文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生

　　內容概要

　　? 美國FDA或于2020年12月中下旬批準輝瑞和Moderna疫苗的緊急使用申請，全球疫苗大規模接種序幕即將正式拉開。

　　? 新冠疫情是一場供給側沖擊，左右了2020年全球經濟的走向。跨國比較來看，新冠病毒的人口感染比例每增加3倍，GDP增速下滑約1個百分點。

　　? 新冠疫苗有望扭轉全球疫情的三個原因：首先，基于新技術的疫苗研發速度較快，而新冠病毒變異較慢，病毒變異對疫苗效力影響可控；第二，新冠疫苗，特別是新技術疫苗，有效率高，顯著降低群體免疫門檻；第三，最新研究認為疫苗保護期或長達數年，減小了未來的不確定性和防疫壓力。

　　? 新冠疫苗大規模接種能否順利完成，取決于民眾的接種意愿、疫苗的生產、分配、物流和注射等多個因素。調查數據顯示，各國民眾接種意愿均較高，不會成為掣肘；但在其它方面，不同收入國家差異明顯，會形成不同步的接種時間線。

　　? 2021年上半年海外疫苗的產量基本被高收入國家預訂。預計1季度海外疫苗產量約8億支，可以滿足高收入國家重點人群的接種需求，上半年累計產量約23億支，基本滿足高收入國家全部人群接種需求。參考流感疫苗的接種速度，預計高收入國家將在2021年夏天實現群體免疫，有望重回“正軌”。

　　? 由于獲取疫苗時間靠后，中低收入國家實質全面開啟大規模疫苗接種將落后高收入國家2個季度左右。此外受冷鏈物流和醫療服務等基礎設施不足的限制，中低收入國家完成接種時間或落后高收入國家3-4個季度。

　　? 2021年，在疫情消退、寬松政策支持以及跨期替代消費等因素刺激下，高收入國家相關產業鏈或將率先共振復蘇，在年底甚至可能出現經濟過熱苗頭。而中低收入國家受隔離措施退出緩慢、貿易避險、通航管控等因素拖累，復蘇進度相對落后。

　　? 受益于防疫壓力的減輕、高收入國家產業鏈的修復以及替代性出口的持續，明年中國經濟將繼續保持反彈態勢。

　　? 由于各國審核和監管標準不同，不同國家的接種憑證如何協調互認可能會成為影響2021年全球跨境交流的重要因素。高收入國家何時大規模接種、何時實現群體免疫、何時生產生活正常化，也將成為影響全球經濟預期的重要節點。

　　正文

　　2020年11月，輝瑞/BioNTech[1]，Moderna和阿斯利康[2]公司先后公布了旗下新冠疫苗臨床III期的試驗數據，疫苗有效率遠超美國FDA的批準門檻（50%）。疫苗結果公布后，輝瑞/BioNTech和Moderna公司已經向美國和英國監管機構申請新冠疫苗緊急使用授權（EUA）[3] 。

　　我們在2020年9月3日的報告[4]中認為11月將有新冠疫苗宣布III期試驗成功，年內疫苗接種大概率落地。截至12月2日，英國已經批準了輝瑞公司的EUA申請，而按照流程我們預計美國FDA將于12月中下旬批準輝瑞和Moderna的申請，這意味著全球新冠疫苗大規模接種的序幕已經拉開。

　　如果說新冠疫情的蔓延決定了2020年全球經濟和政治的走向，那么新冠疫苗的大規模接種必將對2021年全球發展產生重要影響。而誰會最先拿到疫苗？全球疫苗接種會遵循什么樣的時間線？哪些國家會領跑社會生活重回正軌？對全球經濟增長有什么影響？這些問題不僅決定著2021年全球發展特征，也會影響對可能風險的判斷。本文希望厘清相關決定因素，尋找上述問題的可能答案。

　　一、疫苗已成抗疫關鍵

　　截至2020年12月2日，全球累計新冠病毒感染人數超6千萬人，死亡近150萬人。作為一場負向的供給沖擊，疫情的蔓延讓許多生產活動陷于停滯，供給決定需求，疫情期間全球經濟受到嚴重沖擊。跨國家比較而言，人群中感染比例越高的國家，國民經濟受到的沖擊也就越大。新冠病毒的感染比例每增加3倍，GDP的增速就會被拉低大約1個百分點（圖表1）。

　　圖表1：新冠確診人群比例越高，對各國經濟的拖累越大

　　資料來源：萬得資訊， Federal Reserve Bank of Dallas，中金研究院 注：log為自然對數

　　從2020年10月份開始，高收入國家爆發二次疫情，新增感染人數再次快速增長。而中低收入國家第一波疫情還未完全結束，11月又出現了新增感染人數再次上行的趨勢（圖表2）。

　　圖表2：2020年4季度高收入國家疫情進入新一輪爆發期

　　資料來源：ECDC，OurWorldinData，World Bank，中金研究院  注：根據世界銀行定義，人均國民總收入（GNI）低于1，036美元為低收入國家，1，036 - 4，045美元為中等偏下收入國家，4，046 - 12，535美元為中等偏上收入國家，高于12，535美元為高收入國家。本文中高收入國家與世行定義一致，中低收入國家指不包括中國的中等偏上收入國家、中等偏下收入國家和低收入國家，總人口只包含有疫情記錄的國家。數據截至2020年11月16日

