文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 張明

　　鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)的各位朋友，大家好，非常高興來(lái)參加這個(gè)年度論壇，我是中國(guó)社科院金融研究所的張明。我演講的題目是如何有效應(yīng)對(duì)中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。我大概講三個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是當(dāng)前中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的分布，第二個(gè)問(wèn)題是為何近期有些領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)有抬頭的跡象，第三個(gè)問(wèn)題是如何有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　下面我先講第一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)前中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是如何分布的。我個(gè)人認(rèn)為，目前中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要分布在四個(gè)領(lǐng)域。

　　第一個(gè)領(lǐng)域是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地方融資平臺(tái)和地方國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后至今的十多年里，中國(guó)國(guó)民杠桿率上升得很快。截至今年三季度，中國(guó)的國(guó)民杠桿率，也即國(guó)民債務(wù)占GDP的比率大概是270%，這其中的大頭是企業(yè)債，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP的比例截至到今年三季度是160%。

　　第二個(gè)領(lǐng)域是居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)居民債務(wù)占GDP的比率僅為18%，到2019年年底，這一比率上升至62%。眾所周知，中國(guó)居民加杠桿主要是為了買(mǎi)房。換言之，居民杠桿率問(wèn)題與房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緊密交織在一起。

　　第三個(gè)領(lǐng)域是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中西部的一些省份。地方政府債務(wù)既有直接舉債，也有他們對(duì)地方國(guó)企、地方融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行的各種顯性和隱性的擔(dān)保。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，目前中國(guó)總體政府債務(wù)占GDP的比例大概是50%-60%，但是根據(jù)一些市場(chǎng)研究，如果算上地方政府的隱性債務(wù)，中國(guó)總體政府債務(wù)占GDP的比例可能達(dá)到90%，已經(jīng)超過(guò)國(guó)際警戒線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)。

　　第四個(gè)領(lǐng)域是中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)與他們過(guò)去表外資產(chǎn)累積的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，也與他們的資本金與撥備不足有關(guān)。此外，最近這幾年他們也承擔(dān)了一些政策性貸款任務(wù)，這些任務(wù)未來(lái)也可能面臨新風(fēng)險(xiǎn)。

　　我要講的第二個(gè)問(wèn)題，是為什么當(dāng)前有些領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭，例如信用債領(lǐng)域。在我看來(lái)，這是四重沖擊疊加的結(jié)果。

　　沖擊之一是新冠疫情的爆發(fā)。疫情在中國(guó)是一季度達(dá)到峰值，導(dǎo)致中國(guó)一季度GDP萎縮了6.8%，二季度GDP增速反彈至3.2%，三季度進(jìn)一步反彈至4.9%。盡管GDP增速顯著反彈，但是依然低于經(jīng)濟(jì)潛在增速。疫情爆發(fā)不僅讓宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，同時(shí)也對(duì)服務(wù)業(yè)行業(yè)的中小企業(yè)產(chǎn)生了非常顯著的負(fù)面沖擊。此外，疫情爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)減速與企業(yè)利潤(rùn)下滑，也對(duì)地方政府財(cái)政收入造成了顯著負(fù)面影響。

　　沖擊之二是中美經(jīng)貿(mào)摩擦以新的形式在演進(jìn)。

　　沖擊之三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑。從2007年到2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大致從12%上下降至6%左右，這背后的主要原因是潛在增速下滑。導(dǎo)致潛在增速下滑的原因，一是人口老齡化，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎正是由投資切換到消費(fèi)，由第二產(chǎn)業(yè)切換到第三產(chǎn)業(yè)。

　　沖擊之四是房地產(chǎn)調(diào)控政策的常態(tài)化與持續(xù)化。從2017年底2018年初起，中國(guó)政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)成型，而且將會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。這一政策取向在經(jīng)歷了中美經(jīng)貿(mào)摩擦與新冠疫情爆發(fā)兩輪負(fù)面沖擊后巋然不動(dòng)，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了很多市場(chǎng)參與者的預(yù)期。不過(guò)，房地產(chǎn)調(diào)控政策的常態(tài)化，一是會(huì)加劇很多中小開(kāi)發(fā)商的困難，二是會(huì)造成地方政府土地出讓金收入下降，加劇地方政府的財(cái)政困難。

　　下面我想重點(diǎn)講第三個(gè)問(wèn)題，也就是如何地有效應(yīng)對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我想先講四點(diǎn)比較宏觀的看法，然后我們?cè)僖宰罱牡胤絿?guó)企產(chǎn)業(yè)債違約來(lái)分析如何具體處置風(fēng)險(xiǎn)。

　　從大面上來(lái)講，有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)意味著至少應(yīng)該做好以下幾方面工作。

