意見領袖丨建信信托

　　摘要：

　　中國經濟依然延續向好態勢，供需同步改善。需求端修復速度持續加快，生產端基本恢復至正常水平；CPI與PPI增速持續走低，且短期內沒有出現大幅上揚的可能性；流動性整體保持平穩。全球新冠疫情持續加劇，呈現出大規模二次爆發態勢，歐洲各國紛紛推出封城措施，經濟恢復有緊急剎車的風險。在全球經濟依然脆弱的前提下，中國經濟強勁回升勢頭也將受到極大制約。預計今年全球萎縮將在5%左右，我國全年增速將在2.2%-2.5%之間，并可能伴隨世界經濟回升放緩向2%的增長底線靠近；2021年全球經濟受今年大幅下挫影響而大幅回升，預計全球經濟增速將達到3%以上，中國大概率會實現8%左右的增速。

　　正文：

　　步入年底，全球新冠疫情仍沒有轉好的跡象，還呈現出大規模反彈的趨勢，疫情成為全球主要發達國家經濟恢復的絆腳石，與此相反，中國經濟延續了強勁的回升勢頭，但全球經濟的衰退程度可能最終影響中國經濟恢復增長的高度。

　　一、 中國經濟即將完成疫情后全面修復

　　總體上今年以來需求端受到疫情的更大打擊，恢復速率一直落后于供給端，但進入三季度后，恢復速度明顯加快。

　　（一）需求端：修復速度持續加快

　　10月，我國社會消費品零售總額達到38576億元，同比增速4.3%，增速比上月加快了1個百分點，其中除汽車以外的消費品零售額34868億元，增長3.6%。可以看出，從8月份以來，社會消費品零售總額增速回正并持續穩定提高的趨勢十分明顯（見圖1）。同時隨著11月“雙十一”到來，預計年底我國消費還將會實現大幅提升。1—10月份，全國固定資產投資（不含農戶）483292億元，同比增長1.8%，增速比1—9月份提高1個百分點。其中民間固定資產投資269183億元，下降0.7%，降幅持續收窄0.8個百分點。房地產投資繼續平穩較快增長（見圖2）。從三季度和十月份數據看，消費數據已逐漸趨近去年同期的正常水平，投資數據已基本恢復正常，可以說，疫情影響已接近尾聲。

　　據海關總署數據顯示，10月我國出口金額2371.8億美元，同比增長11.4%，較前值上升1.5個百分點。出口金額同比增速已連續五個月回升，創年內新高。凈出口金額584億美元，同比增長38%，貿易順差擴大了214億美元（見圖3）。10月份工業企業實現出口交貨值11268億元，同比增長4.3%（見圖4），意味著未來一段時間外需仍然強勁。然而，考慮到全球經濟的脆弱和不確定性，年底出口能否保持過去幾個月的高增速仍存在諸多不確定因素，增速或將隨著全球經濟恢復放緩而出現回落。

　　（二）供給端：V型反轉已完全，恢復至疫情前水平

　　從供給端看，大部分指標三季度以來已經恢復至正常水平。隨著我國各項經濟指標復蘇步伐加快，三季度我國電力生產由降轉增，日均發電量平穩回升，前三季度發電量同比增長0.9%，10月份電力生產增速略有放緩。10月發電量達6094億千瓦時，同比增長4.6%，增速比上月回落0.7個百分點；日均發電量196.6億千瓦時，同比增速6.7%，增速較上月回落0.2個百分點，高于去年同期增速2.7個百分點（見圖5）。

　　今年4月以來我國規模以上工業增加值恢復正增長后，增速持續上升，10月份全國規模以上工業增加值同比增長6.9%，增速與上月持平。1—10月份，全國規模以上工業增加值同比增長1.8%，較1-9月份加快0.6個百分點。1—9月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額43665億元，同比下降2.4%，降幅比1-8月份收窄2.0個百分點，其中9月份規模以上工業企業實現利潤總額同比增長10.1%。（見圖6）。在生產端持續改善的大環境下，工業增加值預計還將維持穩步增長的趨勢。