　　有效疫苗能否大規模接種已經成為全球回歸正常的關鍵。一方面，盡管全球總確診人數不斷攀升，但各國人口中的感染比例依然很低[5] ，想依靠病毒感染實現群體免疫，將意味著更多的人員死亡，并不現實（圖表2）。其次，疫情再度爆發后，多國政府曾寄希望于收緊社交隔離措施以限制病毒擴散，但遭到了大量厭倦社交隔離和經濟蕭條的民眾反對，社交隔離措施實行阻力越來越大。最后，如果全球疫情不消退，沒有國家可以獨善其身，疫情控制較好的國家仍要消耗大量社會資源“外防輸入，內防反彈”。因此，通過大規模有效疫苗接種形成群體免疫，已成為讓全球經濟生活重回正軌的關鍵。

　　雖然最終疫苗能否上市取決于各國監管機構是否核準，但根據全球新冠疫苗研發進展判斷（圖表3），多支新冠疫苗將從2020年底開始陸續上市幾無懸念。除了輝瑞/BioNTech、Moderna的新冠疫苗大概率會在12月開啟大規模供應以外[6]，中國國藥、科興、強生等公司也計劃在2020年底前發布III期數據，預計在今年底或明年初開始供應疫苗。強生的疫苗雖然采取與輝瑞和Moderna不同的技術路線，但都是以新冠病毒的刺突蛋白作為目標，因此其疫苗同樣取得較高有效性的可能較大[7]。如果試驗一切順利，我們預計更多的新冠疫苗可能在2020年12月下旬通過臨床III期試驗，并獲得緊急使用授權。不同疫苗廠商齊頭并進，2020年底至少部分國家新冠疫苗的大規模接種將開始落地。

　　圖表3：研發進度較快的9支疫苗公布臨床III期結果路線圖

　　資料來源：阿斯利康，輝瑞，Moderna， J&J， Novavax， New York Times， Financial Times， Reuters， 國藥集團，中金研究院整理 

　　二、新冠疫苗消退疫情的三個優勢

　　當前新冠疫苗具備三個優勢，讓依靠大規模接種疫苗消退疫情成為可能。

　　第一個優勢，新冠疫苗短期不會因病毒變異而失效。一方面，病毒變異速度相對較慢；另一方面，即使病毒變異，核酸疫苗新技術可以快速重建針對變異病毒的疫苗。2020年9月Nature雜志發表研究稱[8]，由于新冠病毒的“校對酶”機制能夠修正可能的復制錯誤，新冠病毒變異速度比其他RNA病毒更慢。該研究發現，一個典型新冠病毒基因組在一個月內會積累兩個單堿基突變，這個變異速度是普通流感病毒的一半。同時，新冠病毒目前大部分的突變不會使疫苗失效。當前出現次數最多的變異是D614G變異，出現次數第二高的基因變異是同義突變，這兩種突變均不會影響抗體與新冠病毒刺突蛋白的結合。約克大學在10月8日發表的研究[9]也證實，D614G變異不會影響疫苗的有效性。此外，核酸疫苗新技術讓人類可以更快應對病毒變異造成的風險。本次疫苗研發存在一個亮點，就是核酸疫苗新技術得到了有效推廣和使用。核酸疫苗一大優點是可以被快速研發制備，因為研究人員只需要將有效抗原的DNA或RNA序列放置于質粒載體或者遞送載體中，就可以重制出疫苗。如果病毒變異，重建新疫苗的過程會較快，研制成本也較傳統疫苗更低。

　　第二個優勢，已公布臨床III期試驗結果的新冠疫苗表現出很高的有效率，很大程度降低了達成群體免疫所需的接種門檻。目前，輝瑞/BioNTech和Moderna研發的新冠疫苗有效率都在95%左右，這就意味著要達到群體免疫所需的新冠疫苗接種率要求可以比FDA的標準降低接近一半。有個簡單的公式：Vc=（1-1/R0）/E，可以幫助我們粗略估算要達到群體免疫所要接種疫苗的人群比例。其中Vc表示要達到群體免疫所需的接種率； R0表示病毒的再繁殖率（即一個感染病例平均可以引發多少個繼發感染病例）； E表示疫苗有效率。按照Sam Abbot等人[10]設計的新冠病毒再繁殖率（R0）模型，截至2020年11月4日大多數國家新冠病毒R0的均值低于1.5，上界低于2。假設最終上市的新冠疫苗有效率接近90%，而新冠病毒再繁殖率控制在1.5-2，那么接種率在40%-60%左右即可抑制疫情蔓延。

　　第三個優勢，新冠疫苗的保護期可能長達數年，有助于社會更快恢復正常。11月2日，一項由英國新冠病毒免疫學聯合會（UK Coronavirus Immunology Consortium）主導的研究發現[11]，曾感染新冠病毒的輕癥或無癥狀患者，半年后其體內的T細胞仍對新冠病毒有反應，且有癥狀患者比無癥狀患者的反應更強烈。倫敦帝國理工學院免疫學主席Charles Bangham指出：“這意味著雖然自然感染病毒后，新冠病毒的抗體可能會在感染后幾個月內降到可檢測水平以下，但身體一定程度上仍保持對病毒的免疫力。”

　　這也與Jennifer M． Dan等專家2020年11月15號發表的研究[12]相吻合。在這篇深入研究新冠病毒免疫細胞的報告中，研究人員認為大多數患者感染新冠病毒6-8月后，體內仍有足夠多的免疫細胞可以阻止新冠病毒入侵，防止再次感染。這些細胞緩慢的衰退速度進一步表明這些免疫細胞有可能在人體內存在數年甚至更長的時間。新冠疫苗接種可以使人體產生強于由病毒感染導致的免疫力，還可以改善個體感染病毒形成的免疫細胞能力強弱有別的問題，更有利于群體免疫的形成。

