文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平、鄧志超

　　疫情后中國進入快速恢復增長，中國進出口貿易在疫情中的表現強勁，未來資本可能持續擴大量流入，都給人民幣提升國際地位創造了良好環境，未來需要把握好這一歷史性機遇。

　　2020年以來，美元指數經歷了一輪暴跌到飆升，再二次下跌的震蕩運行過程。隨著新冠疫情的發展和美國大選的進行，各界對美元指數的關注與日俱增。對于美元的中長期走勢，市場觀點大致分為兩派。悲觀的觀點認為，美元可能在不久的將來會有一波大幅度的貶值，甚至有人判斷2021年美元指數將暴跌35%。較為樂觀的觀點則認為，美元的霸權地位在短期內無法根本撼動，美元指數可能還將階段性堅挺。但無論哪一種觀點，似乎都認為美元確實有趨勢性走弱的壓力。綜合多方面因素分析，在全球大變局之下，未來美元很有可能進入一個較大幅度的持續貶值時期。

　　一、美國經濟全球重要性下降的美元效應

　　美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣匯率變化的程度。其構成中權重貨幣比例分別為歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等等。事實上，美元指數走勢反映的是美國經濟的全球重要性的變化。世界對美國商品和美元資產的需求增大，美國經濟的全球重要性就會提高，美元指數就會上升，反之則反是。這一點從美國GDP的全球占比變化和美元指數的走勢高度吻合以及前者存在明顯的引領性中可以得到印證。

　　圖1：美元指數與美國GDP全球占比

　　數據來源：wind，植信投資研究院

　　注：受限于全球GDP數據只有年度數據，圖中數據以年度為時間單位，頻度較低，導致圖形上看似美元指數領先美國GDP全球占比指標。但如果以美國GDP季度數據來看，則經濟情況變化主導美元指數。

　　用美國GDP現價占全球GDP的比例表示美國經濟的全球占比，可以發現美元指數的波動與該指標的運行軌跡幾乎一致。上世紀60年代后期，日本和歐洲在經歷了戰后恢復性重建后，經濟快速攀升，對美國貿易順差持續擴張，相應美國經濟的全球占比出現快速下滑，由最高時期的39.61%下降至1980年的25.45%。期間布雷頓森林貨幣體系瓦解，美元指數隨之出現了大幅下跌，從111.12下降至85.82。之后，美國進入里根執政時期，經濟快速增長，時任美聯儲主席沃克爾又執行緊縮貨幣政策，美國經濟全球占比與美元指數雙雙回歸高位，而美元指數更是在1985年達到歷史最高的164.72。之后，美國經濟全球占比與美元指數又于1995年觸底，分別達到24.73%和84.76。21世紀初，互聯網泡沫將美國經濟全球占比再次推高，至31.66%，美元指數也相應飆升至116.82。但泡沫的破裂導致美國經濟和美元指數一路向下，2008年次貸危機的爆發更是加劇了這一趨勢。直到2014年前后，美國經濟全球占比企穩并小幅回升，美元似乎進入了一個“升值周期”。2016年特朗普上臺后，美國經濟的全球占比大致維持在24%左右，美元指數也在區間內小幅徘徊，直到2020年新冠疫情全球爆發。

　　觀察美元指數的全景走勢，可以發現正是因為美國經濟的全球重要性，賦予了美元“關鍵國際貨幣”（key currency）的光環。美元相對強勢又反哺了美國經濟增長，由此形成了相互加強的循環效應，但美國經濟變化是主導因素，引領著美元指數亦步亦趨地變化；而美元指數很大程度上是美國經濟變化的反映。盡管美國經濟的全球占比和美元指數時有波動，例如布雷頓森林貨幣體系解體后，前者最高達到33.92%，最低21.16%，后者最高曾達164.72，最低71.31。但有一個趨勢卻是比較明確的，即隨著美國經濟的全球重要性不斷下降，美元指數也成趨勢性下行。美元的避險功能在全球面臨不確定性時可能支撐美元指數的階段性上行，但卻無法改變其整體運行趨勢。美國經濟全球重要性降低的主要原因，一方面在于全球化給新興市場國家經濟快速發展帶來了機會，以中國、印度為代表的新興市場經濟體快速發展；另一方面是發達國家自身經濟疲軟，美國則是其中的典型代表，由此形成了全球經濟格局變化。新冠疫情給美國經濟社會帶來了巨大而深刻的沖擊，未來一個時期美國經濟很可能進入持續低速和深度調整的時期。美國經濟全球重要性的趨勢性下降，美元的光環也將隨之進一步褪色，這是判斷未來一個時期美元指數弱勢的重要宏觀經濟背景。

　　二、六大因素推動美元持續貶值

　　從疫情對美國經濟的沖擊、量化寬松和零利率貨幣政策實施、美國財政債臺高筑、貿易赤字陡增、美元國際貨幣地位下降和美元貨幣估值偏離實際水平等因素來看，盡管短期內可能還有全球避險情緒上升等因素支持美元短暫堅挺的理由存在，但美元出現一輪大幅度貶值的可能性正在增大。