　　據國家統計局數據顯示，我國10月份制造業采購經理指數（PMI）為51.4，略低于上月0.1個百分點（見圖7），已連續8個月處于擴張區間，制造業總體延續著持續回暖的狀態。同時，非制造業復蘇的步伐也有所加快。10月份，非制造業商務活動指數（PMI）為56.2，比上月上升0.3個百分點，非制造業商務活動指數已連續3個月回升，達到了年內最高點。服務業商務活動指數繼續回升，為55.5%，高于上月0.3個百分點，保持穩中有升的復蘇勢頭。建筑業商務活動指數為59.8%，雖低于上月0.4個百分點，但仍保持較高景氣水平，運行總體平穩，顯示出基礎設施建設生產活動有所加快。

　　據乘聯會數據顯示，10月份我國乘用車市場零售達到了199.2萬輛，同比增長8%，已連續4個月8%左右高增速（見圖8）。今年1-10月的乘用車零售累計增速-10.2%，降幅較1-9月減少了2個百分點，體現出汽車行業穩步回暖的態勢。從目前趨勢來看，2020年汽車產銷量水平僅會小幅下降，預計明年上半年行業將實現持續高增長。

　　今年三季度，全國工業產能利用率為76.7%，較二季度回升2.3個百分點，較上年同期回升0.3個百分點，已恢復到近年較高水平（見圖9）。在41個大類行業中，38個行業產能利用率在三季度內提高，26個行業產能利用率超過上年同期水平。總體來看，從今年二季度之后，工業經濟恢復的節奏逐漸加快，產能利用水平恢復至正常值，生產端已完全恢復到常年的正常狀態。

　　（四）通脹水平：CPI與PPI趨勢逆轉均十分明顯

　　受去年同期對比基數較高、翹尾因素減少、以及10月中下旬豬肉價格由升轉降等因素的影響，10月我國CPI環比下降0.3%，同比上漲0.5%，漲幅比上月回落1.2個百分點，創11年以來增速新低（見圖10）。10月以來，我國食品價格漲勢明顯走弱，尤其是豬肉價格出現較大回落，10月份豬肉價格在連續上漲19個月后首次轉降，下降了2.8%（見圖11），從歷史上看，我國豬肉價格周期約為3-4年，從2006年年中至今，共經歷了3.5輪周期。因此，從今年10月開始，豬肉價格迎來了第四輪周期的下行階段。豬肉價格的下跌引發了蝴蝶效應，對CPI增速的下拉作用明顯。

　　隨著國內工業生產持續恢復，10月份工業生產價格總體平穩。PPI環比增速由上月微漲轉為持平，同比下降了2.1%，降幅與上月持平（見圖12），可以看出PPI向上修復的力量在減弱，主要是受到能源價格走低的影響，但隨著工業生產整體恢復，生產資料價格預計將面臨一定的增速提高的壓力。

　　（五）流動性：整體保持平衡狀態

　　10月，央行在公開市場主要開展7天期逆回購，保持短期流動性合理充裕；并超額續作中期常備借貸便利（MLF），為銀行提供中長期流動性，整月實現凈投放1400億元（見圖13）。自從9月24日暫停7天逆回購操作后，央行于10月15日重啟7天逆回購操作。這已經是央行連續10個交易日開展逆回購操作，且中標利率均為2.2%。其中，10月15日、16日、19日、22日、26日的操作量均為500億；10月20日、23日、27日的操作量分別為800億、700億、1000億（見圖14）。可以看出，10月份央行逐漸加大了逆回購操作力度，意在遏制短期市場資金利率快速上行的趨勢。