　　哈佛大學Stephen M． Kissler等人[13]發現如果新冠疫苗的保護期小于40周，疫情將有可能在每年冬天爆發（圖表4），但如果疫苗保護期能持續100周，那么新冠疫情更可能隔年爆發，且爆發規模、嚴重程度將小于初次沖擊（圖表5）。

　　圖表4：疫苗保護期小于40周疫情爆發頻率及流行度

　　資料來源：Kissler， S．， Tedijanto， C． et al． Projecting the transmission dynamics of SARS-CoV-2 through the postpandemic period，Science， 22 May 2020： Vol． 368， Issue 6493， pp． 860-868． DOI： 10.1126/science.abb5793，中金研究院

　　圖表5：疫苗保護期持續至100周疫情爆發頻率及流行度

　　資料來源：Kissler， S．， Tedijanto， C． et al． Projecting the transmission dynamics of SARS-CoV-2 through the postpandemic period，Science， 22 May 2020： Vol． 368， Issue 6493， pp． 860-868． DOI： 10.1126/science.abb5793，中金研究院

　　盡管不同技術路線新冠疫苗的保護期究竟有多長，還需要更多數據才能判斷，但至少部分新冠疫苗的保護期并不會很短，或許是個合理的假設[14]。這也意味著疫苗大規模接種可以降低疫情爆發的頻率和嚴重程度，增強人們恢復生產生活的信心，使社會更快回歸正常。

　　三、各國民眾接種意愿均較高

　　要想通過新冠疫苗阻礙病毒傳播，首先需要有足夠比例的人群愿意接種疫苗，而從全球疫苗接種民調來看，各國民眾多數愿意接種疫苗。

　　根據美國華盛頓大學2020年6月的民調結果，各國愿意接種新冠疫苗的平均比例超過74%（圖表6），其中中國的接種意愿最高，法國、波蘭和俄羅斯稍低，但也超過了50%。有調查顯示[15]，2020年9月美國民眾的接種意愿只有50%，但主要原因在于對特朗普政府政治干預疫苗研發的不信任。隨著拜登政府上臺，我們估計美國民眾接種意愿很可能會回升到2020年6月份的水平（75%），事實上，2020年11月的調查顯示，美國民眾愿意接種比例已回升至58%[16]。

　　圖表6：疫苗有效前提下，19國民眾新冠疫苗接種意愿平均值超74%

　　資料來源：Nature，Lazarus J V， Ratzan S， Palayew A， et al． Hesitant or not？ A global survey of potential acceptance of a COVID-19 vaccine[J]． medRxiv， 2020，中金研究院

　　此外，美國俄亥俄大學在2020年6月的一項研究表明[17]，疫苗越有效、人們對感染情況越了解、疫情越嚴重、感染可能越大，民眾的接種意愿就會越高（圖表7）。2020年冬天全球新冠疫情的再度爆發，會讓更多的人了解新冠肺炎的危害，也會進一步提高各國民眾的疫苗接種意愿。

　　該研究還發現，美國不同背景人群都表現出較高的接種意愿，其中年齡超65歲的人群接種意愿相對較高，接近80%（圖表8）。這表明，如果疫苗供應充足，那么65歲以上年齡人口的接種率可能將非常高。

　　圖表7：決定人們接種意愿的因素

　　資料來源：Reiter P L， Pennell M L， Katz M L． Acceptability of a COVID-19 vaccine among adults in the United States： How many people would get vaccinated？[J]． Vaccine， 2020， 38（42）： 6500-6507，中金研究院 注：相對危險度（Relative Risk）指的是暴露組的危險度與對照組的危險度之比，RR值越大，表明暴露因素與結局的相關性越大 survey of potential acceptance of a COVID-19 vaccine[J]． medRxiv， 2020

　　圖表8：剔除政治因素美國不同人群接種比例

　　資料來源：Reiter P L， Pennell M L， Katz M L． Acceptability of a COVID-19 vaccine among adults in the United States： How many people would get vaccinated？[J]． Vaccine， 2020， 38（42）： 6500-6507，中金研究院

　　四、誰先獲得疫苗？高低收入國家先后有別

　　如同疫情初期全球口罩供不應求一樣，疫苗在上市初期是稀缺資源，無法立刻滿足全球市場所有需求。但誰先獲得疫苗，誰就會獲得消退疫情的先機，這對2021年世界發展具有著重要的宏觀意義。在國際維度上，高收入國家2021年將最先獲得疫苗，而中低收入國家疫苗不足問題可能將持續到2021年底；在社區維度上，各國將普遍采取先高危人群后普通人群的接種路徑。

　　（一） 疫苗初期產量只能滿足部分人群

　　我們整理了截至2020年12月2日，疫苗研發機構預估的各自疫苗上市時間和產能規劃（圖表9）。從各醫藥廠商的產能規劃來看，全球疫苗總產能將呈現上升趨勢。但由于疫苗產量累積需要時間，在全球新冠疫苗上市初期往往會出現需求大于供給的情況。2020年底前，海外有統計的疫苗產量只有7000萬支。

