文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 謝亞軒、高明、張岸天

　　事件：

　　2020年11月10日國家統(tǒng)計局發(fā)布：2020年10月CPI同比0.5%，前值1.7%；環(huán)比-0.3%，前值0.2%；PPI同比-2.1%，前值-2.1%；環(huán)比0.0%，前值0.1%。

　　核心觀點：

　　10月CPI繼續(xù)下行，主因是基數(shù)貢獻(xiàn)的下降和豬肉價格的大幅回落。PPI連續(xù)2個月保持-2.1%，主要是受到國際原油價格調(diào)整的沖擊。展望未來，隨著美國大選不確定性的消除、新冠病毒有效疫苗出現(xiàn)后國際航運(yùn)的逐步恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)景氣將繼續(xù)修復(fù)，同時全球流動性寬松環(huán)境維持，總體而言PPI上行趨勢仍在。

　　具體而言：10月CPI同比下行，基數(shù)因素貢獻(xiàn)從上月的1.3降至0.4個百分點，新漲價因素的貢獻(xiàn)從0.4下降到0.1個百分點。分項來看，食品項同比漲幅降至2.2%（前值7.9%）；非食品項同比持平在0.0%。CPI環(huán)比從上月的0.2%下行至-0.3%。在非食品項下，因國慶、中秋雙節(jié)原因，旅游環(huán)比上漲至2.8%（前值-0.9）。因國際原油價格波動，交通工具用燃料環(huán)比降至-2.2%（前值-0.9%）。

　　CPI展望：CPI在基數(shù)因素快速下降的作用下仍將保持下降趨勢。由于農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)同比已經(jīng)為負(fù)，預(yù)計食品項增速將繼續(xù)下降。非食品項將在消費(fèi)加速恢復(fù)的帶動下逐步回升。

　　PPI展望：此前基于投入產(chǎn)出模型，預(yù)計原油價格沖擊將導(dǎo)致10至12月PPI在-2.0%±0.2%窄幅波動，目前基本驗證。但當(dāng)前國際油價再次出現(xiàn)了上行動力，我們預(yù)期PPI將回歸上行趨勢，逐步收窄降幅。

　　對于2021年，就國內(nèi)貨幣政策的取向與供給沖擊發(fā)生的可能性而言，通脹壓力總體可控，峰值在2季度，PPI難以超過2.0%、CPI難以超過2.5%。但需要注意海外流動性擴(kuò)張對中國的溢出效應(yīng)，其傳導(dǎo)渠道之一是導(dǎo)致國際油價等商品價格的上升；二是引發(fā)中國出口持續(xù)高速增長。總體來看，未預(yù)期的漲價更可能出現(xiàn)在PPI領(lǐng)域。

　　以下為正文內(nèi)容

　　一、 CPI同比繼續(xù)下行，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)

　　10月CPI同比增速0.5%（前值1.7%），加速下行是由于基數(shù)因素所形成的下降趨勢和豬肉價格的回落。本月基數(shù)因素貢獻(xiàn)從上月的1.3降至0.4個百分點，新漲價因素的貢獻(xiàn)從0.4下降到0.1個百分點。分項來看，食品項同比漲幅降至2.2%（前值7.9%）；非食品項同比持平在0.0%。其中，食品項同比漲幅顯著收窄，畜肉項下豬肉的貢獻(xiàn)從上月的1個百分點轉(zhuǎn)負(fù)為-0.13個百分點，豬肉價格同比從上月的25.5%下降到-2.8%；鮮菜的貢獻(xiàn)比上月下降0.03個百分點，鮮果則提升0.13個百分點。

　　10月CPI環(huán)比也加速下行至-0.3%（前值0.2%），反映出食品供應(yīng)穩(wěn)定。其中，食品類環(huán)比降至-1.8%（前值0.4%），非食品類環(huán)比降至0.1%（前值0.2%）。食品項下，豬肉環(huán)比-7%（前值-1.6%），是由于生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，存欄不斷改善，豬肉價格從8月的高位48元/公斤左右逐步下降至10月的40元/公斤以下。鮮菜環(huán)比-2.1%（前值2.43%），鮮果因季節(jié)原因漲幅也有回落，為1.8%（前值7.3%）。在非食品項下，因國慶、中秋雙節(jié)原因，旅游環(huán)比上漲至2.8%（前值-0.9）。因國際原油價格波動，交通工具用燃料環(huán)比降至-2.2%（前值-0.9%）。

