文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬/許銳翔

　　摘要：

　　（1）傳統(tǒng)貨幣基金：規(guī)模大幅下降，收益率上行；資產(chǎn)配置上降久期、降杠桿。

　　（2）短期理財(cái)基金：規(guī)模大幅下降，收益率出現(xiàn)倒掛；資產(chǎn)配置上降久期、被動(dòng)加杠桿。

　　（3）浮動(dòng)凈值法貨基在收益率不具備明顯優(yōu)勢(shì)的情況之下投資者對(duì)其偏好并不高（一個(gè)反面例子是三季度攤余成本法定開債基受到機(jī)構(gòu)投資者的追捧），傳統(tǒng)貨基轉(zhuǎn)型之路仍然漫長(zhǎng)。

　　此外，公募貨幣基金還面臨著銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的直接競(jìng)爭(zhēng)。

　　在轉(zhuǎn)型困難和競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境之下，我們認(rèn)為在短期內(nèi)貨基規(guī)模增長(zhǎng)仍缺乏穩(wěn)定的動(dòng)力。

　　2020年貨幣基金三季報(bào)已披露完畢，本報(bào)告進(jìn)行簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)。Wind將短期理財(cái)基金也歸為貨幣市場(chǎng)基金，如無(wú)特別說(shuō)明，本文中的貨幣基金均指?jìng)鹘y(tǒng)的貨幣基金，且本文中的基金規(guī)模均指代基金份額規(guī)模。

　　傳統(tǒng)貨幣基金

　　1.1． 規(guī)模大幅下降，收益率上行

　　傳統(tǒng)貨幣基金規(guī)模大幅下降。截至2020年三季度，傳統(tǒng)貨幣基金份額為7.2813萬(wàn)億份，較上一季度減少2839億份。

　　傳統(tǒng)貨基規(guī)模大幅下降，且短期理財(cái)基金規(guī)模繼續(xù)萎縮，疊加股票型基金、混合型基金和債券型基金規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，整體貨幣基金規(guī)模占比下降至40.91%。

　　投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，資金從傳統(tǒng)貨基向股基、混合型基金轉(zhuǎn)移。三季度雖然整體利率有所上行，但考慮到三季度權(quán)益市場(chǎng)明顯上漲，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，資金開始從傳統(tǒng)貨基、債基向股基、混合型基金轉(zhuǎn)移，其中股票型基金和混合型基金規(guī)模環(huán)比大幅增加1507和7064億份（二季度為-812和1835億份），同時(shí)三季度債基規(guī)模僅增長(zhǎng)704億份（二季度為2517億份），傳統(tǒng)貨基規(guī)模則出現(xiàn)大幅下降。另外，三季度債基收益率相較于傳統(tǒng)貨基表現(xiàn)更優(yōu)，并且也有大量攤余成本法定開債基建倉(cāng)，這也在一定程度上降低了投資者對(duì)于傳統(tǒng)貨基的偏好。

　　三季度貨基收益率整體提升。受到疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期、政府債券大規(guī)模發(fā)行以及結(jié)構(gòu)性存款壓降等因素的影響，利率中樞整體上行。受此影響，銀行存款、同業(yè)存單和買入返售（逆回購(gòu)）等傳統(tǒng)貨幣基金主要配置資產(chǎn)的收益率均有不同程度的上行。

　　1.2． 資產(chǎn)配置：降久期，降杠桿

　　從整體資產(chǎn)配置情況來(lái)看，三季度貨幣基金現(xiàn)金類資產(chǎn)持倉(cāng)占比繼續(xù)回升，而債券和其他資產(chǎn)占比出現(xiàn)回落。

　　貨幣基金小幅降杠桿。今年三季度貨幣基金杠桿繼續(xù)下降，從二季度的105.7%降至104.9%。并且，三季度資產(chǎn)總額和資產(chǎn)凈值的差額下降明顯，這說(shuō)明傳統(tǒng)貨幣基金整體在主動(dòng)降杠桿。

　　傳統(tǒng)貨幣基金久期小幅降低。三季度傳統(tǒng)貨幣基金加權(quán)平均期限由二季度的65天小幅下降至64天。具體來(lái)看，貨幣基金減持30天以內(nèi)的短期資產(chǎn)和120天以上的長(zhǎng)期資產(chǎn)，30-90天品種的中期資產(chǎn)持倉(cāng)比重被動(dòng)回升。

　　三季度傳統(tǒng)貨基降杠桿的同時(shí)降久期，原因與二季度基本相同，可能來(lái)源于兩方面：

　　第一，權(quán)益市場(chǎng)不斷走強(qiáng)，投資者開始贖回貨基以布局到其他相對(duì)高收益的股票和混合型基金，因而傳統(tǒng)貨基主動(dòng)降久期以應(yīng)對(duì)贖回壓力。

　　第二，三季度結(jié)構(gòu)性存款繼續(xù)壓降，商業(yè)銀行（特別是股份制銀行）結(jié)構(gòu)性負(fù)債壓力較大，因而在積極發(fā)行同業(yè)存單的同時(shí)也會(huì)贖回部分貨基以滿足自身流動(dòng)性管理需求，這也進(jìn)一步強(qiáng)化了傳統(tǒng)貨基降久期。 

　　具體到資產(chǎn)配置上，今年三季度傳統(tǒng)貨幣基金中銀行存款占比大幅提升，國(guó)債、同業(yè)存單、ABS的占比均有小幅回升；買入返售和短融的持倉(cāng)比重降幅較大，金融債、企業(yè)債、中票和其他資產(chǎn)占比均有不同程度的下滑。