　　圖表9：10支進入臨床III期試驗的疫苗研制進程及相關公司估計上市時間及產能規劃

　　資料來源：阿斯利康，輝瑞，Moderna， J&J， Novavax， New York Times， 國藥集團，中金研究院整理  

　　根據公開信息，圖表10統計了海外最有希望推出疫苗的五大醫藥廠商（輝瑞、Moderna、Johnson&Johnson、阿斯利康、Novavax）在2021年的累計產量路線圖[18]。由于疫苗生產的先發優勢，這五大疫苗廠商的生產基本可以代表未來近一年海外疫苗的總供給。我們預計2021年1季度海外疫苗累計產量為8.2億支左右，到了2季度疫苗累計產量約為22.5億支，這些產量顯然無法同時滿足全球的接種需要（圖表10、圖表11）。

　　不過到了2022年初，這五大醫藥廠商累計的新冠疫苗產量可能接近70億支，到那時疫苗供給不足的問題或許將得到緩解。

　　圖表10：全球疫苗累計制造量估算

　　資料來源：阿斯利康， 輝瑞， Moderna， J&J， Novavax， CNBC， Reuters， The Economic Times，中金研究院 注：數據截至2020年12月2日

　　圖表11：疫苗累計制造量（億支）估算過程

　　資料來源：中金研究院注：具體計算方法請見腳注[19]

　　（二） 分配的國際維度：先高收入國家，后中低收入國家

　　在疫苗上市初期累計產量受限的情況下，高收入國家搶先預訂了2021年初大部分的疫苗產量。截至2020年12月2日，有潛力研發生產新冠疫苗廠商的訂單也基本被高收入國家囊括（圖表12）。以輝瑞和Moderna這兩家最先供應疫苗的廠商為例，他們的疫苗訂單基本已被高收入國家壟斷（圖表13）。而美國、英國、歐洲、加拿大和日本更是預訂了輝瑞2021年超過80%的產能[20]。

　　圖表12：高收入國家提前預定大量疫苗

　　資料來源：阿斯利康，Moderna，輝瑞等， 中金研究院  注：數據截至2020年12月2日

　　圖表13：各國預訂輝瑞和Moderna疫苗數量

　　資料來源：Duke Global Health Innovation Center，中金研究院  注：不包含供應量未知的訂單，數據截至2020年11月16日

　　除了訂單以外，高收入國家還通過協議享受疫苗供應的優先權。比如，美國通過OWS（Operation Warp Speed）計劃，與輝瑞、阿斯利康等多家疫苗廠商達成合作協議，保證這些廠商的疫苗一旦獲得監管生產許可，最先生產出來的疫苗將優先供應給美國民眾（圖表14）。

　　根據圖表10保守估計，至2021年6月份，高收入國家獲得的疫苗數量可能超20億支，這基本可以滿足高收入國家所有人口的接種需求。

　　圖表14：美國OWS計劃支持藥廠生產疫苗將優先供應美國

　　資料來源：HHS， Reuters， Fiercepharma， Bloomberg， Euronews， 中金研究院整理

　　相比之下，中低收入國家獲得疫苗的進程將遠遠落后于高收入國家。從疫苗預定的數量來看，目前大部分中低收入國家的人均疫苗預定量不足0.5劑/人，遠少于高收入國家（圖表15）。為了保障中低收入國家公平獲得新冠疫苗，全球疫苗免疫聯盟（GAVI）、流行病防范創新聯盟（CEPI）和世界衛生組織（WHO）共同推動了“全球新冠疫苗計劃”（COVAX），旨在為參與計劃的國家提供新冠疫苗，但COVAX計劃在2021年之前只能提供最多20億支疫苗。即便考慮到個別中低收入國家額外預定疫苗，面對新興國家本身近50億的人口數量（不包括中國），其預定的疫苗量遠遠無法達到完全接種的需求。此外COVAX項目所獲得的疫苗更多依靠高收入國家捐助而不是其它公平的分配項目[21]，這更增加了中低收入國家獲取疫苗的不確定性。

　　圖表15： 低收入國家人均疫苗預定量遠低于高收入國家

　　資料來源：Deutsche Bank，Nature，Airfinity，中金研究院  注：數據截至11月9日

　　從疫苗獲取時間上來看，中低收入國家也遠落后于高收入國家。由于2021年2季度之前大部分海外疫苗產能已經被高收入國家預定，大多數中低收入國家獲得大批量疫苗的時間將延遲至2021年2季度之后。以印度為例，其衛生部長Harsh Vardhan 在2020年10月份估計直到2021年3季度，印度才能最多獲得5億劑新冠疫苗，滿足印度20%人口的接種需求[22]。中低收入國家，大劑量獲得疫苗的時間將慢于高收入國家2-3個季度。

　　（三）分配的社區維度：先高危人群，后普通人群

　　在初期接種能力有限的情況下，為了最大限度利用疫苗來控制疫情的傳播并降低疫情對社會生活的沖擊，各國政府采取先高危人群后普通人群的最優接種策略。例如美國在獲得疫苗后的第一階段，會優先將疫苗分配給一線的醫護工作者、急救人員等感染風險高的人群，以及有基礎疾病或65歲以上等高危人群。待疫苗更為充裕后，再開展其它階段的人群接種計劃（圖表16）。

　　圖表16： 最優接種路徑——先高危人群，后普通人群

　　資料來源：EUROSTAT， Office for National Statistics， National Academy of Medicine， 中金研究院

　　五、高收入國家疫苗接種快于中低收入國家

　　除了疫苗數量是否充裕，疫苗接種的速度也會決定各國達到群體免疫的時間長短。新冠疫苗的接種速度取決于兩個因素，一個是疫苗的運輸與分發速度，另一個是提供終端注射服務的能力。從這兩個環節來看，即便在相同疫苗供給水平上，高收入國家的接種速度也將快于中低收入國家。

