從而降低了潛在經(jīng)濟增長水平，而且，收入水平的降低還進一步抑制了年輕人創(chuàng)業(yè)乃至生育的欲望，整個社會成為“無欲望”社會。

　　三、解決短期問題、應(yīng)對長期挑戰(zhàn)的政策建議

　　在疫情得到有效控制、經(jīng)濟V型反彈的背景下，我國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)出通貨緊縮和總需求不足的問題，這種短期問題實際上是2010年后人口老齡化導致的長期趨勢的延續(xù)。在不久的未來幾年后，我們還將面臨更加嚴峻的人口負增長問題。因此，解決短期問題必須基于人口問題帶來的長期挑戰(zhàn)，需要綜合采取相互配合協(xié)調(diào)的人口、財政和貨幣政策。

　　首先，應(yīng)該實施更加積極的人口政策。十九屆五中全會公報和十四五規(guī)劃綱要建議稿都提出要“積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略”。人口老齡化時期的人口戰(zhàn)略，其焦點不在于越來越多的老年人，而在于越來越稀缺的勞動力和年輕人。本文以為，需要盡快從兩個方面著手：其一，延遲退休年齡，加大在職勞動力的教育培訓力度，以增加有效勞動力的供給；其二，盡快摒棄“計劃”和“放開”生育的政策思路，實施積極鼓勵生育的政策，以保持人口總量的基本穩(wěn)定。

　　其次，適應(yīng)人口政策，實施更加積極的財政政策。更加積極的人口政策需要更加積極的財政政策，而財政政策應(yīng)該吸取其他國家的教訓，將財政支出更多地用于補貼稀缺的勞動力和年輕人，而不是用于補貼現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老體制，更不是用于愈發(fā)相對過剩、愈發(fā)效率低下的固定資本投資。這方面，財政政策有能力做出重要貢獻。例如，對于每個二胎或以上的嬰兒，給予其家庭10萬元額度的綜合補貼，那么，假設(shè)每年增加1千萬個孩子，則每年財政支出增加1萬億，只相當于我國GDP的1%和一般公共預算收入的5%。補貼生育的財政支出不需要用增加稅收的方式來籌措，完全可以、而且應(yīng)該用增發(fā)國債的方式來融資——因為這可以在有效刺激經(jīng)濟的前提下，解決政府債務(wù)的兩個不平衡問題，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，并為人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣奠定基礎(chǔ)。

　　最后，適應(yīng)財政政策，實施更加積極的貨幣政策。如我們往年報告中所指出，在中美日歐等主要經(jīng)濟體中，唯有中國的央行不是以國債為基礎(chǔ)進行貨幣政策操作，國債占人民銀行資產(chǎn)的比重長期維持在微不足道的5%左右。這種央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不僅意味著人民幣是一個依附性的貨幣，而且，對于提高國債作為全社會安全資產(chǎn)的地位、建立可靠的收益率曲線并最終完成利率市場化構(gòu)成了重大障礙。為此，央行應(yīng)該大力購買國債，以支持積極的人口老齡化國家戰(zhàn)略和適應(yīng)人口戰(zhàn)略的財政政策，并借此大幅度調(diào)低長期無風險利率（例如將十年期國債收益率下調(diào)到2%），減輕當前實體經(jīng)濟的債務(wù)負擔，防范系統(tǒng)性風險，維護宏觀金融穩(wěn)定。

　　相關(guān)新聞：殷劍峰：中國經(jīng)濟的短期問題和長期挑戰(zhàn)

　　(本文作者介紹：上海金融與發(fā)展實驗室理事長，浙商銀行首席經(jīng)濟學家)