　　CPI在基數(shù)因素快速下降的作用下仍將保持下降趨勢。由于農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)同比已經(jīng)為負(fù)，預(yù)計食品項增速將繼續(xù)下降。非食品項將在消費(fèi)加速恢復(fù)的帶動下逐步回升。

　　二、 PPI上行趨勢仍在

　　10月 PPI同比-2.1%（前值-2.1%），本月基數(shù)因素和新漲價因素均為負(fù)貢獻(xiàn)，分別為-0.1和-2個百分點。

　　PPI環(huán)比為0.0%（前值0.1%），漲幅連續(xù)3個月回落。生活資料價格環(huán)比-0.1%（前值-0.1%），主因食品類-0.2%（前值0.0%）；耐用消費(fèi)品提升至0.0%（前值-0.3%），衣著類-0.1%（前值-0.2%）。生產(chǎn)資料價格環(huán)比0.1%（前值0.2%），其中采掘-0.1%（前值0.6%），原材料0.2%（前值0.3%），加工0.0%（前值0.1%）。

　　10月PPI在修復(fù)趨勢中再度停留，主因是國際原油價格波動。10月下旬，布倫特原油價格再度下行突破40美元/桶，由于市場預(yù)期美國紓困計劃受阻和歐美疫情再次爆發(fā)。目前，市場正在密切觀察需求側(cè)的影響因素，包括OECD國家的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和疫情進(jìn)程等。另外，亞洲國家的能源多元化也在影響OPEC+國家對能源市場的影響力，例如從5月份開始，中國進(jìn)口美國原油數(shù)量連創(chuàng)新高，9月進(jìn)口達(dá)到390萬噸；同時期從伊拉克進(jìn)口原油數(shù)量幾乎腰斬。

　　預(yù)計PPI在10至12月將在-2.0%±0.2%窄幅波動。考慮到疫情不確定性和全球原油高庫存等因素，預(yù)計四季度布倫特原油價格均值將維持在42美元/桶附近。基于投入產(chǎn)出比模型測算原油價格對PPI的影響，我們將PPI均值進(jìn)行了下調(diào)。

　　三、 2021年通脹水平預(yù)測

　　1993年價格全面放開至今，中國的通貨膨脹成因分為需求驅(qū)動和供給驅(qū)動兩類。需求驅(qū)動一般是貨幣供應(yīng)超過實際需求導(dǎo)致，而貨幣超發(fā)的原因，一部分是央行為配合經(jīng)濟(jì)增長任務(wù)時主動為之，往往也會伴隨房地產(chǎn)周期或基建投資增速上行；另一部分是貿(mào)易順差快速增長時期，央行為維持匯率穩(wěn)定而購買外幣和投放本幣。供給驅(qū)動則包括三種，一是中國加入WTO至金融危機(jī)之前，出口部門增長快于國民經(jīng)濟(jì)整體所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹，表現(xiàn)為2001年至2008年CPI的波動上行；二是3年左右的豬周期所導(dǎo)致的非平衡通脹，2004、2007、2011、2016、2019共出現(xiàn)過5次；三是去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)引發(fā)的能源與原材料行業(yè)的價格上行，這是2016至2017年P(guān)PI顯著上升的重要成因之一。

　　貨幣政策層面，2020年上半年中國的貨幣供應(yīng)處于“略高于名義經(jīng)濟(jì)增長以體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)”的狀態(tài)，因此M2增速與名義GDP增速反向運(yùn)行。但2020年下半年以來，“保持貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速基本同步”的貨幣政策規(guī)則再次回歸，同時堅持“房住不炒”原則，堅持政府與國有企業(yè)的宏觀杠桿率約束。

　　供給沖擊層面，首先當(dāng)前國內(nèi)顯著超過國民經(jīng)濟(jì)整體增速的部門主要是以信息技術(shù)為代表的新興行業(yè)，占GDP的比重仍然較低，而出口、金融、房地產(chǎn)、基建投資等部門基本與國民經(jīng)濟(jì)保持同步增長，因此結(jié)構(gòu)性通脹壓力較低。其次豬周期已經(jīng)隨著產(chǎn)能的恢復(fù)趨于回落，非平衡通脹壓力較低。最后，隨著三年攻堅戰(zhàn)的完成，國內(nèi)產(chǎn)能過剩和環(huán)保壓力已經(jīng)有所緩解。

　　因此僅就國內(nèi)貨幣政策取向與供給沖擊發(fā)生的可能性而言，2021年通脹壓力總體可控。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)