　　（一）高收入國家疫苗接種體系完善，接種速度快

　　本次新冠疫苗研發存在一個閃光點，核酸類疫苗（mRNA、DNA、腺病毒載體）首次登上人類應用的舞臺，并且獲得遠超預期的有效率。但是最先推出的mRNA疫苗，無論是輝瑞/BioNTech的疫苗還是Moderna的疫苗對運輸和存儲環節的冷鏈要求都非常高，其中輝瑞疫苗儲存溫度低至-70℃（圖表17）。這嚴重分化了高低收入國家接種疫苗的速度。

　　圖表17： 至2021年末，不同技術路線疫苗的儲存溫度和產能

　　資料來源：DHL ： Delivering Pandemic Resilience，September 2020．，中金研究院

　　在低溫疫苗分發系統建設上，高收入國家體現出更強的組織和動員能力。一方面，為了應對新冠疫苗的分發，高收入國家從社會組織層面提前做了規劃。比如美國衛生與公眾服務部于2020年9月頒布了新冠疫苗接種的指導手冊，提供了一套完善具體、集中調控的新冠疫苗運輸方案（圖表18）。

　　圖表18： 美國新冠疫苗運輸體系

　　資料來源：The OWS Strategy for Distribution a Covid-19 Vaccine，美國HHS，中金研究院

　　另一方面，高收入國家已經提前對冷鏈運輸的基礎設施進行標準化建設。極冷條件下運輸新冠疫苗需要使用大量干冰，這對低溫控制提出了苛刻的要求（圖表19）。針對這個問題，美國衛生與公眾服務部在2020年10月更新的指導手冊中，強化了新冠疫苗冷鏈運輸[23]的器械標準要求。相對于目前大多數制造商采用的冰點不足-70℃的純丙二醇溫度監控裝置，CDC推薦每個疫苗儲存單元使用數字數據記錄器（DDL）來實時監測疫苗溫度。而制藥廠商也積極籌備極冷運輸的硬件設備，比如輝瑞公司自行設計的可在10天內保持-70℃低溫的容器（圖表20），以便利疫苗的快速運輸和分發。

　　圖表19： 輝瑞疫苗分發的物流流程

　　資料來源：輝瑞，TheGuardian，中金研究院

　　圖表20： 輝瑞專用容器可極低溫保持10天

　　資料來源：輝瑞，中金研究院

　　更重要的是，高收入國家具有成熟的疫苗接種基礎設施，可以為新冠疫苗快速的大規模接種提供支撐。以美國流感季接種速度為例，CDC于2020年10月發布的一項針對美國流感疫苗覆蓋率的研究顯示，在流感高發季節，美國的流感疫苗接種單月可以覆蓋20%人口，在半年內就能覆蓋近50%的人口，且接種速度和接種率都呈現逐年上升的趨勢（圖表21）。按照美國2019-2020年度流感季疫苗接種數據，流感接種最繁忙的時候，美國最慢的州一個月可以接種13%的人口，最快的州可以接種近30%的人口（圖表22）。

　　圖表21： 美流感疫苗接種速度

　　資料來源：CDC （2020）． 2019-20 Influenza Season Vaccination Coverage Report， 中金研究院

　　圖表22： 美各州流感疫苗月度接種速度峰值

　　資料來源：CDC （2020）． 2019-20 Influenza Season Vaccination Coverage Report， 中金研究院 注：此圖包括美國50個州與華盛頓特區的疫苗接種速度的月度數據（2018-2019）

　　與美國類似，根據2017-2018、2018-2019年度流感季疫苗接種數據推斷，英國具備單月接種至少36.5%高危和重點人群的能力（圖表23）。

　　圖表23： 英國2017-2018、2018-2019流感疫苗接種率

　　資料來源：PHE（2019） Seasonal influenza vaccine uptake in GP patients： winter season 2018 to 2019， 中金研究院 注：英國流感疫苗接種對象主要為65歲以上老人、高風險感染者、孕婦、學齡前兒童。假設在新冠疫苗接種與流感疫苗接種順序相似，可以使用流感疫苗接種速度近似估計新冠疫苗接種速度。此處取英國高危人群的最高接種速度作為疫苗接種速度峰值。則接種用時=高危人群總體/疫苗接種速度。流感季時長取2個月（從歷史數據看，每年9月、10月是接種率提高的主要時間段，10月之后接種率增長非常緩慢），則接種速度峰值= 72.9%/2= 36.5%。

　　（二）中低收入國家疫苗接種體系落后，阻礙大規模接種快速推進

　　中低收入國家新冠疫苗的大規模接種面臨基礎配套設施的挑戰。一方面，中低收入國家需要時間更新疫苗供應鏈系統以滿足新冠疫苗輸送的要求。2014年WHO一項針對低收入國家的調查顯示[24]，大部分參與調查的低收入國家無法達到WHO對疫苗供應鏈要求的最低標準（圖表24）。盡管過去10年全球冷鏈在高收入國家快速發展，但是欠發達地區的冷鏈發展卻非常有限[25]。