　　據央行數據顯示，10月底M2余額214.97萬億元，同比增長10.5%，增速比上月末低0.4個百分點，較上年同期高2.1個百分點；M1余額60.92萬億元，同比增長9.1%，增速分別比上月末和上年同期高1個和5.8個百分點；M0余額8.1萬億元，同比增長10.4%（見圖15）。10月社會融資規模增量為1.42萬億元，比上年同期多5493億元。10月末社會融資規模存量為281.28萬億元，同比增長13.7%（見圖16）。目前來看，我國流動性整體上仍處于相對寬松的狀態。

　　二、  全球經濟復蘇脆弱性進一步凸顯

　　（一）新冠第二波疫情勢必拉低歐美國家經濟增長速度

　　據美國約翰斯·霍普金斯大學實時統計數據顯示，截至北京時間11月17日凌晨，全球新冠確診病例累計已超過5400萬例，單日新增超過50萬（見圖17及圖18）。值得關注的是，全球確診病例從4000萬發展到5000萬，僅用時21天，創下千萬病例增長最短紀錄，單日新增病例也邁上了50萬大關。

　　各國新冠疫情形勢越發嚴峻，發展速度不減反增，歐洲新冠疫情出現爆炸式增長，確診病例目前已超1500萬例，法國、德國等歐洲國家的單日新增確診病例紛紛創下新高（見圖19）。歐洲多國紛紛強化防控措施再度密集“封城”。法國宣布從10月30日開始，在全法境內實施居家隔離，時間至少持續至12月1日；德國從11月2日至11月底在全境實施包括關閉大部分公共設施、餐飲娛樂場所以及限制個人出游等在內的多項措施；英國議會下院于11月7日高票通過了嚴格的新冠管控方案；愛爾蘭10月22日起開始實施為期6周的“居家令”；意大利發布了新總理府法令，從11月5日起開展對全國統一的防疫措施；西班牙馬德里繼續延長限制居民出入措施。此外，美國、巴西、印度新冠疫情仍未好轉（見圖20）。

　　總體來說，全球疫情蔓延愈演愈烈。除東亞各國之外，全球主要國家幾乎全面淪陷。歐洲大規模封城、美國等疫情的加劇，已使全球經濟復蘇出現緊急剎車的跡象，而美國在拜登繼任后預期將推行更嚴厲的防控措施，這樣的政策必然會使宏觀經濟繼續改善的可能性大幅降低。

　　（二）美國大選后續僵局帶來巨大的不確定性影響經濟恢復

　　美國大選已結束，然而新舊政權能否順利交接居然成為一個問題，這將進一步增大全球經濟增長的不確定性。北京時間11月8日凌晨，美國民主黨總統候選人拜登已獲得當選所需的270張選舉人票，邁過了當選門檻。截至11月17日，拜登已贏得290張選舉人票，以7894萬人、總占比51%的支持率領先特朗普（見圖21）。然而，基于特朗普競選團隊持續發起訴訟挑戰，大選最終判決仍懸而未決，特朗普團隊已對郵寄選票和個別計票過程提出質疑，已在密歇根州、賓夕法尼亞州、佐治亞州等搖擺州發起訴訟，并聲稱威斯康星州出現計票“違規”、結果可疑，申請在該州進行重新計票，拒絕承認敗選。7000多萬的特朗普支持者也給大選最終走向增加了很多不確定性。本屆美國政府任期將于2021年1月20日結束。大選結果確定越遲，留給兩屆政府交替的時間就越少。

　　資本市場卻表現出超乎尋常的興奮，在拜登贏得選舉人票數超過270大關之際，歐美股市均出現了不同程度的大漲，久旱逢甘露的資本市場表現出“天下苦特朗普久矣”的狀態，顯示出資本市場盼望經濟向好的迫切渴望。但正如英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）談及美國大選的全球影響時提出：“It will change everything and nothing”。拜登政府或將在外交領域有所改變，但在內政方面則受制于共和黨把持的參議院制約難有作為。當然，外交是內政的延續，當美國內政面臨分裂狀態之際，對外的底層邏輯也不會有本質性改變，而美國經濟面臨的這些不確定將為世界經濟的持續恢復造成很大的負面影響。

