文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷 李俊

　　摘要

　　1、非農(nóng)就業(yè)持續(xù)放緩，永久失業(yè)持續(xù)增加。美國11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅24.5萬人，遠不及預(yù)期，為5月復(fù)工以來最小增幅，已經(jīng)連續(xù)5個月放緩。永久失業(yè)人數(shù)再度上升，比重超過五成，長期失業(yè)人數(shù)同樣在上升；美國11月廣義失業(yè)率仍高達12%，幾乎與上月持平。

　　2、服務(wù)業(yè)貢獻最大，就業(yè)結(jié)構(gòu)分化嚴重。自復(fù)工以來，服務(wù)業(yè)一直是就業(yè)的主要貢獻，不過政府就業(yè)已經(jīng)連續(xù)3個月負增，拖累嚴重。此外，就業(yè)分化依然嚴重，多數(shù)失業(yè)者為低薪工作者，高收入群體就業(yè)率已經(jīng)恢復(fù)正常，低收入群體依然大幅下滑。

　　3、第三波疫情加重，貨幣將持續(xù)超發(fā)。美國近期依然不斷加重，連續(xù)4日每日新增病例超過20萬人，或與感恩季活動有關(guān)。受疫情沖擊，美國經(jīng)濟與就業(yè)恢復(fù)將放緩，隨著美國選舉基本塵埃落定，財政刺激方案或很快落地，貨幣將繼續(xù)超發(fā)。

　　4、美股三大指數(shù)均創(chuàng)歷史新高的三大原因。截止12月4日，美股三大指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，主要與美聯(lián)儲大放水、美股行業(yè)結(jié)構(gòu)以及美股優(yōu)勝劣汰體制有關(guān)；此外，與美國經(jīng)濟分化程度高，美股短期激勵力度大、靜態(tài)估值可能被高估也有較大關(guān)系。

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　　非農(nóng)就業(yè)持續(xù)放緩，永久失業(yè)持續(xù)增加

　　美國非農(nóng)就業(yè)持續(xù)放緩。11月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)24.5萬人，遠不及市場預(yù)期的46.9萬人，為5月復(fù)工以來最小增幅，10月也下修為61.0萬人。盡管非農(nóng)就業(yè)仍在正增長，但這主要得益于經(jīng)濟活動恢復(fù)下臨時性失業(yè)的持續(xù)減少，不過，我們發(fā)現(xiàn)本月臨時性失業(yè)減少幅度首次不足百萬，新增就業(yè)人數(shù)也已經(jīng)連續(xù)5個月放緩，且本月新增人數(shù)遠不及前6個月。

　　此外，本月就業(yè)報告數(shù)據(jù)僅收集前兩周情況，而美國疫情防控措施則主要從11月下旬開始再度加強，12月或明年1月美國非農(nóng)就業(yè)或再現(xiàn)負增長。

　　永久性失業(yè)持續(xù)增加，廣義失業(yè)率仍高。盡管11月失業(yè)率下滑至6.7%，但僅下滑0.2個百分點，為復(fù)工以來最低幅度，或與本月勞動參與率下滑有較大關(guān)系。需要強調(diào)的是永久性失業(yè)再度上升至374.3萬人，為13年5月以來新高，占總失業(yè)人數(shù)的比重也再度超過5成。

　　此外，長期失業(yè)人數(shù)（失業(yè)27周或更長時間）增加了38.5萬至394.1萬，創(chuàng)下2013年底以來的最高水平。且本月有工作意愿的非勞動力人數(shù)再度增加44.8萬人至713.6萬人，這些人因為沒有持續(xù)4周積極尋找工作，不被計入失業(yè)當(dāng)中，通過更寬泛失業(yè)率口徑來看，11月U6失業(yè)率仍高達12.0%，幾乎與上月持平。

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　　服務(wù)業(yè)貢獻最大，就業(yè)結(jié)構(gòu)分化嚴重

　　服務(wù)就業(yè)仍是主要貢獻。11月美國新增非農(nóng)就業(yè)增長仍主要來自于服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)就業(yè)增長了28.9萬人，占全部就業(yè)增長的118%；商品生產(chǎn)就業(yè)增長了5.5萬人，貢獻了22%；政府就業(yè)則減少了9.9萬人，拖累了40%，主因是流失了9.3萬的臨時人口普查員，且政府就業(yè)已經(jīng)連續(xù)三月負增長。