　　圖表24：2014年65個低收入國家的疫苗供應鏈評估達標比率

　　資料來源：WHO （2014） Effective Vaccine Management，中金研究院

　　新冠疫苗對冷鏈基礎設施的嚴格要求，更加大了中低收入國家疫苗接種難度。以需要儲存在-70℃環境中的輝瑞疫苗為例，盡管輝瑞特別設計了專用容器運輸，但該容器凍結一次僅能將最多5000劑疫苗在-70℃保存10天，并且每天不能打開容器超過兩次，每次不能超過三分鐘。在缺少極低溫冰箱情況下，10天內將這些疫苗分發、運輸到中低收入國家的各個地區基本是不可能完成的任務。以印度為例，其疫苗運輸系統里的冷鏈基礎設備目前只能達到2℃-8℃的溫控環境[26]，所以面對運輸溫度要求嚴格的新冠疫苗，印度可能需要進行運輸系統的改造。

　　即便部分新冠疫苗（比如阿斯利康疫苗）只需在2℃-8℃的溫度中保存，對中低收入國家的基礎設施而言仍是巨大挑戰。以印度為例，2013年WHO針對印度冷鏈運輸設備的檢測中發現[27]，抽查樣本中分別有18-36%和0-66%的運輸盒是暴露在0℃以下或8℃以上的非理想環境中，說明印度原有冷鏈運輸體系尚有亟待完善的地方。根據測算，為了順利完成新冠疫苗的接種，印度還額外需要投入10萬臺冰箱和1.2萬輛冷藏卡車[28]。進一步完善與接種相關的醫療設施需要時間，這將減緩中低收入國家接種新冠疫苗的速度。

　　另一方面，中低收入國家的疫苗終端注射服務存在短板，同樣會降低疫苗大規模接種速度。比如印度目前的疫苗接種系統，全民免疫計劃（UIP），主要是用來服務每年2670萬新生兒和2900萬孕婦（僅為印度人口的4%）。印度計劃依靠UIP系統來完成新冠疫苗接種，這意味著未來印度其他成人將和孕婦、兒童共用同一套體系。然而在2020年1月到8月期間，印度只有1200萬兒童接種了疫苗，是原計劃接種量的67%。在這樣的基礎上，如果印度政府把重心移向新冠疫苗的接種，無論是成人、兒童的日常疫苗接種還是新冠疫苗接種都有可能達不到預期進度。印度的醫療指數在中低收入國家中已經相對靠前[29]，那么其他中低收入國家可能面臨著更嚴重的注射服務短板問題，這將進一步減緩新冠疫苗在中低收入國家接種的進度。

　　六、全球疫苗接種不同步的時間線

　　高低收入國家獲取疫苗能力的不同、運輸和接種能力的差距，注定了2021年高低收入國家間不同步的接種時間線。根據各國不同年齡段人口數量以及疫苗的接種能力，我們認為高收入國家從2021年初將快速推進大范圍接種，1季度即可完成高危人群的接種，到明年夏天基本完成接種任務；但中低收入國家，如南亞和拉美等國家的接種進程可能落后于高收入國家3-4個季度。

　　2021年1季度的疫苗產能應能滿足高收入國家高危人群接種需求。歐美國家第一階段接種人群主要包括：一線醫護工作人員（5%）、65歲以上老年及高危群體（10%-19%）共計1.7億人，其中英國近1600萬，美國近5000萬，歐盟近1.1億人。按每人接種2劑計算，需要至少約3.4億劑，而歐美第1季度的疫苗預定量能夠滿足這一需求（圖表25）。

　　圖表25： 高收入國家第一階段人群疫苗需要量統計

　　資料來源：EUROSTAT， Office for National Statistics， National Academy of Medicine， 中金研究院

　　在疫苗生產情況符合預期的情況下，高收入國家只需1個季度就可以完成第一階段重點人群接種。

　　根據歐美流感疫苗接種的數據，美國2019-2020年度流感季疫苗接種速度峰值均值為單月接種全部人口的21.4%，而英國為單月接種全部高危人群的36.5%。

　　這與英美近期公布目前新冠疫苗接種的預計速度也相吻合。美國OWS計劃負責人Moncef Slaoui于11月13日稱，今年12月將有2000萬美國民眾接種疫苗，之后每月能完成2500萬至3000萬人的接種[30]。英國首相鮑里斯聲稱在2021年復活節之前（4月4日），利用三個月時間完成全部高危和重點人群的接種[31]。而據英國官員透露，英國國家醫療服務體系（NHS）高峰時刻有可能每天為最多達100萬人接種疫苗[32]。按照這一接種速度，考慮單人需要接種兩劑新冠疫苗的情況，高收入國家預計2021年第1季度就能完成第一階段重點人群接種任務，3季度左右基本完成大規模接種。鑒于高收入國家的接種意愿在59%-75%，美國的流感疫苗接種率高于50%，而新冠肺炎的高死亡率會提高人們接種疫苗的比例，因此我們認為高收入國家新冠疫苗的最終接種率或在70%左右。

　　與高收入國家疫苗接種時間線相比，中低收入國家完成大規模疫苗接種或將延至2022年。目前中低收入國家主要通過COVAX項目獲取疫苗，按照該項目計劃，到2021年底中低收入國家有20%左右的人口將得到接種。盡管部分中低收入國家可以自行購買疫苗，但購買量仍然有限。如印尼已向我國科興公司購買4000萬支疫苗，并預計2021年3月份交付，但這只覆蓋了印尼7.6%的人口。中國預計2021年新冠疫苗產能為13億支，如果這個產能變動不大，那么即便中國生產的疫苗全部供應給中低收入國家，也只能覆蓋其約10%的人口。中低收入國家至少需等至2021年2季度以后才可能成規模地開展疫苗接種，到年底實際接種率可能略高于20%。不過從2022年下半年開始，隨著高收入國家接種的完成，以及全球疫苗產量變得更為充裕，中低收入國家接種速度加快，預計到2022年中或有50%-60%的接種率。