　　短期理財(cái)基金

　　2.1． 短期理財(cái)基金規(guī)模大幅下降，收益率出現(xiàn)倒掛

　　短期理財(cái)基金份額為295億份，較上一季度大幅減少1373億份。這主要受到兩方面因素的影響：

　　（1）由于短期理財(cái)基金的嚴(yán)監(jiān)管，其規(guī)模自2018年三季度開始規(guī)模已停止增長(zhǎng)，并且今年三季度短期理財(cái)基金的轉(zhuǎn)型步伐明顯加快（若無(wú)特殊說(shuō)明，下文中涉及三季度短期理財(cái)基金的數(shù)據(jù)均不包含已經(jīng)轉(zhuǎn)型的基金）。

　　（2）今年三季度短期理財(cái)基金與傳統(tǒng)貨基的收益率罕見地出現(xiàn)倒掛（通常短期理財(cái)基金收益率要高于傳統(tǒng)貨基），收益優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在也進(jìn)一步加劇了短期理財(cái)基金規(guī)模的萎縮。

　　2.2．資產(chǎn)配置：被動(dòng)加杠桿，降久期

　　2020年三季度短期理財(cái)基金大類資產(chǎn)配置中現(xiàn)金和其他資產(chǎn)持倉(cāng)比重明顯下降，債券的比重則大幅上升。

　　短期理財(cái)基金杠桿明顯反彈，由二季度的104.3%上行至110.7%。如果僅考慮二、三季度均存續(xù)于市場(chǎng)中的短期理財(cái)基金（既未轉(zhuǎn)型又未到期或退出的），三季度短期理財(cái)基金的杠桿水平仍有所提升。不過(guò)，我們認(rèn)為這主要是被動(dòng)加杠桿，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行理解：

　　（1）之前杠桿水平較低的短期理財(cái)基金已經(jīng)完成轉(zhuǎn)型（表2中完成轉(zhuǎn)型的基金在二季度的杠桿水平大部分都低于平均值），仍存續(xù)于市場(chǎng)中的基金杠桿水平相對(duì)較高。

　　（2）資產(chǎn)總額和資產(chǎn)凈值的差額在下降，這說(shuō)明短期理財(cái)基金只是在被動(dòng)加杠桿。

　　短期理財(cái)基金久期回落。三季度短期理財(cái)基金久期繼續(xù)下滑，加權(quán)平均期限由二季度的76天下降至52天。久期的降低主要是因?yàn)榛饌}(cāng)位中60天以上的中長(zhǎng)期資產(chǎn)占比出現(xiàn)不同程度的下滑，其中120天以上的長(zhǎng)期資產(chǎn)占比下降幅度最大。

　　具體到資產(chǎn)配置上，今年三季度短期理財(cái)基金中同業(yè)存單、銀行存款和買入返售的持倉(cāng)占比大幅下降；金融債的持倉(cāng)占比（被動(dòng)）大幅提升，國(guó)債、企業(yè)債、短融、中票、ABS和其他資產(chǎn)占比亦有小幅上升。

　　傳統(tǒng)貨基轉(zhuǎn)型不易，競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　今年以來(lái)傳統(tǒng)貨基向浮動(dòng)凈值法的轉(zhuǎn)型步伐依舊十分緩慢，自2019年三季度成立6支浮動(dòng)凈值法貨基后便無(wú)新成立。

　　今年三季度浮動(dòng)凈值法貨基份額逆勢(shì)上漲（不過(guò)整體仍低于去年底的水平），但增長(zhǎng)主要來(lái)自于嘉實(shí)融享這一支基金，并且根據(jù)該基金三季報(bào)的信息披露份額增長(zhǎng)均來(lái)自于一家機(jī)構(gòu)的申購(gòu)，代表性不強(qiáng)；而剩余5支浮動(dòng)凈值法貨基合計(jì)規(guī)模仍在繼續(xù)下降。

　　就如團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告所提到的，浮動(dòng)凈值法貨基收益率波動(dòng)更大，在收益率不具備明顯優(yōu)勢(shì)的情況之下投資者對(duì)其偏好并不高（一個(gè)反面例子是三季度攤余成本法定開債基受到機(jī)構(gòu)投資者的追捧），傳統(tǒng)貨基轉(zhuǎn)型之路仍然漫長(zhǎng)。

　　此外，公募貨幣基金還面臨著銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的直接競(jìng)爭(zhēng)。2019 年12 月27日，銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，旨在對(duì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍、流動(dòng)性管理、集中度限制、杠桿和組合久期要求予以明確和規(guī)范，具體要求上直接對(duì)標(biāo)公募貨幣基金。

　　根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的測(cè)算，今年前三季度銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模均在不斷上升（其統(tǒng)計(jì)口徑應(yīng)該比中國(guó)理財(cái)網(wǎng)要小），與規(guī)模逐步萎縮的公募貨基形成了鮮明的對(duì)比。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于公募貨基的競(jìng)爭(zhēng)依舊持續(xù)。

　　綜上所述，在轉(zhuǎn)型困難和競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境之下，我們認(rèn)為在短期內(nèi)貨基規(guī)模增長(zhǎng)仍缺乏穩(wěn)定的動(dòng)力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策不確定性，貨幣政策不確定性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)