　　具體來看，商品生產(chǎn)中，49%的就業(yè)增長來自建筑業(yè)（2.7萬人），制造業(yè)也貢獻了49%（2.7萬人），主要來自于汽車零部件、家具等相關(guān)產(chǎn)品就業(yè)人數(shù)的增加；服務(wù)生產(chǎn)中，運輸倉儲業(yè)成為貢獻最大的行業(yè)，新增了14.5萬人，貢獻了50%，主要體現(xiàn)在快遞員（8.2萬人）、倉儲（3.7萬人）以及卡車運輸（1.3萬人），或與房地產(chǎn)的高景氣以及圣誕節(jié)、“黑五”等活動有關(guān)；其次貢獻較高的為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（6.0萬人）以及醫(yī)療保健和社會救助（6.0萬人），均貢獻21%；而休閑和酒店業(yè)僅貢獻10%，零售業(yè)則再度轉(zhuǎn)負（-3.5萬人），拖累12%，其中百貨商店裁員2.1萬人，體現(xiàn)為疫情的第三波沖擊。

　　就業(yè)結(jié)構(gòu)分化嚴重。11月美國私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時薪環(huán)比小幅增長0.3%，較上月上升0.2個百分點；同比為4.4%，較上月持平。但薪資同比增速仍高，其背后反映的仍是失業(yè)的結(jié)構(gòu)失衡，多數(shù)失業(yè)者為低薪工作者，根據(jù)美國經(jīng)濟跟蹤數(shù)據(jù)，當(dāng)前最高收入群體就業(yè)率較年初已經(jīng)回升0.2%，而最低收入群體仍下滑20.3%。

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　　第三波疫情加重，貨幣將繼續(xù)超發(fā)

　　近期美國疫情再度失控。近一周平均每日新增病例約20萬人，尤其是12月2日開始連續(xù)4天每日新增病例超過20萬人，不斷創(chuàng)歷史紀錄。近期新冠確診病例大幅上升，或與美國感恩節(jié)季活動有關(guān)，據(jù)TSA公布數(shù)據(jù)，11月16日至11月22日TSA篩查的全國旅客累計將超過610萬人，創(chuàng)疫情爆發(fā)以來單周出行人數(shù)的最高紀錄。

　　美國經(jīng)濟復(fù)蘇將放緩。盡管疫苗消息不斷襲來，但短期仍存在較大不確定性，在第三波疫情沖擊下，美國經(jīng)濟和就業(yè)的恢復(fù)將放緩。從生產(chǎn)來看，生產(chǎn)的恢復(fù)一直慢于消費，且近期恢復(fù)所有回落，截止11月28日，美國粗鋼產(chǎn)量同比跌幅再度擴大至-14.4%；最近幾周，美國發(fā)電量同比也持續(xù)負增。從需求來看，截止11月29日，美國零售消費活動較基期仍下滑23%，必需消費活動也較基期下滑15%。 

　　財政刺激方案將很快落地，貨幣將繼續(xù)超發(fā)。往前看，美國選舉基本塵埃落定，考慮到疫情仍在加劇，新的財政刺激方案或很快推出；不過較之前的規(guī)模將大打折扣，根據(jù)最新消息，眾議院議長佩洛西（民主黨）表示，最近的9080億美元兩黨提案“應(yīng)該被用作立即進行兩黨，兩院談判的基礎(chǔ)”。

　　此外，為輔助經(jīng)濟恢復(fù)，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持貨幣寬松，購買資產(chǎn)，繼續(xù)超發(fā)貨幣。鮑威爾在11月發(fā)布會中也強調(diào)，并未考慮縮減資產(chǎn)購買的力度，貨幣政策彈藥仍未用盡，如果必要可能會考慮新的工具以及改變資產(chǎn)購買的期限、組合以及規(guī)模等。

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　　美股三大指數(shù)均創(chuàng)歷史新高的三大原因