　　根據疫苗獲取先后時間、疫苗需求量和疫苗接種能力，我們可以畫出高收入和中低收入國家分化明顯的新冠疫苗接種時間線（圖表26）。

　　圖表26： 高收入國家與中低收入國家接種時間線

　　資料來源：中金研究院

　　七、2021全球經濟復蘇——中國繼續領跑

　　2021年隨著疫苗的大規模接種，不同國家的疫情有望逐步緩解，各國經濟也將踏上共振復蘇的征程。但接種路徑的差異和擺脫疫情的先后，將使得各國共振復蘇強度不盡相同。那么不同國家的復蘇路徑會呈現什么特征，誰又會在這一過程中領跑？

　　（一）高收入國家2021年1季度后經濟將加速增長

　　由于新冠的高死亡率主要集中在高危人群（如圖表27中的年長人群），隨著2021年1季度重點人群接種完成，高收入國家新冠死亡率有望出現明顯下降，這將增加高收入國家復工、復學、復產的需求。在繼續擴大接種范圍的同時，高收入國家可能會進一步放松生產、生活領域的社交隔離措施，經濟或將在2021年1季度后形成明顯的加速趨勢，而且這種加速的勢頭有可能會延續至2021年下半年。隨著生產生活逐漸恢復正常，高收入國家之間的人員交流與國際貿易也日趨活躍，并將帶動相關國家產業鏈的共振復蘇。

　　圖表27： 美國各年齡段新冠病例死亡率

　　資料來源：CDC，中金研究院  注：死亡率等于CDC統計的所在年齡段的COVID-19死亡總人數/該年齡段COVID-19確診總人數，數據截至2020年10月

　　進入2021年夏季，高收入國家基本實現了群體免疫，生產和社會活動回歸正常。在消費“跨期替代”和寬松貨幣政策的雙重作用下，2021年底高收入國家經濟甚至可能出現過熱的苗頭。以美國為例，疫情期間，美國民眾的消費受到抑制，隨著經濟重回“正軌”，生產恢復正常，在消費“跨期替代”效應下，民眾的消費需求將被強化[33]，并導致生產出現乘數效應。此外，為了應對疫情，美聯儲采取了極為寬松的貨幣政策。其資產負債表的規模從2020年3月份的4.3萬億美元增加到8月份的7萬億美元[34]，M2增速也達到二戰后最高水平（圖表28）。考慮到貨幣政策傳導時滯大概為3-4個季度左右[35]，明年夏天美國寬松政策的貨幣刺激作用開始顯現，進一步拉動美國經濟增長。

　　圖表28： 疫情期間美聯儲資產負債表規模和貨幣供給快速上升

　　資料來源：萬得資訊，中金研究院 

　　（二）中低收入國家復蘇進度將慢于高收入國家

　　中低收入國家較慢的疫苗接種進度，造成其與高收入國家在社交隔離、貿易避險和航空管制等方面的差異，減緩了復蘇的步伐。

　　由于存在疫情再次爆發的風險，中低收入國家無法迅速撤銷社交隔離措施，這限制了其經濟復蘇力度。盡管部分中低收入國家具有人口更年輕的優勢，但由于較差的醫療條件，中低收入國家的新冠死亡比例并不明顯低于高收入國家（圖表29）。因此在形成群體免疫之前，中低收入國家無法完全放棄社交隔離手段來阻止疫情蔓延。而中低收入國家很可能要到2022年中才能形成群體免疫，這也就意味著社交隔離措施將在2021年繼續抑制中低收入國家生產活動的恢復。

　　圖表29： 新冠死亡人口比例最高的30個國家

　　資料來源：Johns Hopkins Coronavirus Resource Center，中金研究院

　　另一方面，新冠疫情在中低收入國家再度爆發的可能，將支撐國際進口商的避險情緒，減緩國際貿易訂單回流中低收入國家的速度。如孟加拉的服裝制造業在疫情期間流失了來自歐洲約15億美元的訂單，且少數未取消訂單的廠商也提出了更嚴苛的付款條件。如果中低收入國家存在疫情再度爆發的可能，國際進口商為了降低生產風險，對這些國家的訂單，特別是勞動密集型產品的訂單，可能將繼續保持在較低水平。

　　與此同時，中低收入國家與高收入國家接種不同步，可能會使前者面臨“航空隔離”的困境，這將增加中低收入國家跨境旅行的耗時，減緩這些國家的貿易復蘇節奏。疫情期間，多個國家施行國際旅行禁令，各國的航運量大幅度減少。以印度為例，直到2020年9月，其國際航空運輸活動仍遠遠低于疫情前水平（圖表30）。而少部分仍然開放的航線在達到目的地后也需要隔離，這極大增加了通航耗時。Vox Eu新近發表的一篇研究報告[36]認為，如果國際旅行耗時上升50%將會減少20%左右的國際貿易（圖表31）。明年底之前，中低收入國家大概率仍無法消除疫情，這就意味著高收入國家可能繼續對中低國家采取一定程度的旅行禁令，比如減少航班次數，要求疫苗注射證明等。這些額外“航空隔離”的存在有可能拖累中低收入國家的經濟恢復。