　　（三）拜登政府抗疫優先的政策選擇將為今年底及明年初美國經濟的復蘇帶來巨大壓力

　　拜登團隊把疫情防控放在了重要位置，并提出了7條抗擊新冠疫情的具體措施，其中包括成立“美國公共衛生工作組”，動員10萬人追蹤和保護高危人群；提高口罩等防護物資國內產量和供應；科學管理酒吧關門和重開、學校停課和復課、科學發布對聚會的限制令及“居家令”；在全國范圍內實施戴口罩的強制令等措施。

　　可以預見，拜登上臺后會在防疫政策上進行重大調整，并推行其提出的各項嚴格限制措施。然而，全面抗擊疫情和促進經濟復蘇二者很難同時實現。比較激進的封鎖管制，將使美國經濟雪上加霜。

　　三、近期關注：“十四五”規劃給出了未來一段時間中國經濟的基本格局

　　未來十五年發展方向明確，繼續戰略機遇期的重大判斷，但也強調機遇與挑戰并存。10月29日，中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景目標的建議》。對整個國家的戰略環境作出了新的重要判斷，即“當前和今后一個時期，我國發展仍然處于重要戰略機遇期，但機遇和挑戰都有新的發展變化。”一方面，外部環境不穩定和不確定性明顯增加，我國面臨的機遇和挑戰前所未有。另一方面，重要戰略機遇期的內涵發生了改變，危中有機，危可轉機。

　　我們認為，未來15年平均增速目標將在5%以上。“十四五”規劃建議將“人均國民生產總值達到中等發達國家水平”的戰略目標提前到了2035年。2019年，我國人均GDP超過了1萬美元。根據世界銀行、國際貨幣基金組織（IMF）、經濟合作與發展組織（OECD）和聯合國等四個國際機構的標準平均值來看，發達國家人均GDP的中位數大約為2.45萬美元。因此，要使人均GDP在2035年達到中等發達國家水平，則必須在未來15年至少保持每年平均GDP在5%左右的水平才能實現，這就意味著未來5年的平均增速仍需大幅高于未來15年中后十年的增長目標。

　　產業鏈安全放在極重要位置，科技自立自強是必經之路。十四五規劃第一次把未來發展和安全關系強化到有史以來最重要的位置。“十四五”規劃建議提出堅持創新在現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展戰略支撐，擺在各項規劃任務的首位，進行專章部署。這是我黨編制五年規劃建議歷史上的第一次。未來基礎科研強化、高端產業鏈創新鏈短板的彌補完善，將是“十四五”規劃期間的核心目標之一，將引領產業升級和創新轉型向縱深推進。

　　“雙循環”是經濟發展主線，國內市場為發展主體。“雙循環”戰略將貫穿“十四五”始終，成為中國經濟中長期發展的主線，正確排除對“雙循環”的各種曲解。“十四五”規劃建議中再次明確了關于“雙循環”的重要信息，“雙循環”的根本使命是利用我國不斷擴大的國內市場，來形成一個進可攻退可守的國際發展大環境。

　　四、全球與中國：2020和2021年增長的基本判斷

　　總體而言，全球經濟明顯較上半年預期更為悲觀，三季度后不確定性進一步強化，我們判斷全球經濟衰退將超過4%，超過5%的衰退都是可能的；考慮到目前中國經濟強勁回升的勢頭沒有改變，但回升速率低于上半年預期，我們維持之前對中國經濟年內增長將在2.2-2.5%的判斷不變，但考慮到全球經濟的拖累，也可能拉低中國經濟增長在2%的底線水平。

　　2021年上半年全球經濟受低基數影響將大幅回升，下半年能否保持繼續快速回升取決于新冠疫苗能否成功在全世界大規模接種。我們預計，2021年全球經濟增長將在略高于3%的水平；中國經濟在2020年一、二季度深度下挫的缺口將使得2021年上半年實現10%左右的增長，如果下半年沒有出現較大意外，全年經濟增長將在接近8%的水平。

　　作者：呂致文  陳錦玉

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)