　　美股創(chuàng)歷史新高。據(jù)12月4日最新收盤數(shù)據(jù)顯示，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)再度突破3萬點，創(chuàng)歷史新高；標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。在美國疫情如此嚴重，經(jīng)濟如此差的背景下，美國股市為何屢創(chuàng)新高呢？

　　首先，這很大程度上與美聯(lián)儲持續(xù)大放水有較大關(guān)系。例如，美國二季度居民可支配收入增長11%，消費增速卻下降10%；三季度GDP同比仍下滑2.9%，而三季度居民可支配收入仍增長8.2%，居民支出仍下滑了2.2%。

　　其次，這次疫情對傳統(tǒng)周期性行業(yè)和服務(wù)業(yè)的影響比較大，但對新興產(chǎn)業(yè)的影響相對較小。而美國的三大成分股指數(shù)中，新興產(chǎn)業(yè)的占比較高。如標(biāo)普500指數(shù)中，新興技術(shù)行業(yè)和通信行業(yè)的市值占比相加就達到41%，這兩個行業(yè)受疫情影響也相對較小。

　　相比之下，我國的周期性行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的市值占比較大，在疫情和經(jīng)濟增速下行影響下，從全樣本統(tǒng)計的上證綜指看，股指表現(xiàn)就遜色不少。盡管滬深300指數(shù)表現(xiàn)也不錯，但投資者還是習(xí)慣于用上證綜指來衡量市場冷暖。

　　第三，美國股市的優(yōu)勝劣汰機制遠好于國內(nèi)股市。2016年以來A股總共有1269只新股上市，僅有34只退市。績差股的股價無法完全反映其退市預(yù)期，造成股價和業(yè)績不匹配，拉高了A股市場的估值。在納斯達克市場上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。據(jù)統(tǒng)計，納斯達克市場80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破產(chǎn)或被購并而退市。2016年以來，納斯達克IPO上市764家公司，退市714家，退市數(shù)量與IPO數(shù)量相當(dāng)。優(yōu)勝略汰的市場機制下，股價和業(yè)績的匹配度更加合理，就不容易出現(xiàn)過高的估值。2016年來納斯達克成分股的PE中位數(shù)保持在28倍附近，同期A股PE中位數(shù)則在44倍附近。

　　第四，美國經(jīng)濟的分化程度超過中國，表現(xiàn)為大公司的市值占比很高，如美國股市中，500億美元市值以上的公司，其市值占股市總市值比重超過70%，尤其是蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等互聯(lián)網(wǎng)或高科技行業(yè)的市值富可敵國。這些上市公司在疫情之下表現(xiàn)更強，從而進一步拉高了指數(shù)。

　　從今年前三季度看，納斯達克100指數(shù)中的漲幅前20只股票貢獻了97%的指數(shù)漲幅。這從某種程度上也反映了美國成分股指數(shù)與美國股市存在“脫鉤”、美國經(jīng)濟與美國資本市場也存在“脫鉤”這樣一種雙脫鉤現(xiàn)象。

　　第五，美股短期激勵力度大，靜態(tài)估值可能被高估。在理性和有效的市場中，靜態(tài)估值反映未來的預(yù)期，即假如預(yù)期未來上市公司的盈利上升空間大，則市場會給予當(dāng)前更高的靜態(tài)估值，反之則給予更低的靜態(tài)估值。美股上市公司短期激勵力度大，華爾街資本和經(jīng)營層的職業(yè)經(jīng)理人都有極大的動力做高當(dāng)期的盈利，從而使得靜態(tài)估值看起來比較低。

　　我們通過統(tǒng)計美國標(biāo)普500指數(shù)成分股中市值最大的60家公司的資產(chǎn)負債率、過去10年回購股數(shù)占比、研發(fā)支出占營收的比例，可以發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人掌控的公司表現(xiàn)出更高的負債率和更大的回購力度，而研發(fā)支出占比卻明顯較低。可見，職業(yè)經(jīng)理人更加追求公司的短期業(yè)績和股價表現(xiàn)。隨著美股上市公司的創(chuàng)始人及其繼任者陸續(xù)退出（美股很多科技公司都是上世紀八九十年代成立的），職業(yè)經(jīng)理人接管，美股急功近利的現(xiàn)象將會更加明顯。 

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家。)