　　圖表30： 印度國際航空運輸遠未復蘇至疫情前水平

　　資料來源：萬得資訊，中金研究院 數據截至2020年9月

　　圖表31： 航空旅行限制對國際貿易的負面影響

　　資料來源：https：//voxeu.org/article/impact-travel-restrictions-trade-during-covid-19，中金研究院

　　（三）受益于上述分化，2021年中國經濟有望保持較好復蘇態勢

　　在不依賴疫苗的情況下，中國已率先控制住疫情，為制造業復蘇取得了先機，并可能進一步受益于2021年高收入與中低收入國家不同步的接種時間線。

　　從內部因素來講，中國的服務業尚未完全恢復，隨著明年內外防疫壓力的減弱，中國的服務行業有望加速回暖。2020年中國第三產業前3季度的同比增速僅為0.4%，遠遠低于往年平均增速，2021年第三產業的增長預計將逐步恢復到7%左右的正常水平。

　　從外部因素來講，一方面，2020年的疫情抑制了高收入國家的工業生產（圖表32），導致全球部分相關產業鏈陷于停滯。對高收入國家而言，明年2季度開始的經濟加速復蘇將會帶動高收入國家產業鏈的恢復，并很可能拉動參與到高收入國家產業鏈的中國相關產業（圖表33）。

　　圖表32： 疫情導致美生產和制造業出貨量低于正常水平

　　資料來源：萬得資訊，中金研究院注：時間截至2020年9月

　　圖表33： 中國面向高收入國家的產業鏈或受拉動

　　資料來源：萬得資訊，中金研究院注：數據截至2020年9月

　　另一方面，隨著中國與高收入國家之間航空運輸業的開放，中國與高收入國家的貿易聯結將進一步受到強化。以亞太地區疫情控制較好的高收入國家和地區為例，日本于10月30日宣布放松對中國、澳大利亞、韓國等六個疫情控制較好的國家和地區的旅行限制。當高收入國家疫情得到控制后將會陸續撤銷旅行禁令，與疫情形勢較為穩定的中國之間的航空往來或將最先恢復正常，這會讓我國的國際貿易得到進一步支撐。

　　同樣重要的是，中國由于疫情控制良好，疫情期間部分中低收入國家外貿訂單流入中國，使得中國勞動密集型產品的出口在下半年的表現好于往年（圖表34）。2021年如果中低收入國家接種速度較慢，那么出于趨避風險的考量，部分流轉至中國的勞動密集型訂單需求仍會留在中國，可繼續支撐中國勞動密集型行業出口，拉動中國經濟增長。

　　圖表34： 中國勞動密集型行業出口同比增速

　　資料來源：萬得資訊，中金研究院 注：數據截至2020年10月，勞動密集型行業按照商務部口徑定義

　　八、疫苗落地后經濟擾動可能增大的關鍵節點

　　在全球疫情尚未完全消退的情況下，出于防疫需要，新冠疫苗的接種憑證很可能會成為各國在人員跨境交流過程中重點審核的文件。在這種情況下，一國的疫苗接種憑證能否被國際認可，對于其融入全球經濟貿易活動具有重要意義。不同國家和地區往往有不同的疫苗審核和監管體系，比如美國的食品藥品監督管理局（FDA）、英國的藥品和醫療產品監管署（MHRA）和中國的國家食品藥品監管總局。美國輝瑞疫苗目前已經獲得英國MHRA的緊急使用授權，但仍未獲得美國FDA的批準。盡管中國的疫苗尚未申請FDA審核，但已經獲得了在阿聯酋、土耳其使用的授權。在不同的疫苗核準體系下，各國的接種憑證能否獲得他國認可，將成為2021年影響該國能否更好融入世界貿易體系的重要因素。

　　高收入國家何時大規模完成接種、何時實現群體免疫、何時生產回歸正常，也將成為影響全球經濟預期的三個重要節點。根據全球接種時間線，預計第一個節點可能發生在2021年1季度末，第二個節點在2021年2季度末，第三個節點在2021年第4季度（圖表35）。

　　圖表35： 高收入國家疫苗落地后的關鍵時間點

　　資料來源：中金研究院

　　而這幾個時間點基本可以將疫苗落地后的經濟運行分成三個階段（圖表36），我們需要關注各個階段中可能出現的不同風險。

　　圖表36： 疫苗落地與經濟演化的三階段

　　資料來源：中金研究院

　　在第一階段，高收入國家高危人群基本接種完成，隨著死亡率下降，大量的社交隔離措施開始退出。此時全球宏觀政策依然相對寬松，但投資者對未來復工復產、實體經濟復蘇預期強烈，市場風險偏好加大，風險資產價格上漲，資金持續流入新興市場，美元指數可能走低，需警惕風險資產泡沫和新興市場國家貨幣快速升值的壓力。

　　在第二階段，高收入國家有可能達到群體免疫，疫情蔓延得到控制，社交隔離措施基本取消，失業率下降，經濟加速修復。高收入國家之間的航空基本打開，接種憑證或成國際旅行必須文件。此時宏觀政策寬松力度減弱，風險資產價格上漲的勢頭可能減弱，國際資金流向新興市場速度可能放緩。

　　在第三階段，高收入國家經濟消費需求旺盛，經濟可能出現過熱的苗頭，市場對央行政策邊際收緊的討論可能升溫。此時，全球市場風險偏好開始下降，美元資產的需求或上升，資金可能從新興市場中流出。在這一階段，需要注意國際金融市場波動和新興市場國家貨幣貶值的風險。

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　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)