　　第一，我們要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)治理進(jìn)行新老劃斷，做到嚴(yán)控增量風(fēng)險(xiǎn)、妥善處置存量風(fēng)險(xiǎn)。要嚴(yán)控新增金融風(fēng)險(xiǎn)，就意味著我們必須要加強(qiáng)金融監(jiān)管，來(lái)堵住過(guò)去存在的很多漏洞。其實(shí)從2017年開(kāi)始，中國(guó)政府已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)很多金融領(lǐng)域的監(jiān)管。比如說(shuō)開(kāi)始擠壓銀行表外業(yè)務(wù)、迫使影子銀行業(yè)務(wù)回表、敦促銀行增加資本金與撥備等。但是金融監(jiān)管在很多層面還需要進(jìn)一步強(qiáng)化和鞏固。對(duì)于存量風(fēng)險(xiǎn)，這是長(zhǎng)期以來(lái)逐漸累積下來(lái)的，具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的特征，因此應(yīng)該謹(jǐn)慎有序地加以消化。

　　第二，是中國(guó)政府依然要對(duì)資本賬戶(hù)保持適當(dāng)管制。筆者之前的研究指出，短期資本大規(guī)模流出很可能成為引爆中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扳機(jī)性因素。尤其是短期資本大規(guī)模流出與人民幣匯率貶值預(yù)期相互加強(qiáng)形成惡性循環(huán)，就可能迫使貨幣當(dāng)局不得不提高利率，而提高利率可能引爆系統(tǒng)性危機(jī)。保持適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶(hù)管制，使得“肉爛在鍋里”，這就給了中國(guó)政府在國(guó)內(nèi)處置危機(jī)與應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的閃轉(zhuǎn)騰挪空間。

　　第三，我們要及時(shí)制定危機(jī)應(yīng)對(duì)預(yù)案。無(wú)論我們采用什么樣的措施來(lái)防控風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)還是有爆發(fā)的概率。一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)甚至釀成危機(jī)，我們應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)？我覺(jué)得提前做好一些預(yù)案是非常重要的。否則等到金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，我們臨時(shí)再制定預(yù)案的話(huà)，就可能錯(cuò)過(guò)了最好的救助時(shí)機(jī)。因此，針對(duì)未來(lái)危機(jī)可能爆發(fā)的路徑，量體裁衣地來(lái)做一些預(yù)案，比如說(shuō)房地產(chǎn)泡沫破滅了該怎么辦，中小金融機(jī)構(gòu)未來(lái)違約加劇了該怎么辦，或者說(shuō)國(guó)企和地方融資平臺(tái)債務(wù)集中違約了該怎么辦，如此等等。有了這些預(yù)案之后，一旦發(fā)生負(fù)面情景，我們就可以根據(jù)預(yù)案來(lái)一一進(jìn)行應(yīng)對(duì)，這樣就可以增強(qiáng)前瞻性和主動(dòng)性。

　　第四，對(duì)于存量金融風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該采取穩(wěn)妥、審慎的一攬子措施來(lái)進(jìn)行消化，既要讓風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露出來(lái)，但是又要防止風(fēng)險(xiǎn)過(guò)快暴露造成雪崩效應(yīng)，從而使得力圖控制風(fēng)險(xiǎn)的政策本身成為引爆危機(jī)的導(dǎo)火索。我們要盡量避免這樣一個(gè)悖論或者怪圈。

　　那具體應(yīng)該怎么來(lái)做呢？最后我想舉一個(gè)例子，就是最近的一系列地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債違約應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。我想講兩個(gè)方面。

　　一方面，從大面上來(lái)講，讓地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債打破剛性?xún)陡叮@對(duì)于促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，尤其是促進(jìn)更加市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)而言，非常重要。應(yīng)該及時(shí)推進(jìn)。

　　另一方面，要把握好打破剛性?xún)陡杜c防范區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，避免地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債形成集體違約浪潮，甚至引爆區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　相應(yīng)對(duì)策包括：

　　一是要嚴(yán)厲打擊某些企業(yè)的惡意逃廢債行為，最近召開(kāi)的金穩(wěn)委會(huì)議可謂恰逢其時(shí)；

　　二是要對(duì)違約的國(guó)企管理層進(jìn)行合理問(wèn)責(zé)與追責(zé)；

　　三是企業(yè)在宣布違約之前，要與主要債權(quán)人進(jìn)行細(xì)致、坦誠(chéng)的溝通，不能簡(jiǎn)單粗暴地直接宣布違約；

　　四是央行在必要時(shí)應(yīng)該對(duì)銀行間市場(chǎng)與債券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以避免企業(yè)違約行為加劇流動(dòng)性緊張；

　　五是要提高企業(yè)違約處置的法制化市場(chǎng)化水平，在違約之后有序推進(jìn)債務(wù)重組，保護(hù)債權(quán)人合理權(quán)益；

　　六是要加強(qiáng)投資者教育，讓機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者充分了解，債券投資也可能是高風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是加杠桿投資于違約率較高的問(wèn)題債券。

　　注：本文為作者在2020鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)峰會(huì)上的演講實(shí)錄

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)