文/新浪財經意見領袖專欄作家 殷劍峰

　　在疫情依然在全球肆虐的背景下，中國經濟展現出了強勁的V型反彈。根據IMF于10月份發布的《世界經濟展望》報告，2020年全球經濟增速將是-4.4%，其中發達經濟體、新興與發展中經濟體的增速分別是-5.8%、-5.3%；2020年中國將成為主要經濟體中唯一實現正增長的國家，2021年中國經濟增速更是將達到8.2%。中國的成績與境外其他國家糟糕的表現形成鮮明對照，而這種對比似乎正在讓我們飄飄然，甚至有議論認為明年很快就可以采取緊縮的政策了。本文以為，我們還遠沒有達到可以飄飄然的地步。相反，在短期我們正在面臨總需求不足、債務負擔壓力過大等問題，在不遠的長期我們還將要面對人口老齡化和人口負增長帶來的嚴峻挑戰。

　　一、短期問題：通貨緊縮與債務風險

　　在今年年初的報告我們就指出，不同于2009年全球金融危機，新冠疫情是對經濟供求兩側的沖擊——在疫情影響下，經濟的總供給和總需求同時發生收縮。隨著疫情得到有效控制，總供給正在迅速恢復，但是，總需求依然嚴重不足，以至于整體物價水平呈現通貨緊縮的狀態。與此同時，無風險利率過高，導致實體經濟嚴重的債務負擔，催生了資產價格泡沫。在總需求不足的背景下，貨幣政策力度不夠，財政政策結構失衡。

　　1．通貨緊縮

圖1核心CPI（左軸）和PPI（右軸）同比（%） 數據來源：CEIC。

　　總需求不足的直接表現就是通貨緊縮。PPI自2019年7月份就跌為負值，今年3季度盡管許多經濟指標呈現出V型反彈，但PPI直至10月份依然是-2.1%。在2012年到2016年間，曾經發生了長達4年的PPI通縮，期間經歷的“三去一降一補”堪稱困難。但是，當前的通貨緊縮恐怕比那4年更加困難。在2012至2016年PPI通縮期間，核心CPI基本維持在1.5%左右的水平，這說明當時的產能雖然過剩，但包括消費在內的總需求依然較為強勁。然而，今年6月份以來，核心CPI也已經跌到了0.5%。一般認為，核心CPI在1%以下就基本可以確認經濟陷入了通貨緊縮。

　　在總需求的“三駕馬車”中，核心問題在于內需的“兩駕馬車”出了問題。首先是投資。截止10月份，累計固定資產投資的同比增速只有2%，遠低于3季度GDP增速。拖累投資的主要是第二產業和其中的制造業，10月份第二產業和制造業的投資增速分別為-2%和-5%。與此相比，第三產業投資增速為3%，第三產業中的信息技術行業更是高達20%。第二產業和制造業投資的萎靡反映的是工業化之后產業結構面臨的調整，產業結構調整的背后又有一個重大的結構因素——人口老齡化。自2010年我國勞動年齡人口占比開始下降之后，第二產業投資從相對于第三產業投資的80%左右不斷下降，到2019年已經跌到40%。

　　其次是消費。消費品零售額的同比增速從3月份的-16%回升到10月份的4%，這確實是一個V型反彈。但是，這種反彈并沒有改變消費品零售額增速自2010年的20%不斷下降的趨勢。在消費趨勢性下降的背后是人均可支配收入乃至整個GDP增速的持續下降，前者從2010年的8%下降到2019年的5%，同期，后者從10%下降到6%。居民消費、收入和GDP的趨勢性下滑同樣與2010年人口結構的重大變化密切相關，因為人口老齡化正在從供求兩側對經濟形成長期沖擊。

　　2．無風險利率過高

圖2 十年期國債收益率（%，左軸）和中美利差（bp，右軸） 數據來源：CEIC。

　　在通貨緊縮和總需求不足的情況下，我國的無風險利率水平太高。自2009年全球金融危機沖擊我國經濟以來，我國的十年期國債收益率一直保持在3%以上；同期，日本和歐洲的十年期國債收益率已經跌為零利率、負利率，美國十年期國債收益率在疫情之后也跌到1%以下。橫向比較，中美十年期國債的利差達到過去十年來的最高水平。

　　那么，我們的經濟是否有足夠的“底氣”保持如此之高的無風險利率呢？答案很簡單：沒有。因為利率水平已經超過了經濟增長率，這預示著實體經濟的杠桿率將會不受控制地發散性上升，而社融的膨脹更多地是通過借新還舊為茍延殘喘的債務人“續命”。目前十年期國債收益率在3%以上，這意味著實體經濟平均的借貸利率將在5%以上，在PPI為-2%和核心CPI為0.5%的情況下，這又相當于真實利率高達7%或者4.5%以上。無論用哪個物價水平來計算真實利率，都超過或者接近2020年和2021年兩年平均的復合增長率（5%左右），遠遠超過了今年2%左右的GDP增速。

圖3 2021年地方政府債務還本付息額/財政收入（%） 數據來源：國家金融與發展實驗室。

　　過高的無風險利率以及由此導致的過高的實體經濟借貸利率有百害無一利。這不僅加重了實體經濟債務負擔，可能引發重大債務危機，而且，還刺激（而不是抑制）了潛在的資產價格泡沫。在如此之高的融資成本下，既然實業投資已經無利可圖，那為什么不去炒房呢？可以看到，10月份房地產投資的同比增速已經達到5%，是全部固定資產投資增速的兩倍多。同時，全國房地產市場開始迅速回暖。10月份全國房地產銷售額同比接近6%，發達地區如江蘇、浙江等地的房地產銷售額增速甚至高達20%左右。

　　3．總需求政策待完善

　　在總需求政策中，判斷貨幣政策姿態無非從“價”或“量”兩個方面。“價”的方面就是看基準利率水平、尤其是影響經濟的長期無風險利率水平，這一點上面已經分析。“量”的方面就是看央行資產負債表是“擴表”還是“縮表”，就此而言，貨幣政策的姿態只能說是非常謹慎的。今年前三季度，央行資產的增量為3600億，遠遠低于2009年及此后平均2到3萬億的增量。

　　與貨幣政策相比，財政政策顯然是相當積極的。今年前三季度，廣義政府負債（中央政府、地方政府和地方城投平臺）增加了近7萬億，預計全年可能達到或接近2009年近8萬億的增量。然而，正如我們此前報告一直指出的那樣，中國財政政策過于依賴地方，導致債務負擔存在兩個嚴重不平衡：在中央和地方之間的不平衡，在發達和落后地區之間的不平衡。

　　政府債務負擔的央地不平衡和區域不平衡可能預示著地方債務風險，而這種債務風險將會傳導到債券市場。以2020年3季度各地政府債務存量（包括地方政府債券、城投債券）和未來財政收入（一般公共預算和政府性基金）來預測未來幾年各地債務負擔，情形很不樂觀。例如，在2021年將會有8個省市需要用50%以上的財政收入來償還到期債務本息——除了借新還舊，這基本不可能。在2015年“開前門、堵后門”政策之后，地方政府的融資主要依靠債券市場，因此，地方政府的債務風險一定會在債券市場暴露。可以看到，中國的債券市場已經從2009年前以無風險債券（國債和政策銀行債）為主轉變為以信用風險債為主，后者占到債券市值的60%以上。隨著未來地方財政風險向債券市場的傳導，在信用債中，非金融部門的地方城投債（以及其他地方國企債）和金融部門的銀行二級資本債都值得特別關注。

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室理事長，浙商銀行首席經濟學家)