　　疫情沖擊下美國經濟大幅負增長。盡管美國公布三季度環比折年率增長33.1%，但實際上，美國三季度同比下降2.8%，1-3季度累計同比下降3.8%，可以說是深度衰退。特別是疫情點燃了美國經濟運行的內在固有矛盾，從而削弱美國經濟基礎。近年來，美國社會的收入差距越拉越大。2018年美國基尼系數為0.485，攀升至50年來新高，最富有的10%家庭占有美國全部家庭凈資產的近75%；1989年至2018年，最底層50%的家庭財富凈增長基本為零。當前美國經濟最大的矛盾是精英階層采取各種手段謀求利益最大化和平民階層面對上升通道越來越窄之間的矛盾。這一主要矛盾是引發民族主義、民粹主義和貿易保護主義等其他衍生矛盾的根源。疫情爆發前，收入分配差距拉大矛盾已經十分突出；疫情沖擊后，在量化寬松政策和CARES救濟法案的刺激下，擁有大量金融資產的富裕階層和低收入階層都有所獲益，而約占人口總數51%的中產階級卻沒有得到實質性救助，這使得收入分配差距拉大矛盾非但沒有得到緩解，反而在結構性上越來越嚴重。而歐洲應對疫情的態度較美國要積極得多。盡管進入10月后歐美疫情進入了二次爆發階段，但以歐美對待疫情態度的截然不同，不難判斷疫情后歐洲經濟恢復要好于美國。由于歐元在美元指數中的占比超過50%，歐洲經濟形勢強于美國可能帶來歐元相對強勢，會對美元產生壓力。

　　量化寬松和低利率的貨幣政策正在吞噬美元的內在價值。3月疫情沖擊后，美聯儲迅速做出反應，推出更大規模量化寬松。數據顯示，自宣布不設額度上限的量化寬松政策應對新冠疫情沖擊后，美聯儲資產負債表兩個月內已擴張2萬多億美元，總體規模逼近7萬億美元大關。同時美聯儲也將聯邦基金利率由1.6%左右快速下調至零附近，并于9月暗示零利率可能要維持兩到三年時間。鑒于上文所述，美國經濟可能長期偏弱，美聯儲貨幣政策可能長期保持十分寬松的狀態。這必將導致美元幣值長期被削弱。面對疫情沖擊，雖然歐央行也進行了新一輪的量化寬松，但因為早在2016年歐央行已經執行了零利率政策并維持到當前，利率水平已經降無可降。美聯儲貨幣相對寬松超過歐央行將會增加美元貶值壓力。

　　圖2：美國聯邦政府長期赤字與未償國債快速累積

　　數據來源：wind，植信投資研究院

　　聯邦政府財政赤字大幅增加，美國國債規模飆升，使得投資者越來越質疑美國的償債能力，由此引發對美元信心的進一步動搖。2019年末，美國聯邦政府財政赤字累計額已達到14.6萬億美元，占同年美國GDP的68.22%。截止2020年9月，美國聯邦政府當年財政赤字已累計至2.7萬億美元，美國國會預算辦公室估計，2020年美國聯邦政府財政預算赤字將飆升至3.1萬億美元，約占GDP的比重為15.2%，創1945年以來新高。2019年末，美國國債未償余額為22.7萬億美元，約占同期GDP的106.02%。截止到9月，未償余額擴張至26.9萬億美元，幅度為近五年來的總和，2021年可能占GDP比重達到130%。按照30萬億美元平均10年期國債估算，扣除軍事醫療等支出之后，未來美國政府財政收入將無法歸還利息，嚴重時返還本金都有困難。而觀察外國投資者持有美債這一指標可以發現，2020年至今，外國投資者持有美債規模增速是在不斷下降的，個別月份甚至為負，而占比出現了明顯下跌，由30.1%下降至26.3%。這一數字可能反應了全球投資者對美元資產偏好程度的下降。自1971年美元與黃金脫鉤之后，美國的聯邦財政就成為支撐美元信用的重要因素，不斷惡化的聯邦財政狀況必將持續削弱美元的信用基礎。

　　貿易赤字快速擴張導致美元貶值壓力增大。自上世紀70年代后期開始，美國經常項下常年維持逆差，資本項下維持順差，使得美元完成經常項下逆差輸出、資本項下順差流入的國際循環。全球貿易之所以接受這一循環，關鍵在于相信美國經濟的“霸主地位”。然而近年來美國經濟全球重要性的趨勢性下降已成為共識，導致了“霸主光環”在慢慢褪色。新冠疫情下全球貿易驟降，但美國經常項逆差卻大幅增加，二季度美國經常項逆差達1705.4億美元，同比逆差擴大33.56%，三四季度這一狀況將持續。面對如此大規模的逆差，再考慮到前述外國投資者持有美債比例的下降，不難想象美元的經常項下逆差輸出、資本項下順差流入的國際循環未來會越來越不通暢。當下全球對于美國的貿易需求和投資需求都在快速下降，從而會削弱美元的全球需求。

　　美國在國際貨幣體系的地位下降將抑制全球美元需求增長。二戰結束后到布雷頓森林貨幣體系解體之前，美元是“萬人之上，一人之下”的位居核心地位的國際貨幣。然而隨著布雷頓森林貨幣體系解體，美元經歷了第一階段的國際貨幣地位下沉，美元指數也隨著全球對美元信用的質疑形成了一輪長時間的下跌。進入21世紀初期，美國爆發互聯網泡沫，經濟快速下滑，美元的國際貨幣地位再次下降，之后再經歷歐元誕生、全球金融危機和人民幣國際化開啟，國際貨幣體系格局不斷重塑。從美元占全球外匯儲備份額來看美元的國際地位，可見其地位的衰弱。2001年6月美元占全球外匯儲備份額為72.7%，達到歷史最高；隨后一路下跌至2011年6月的60.47%，而相應的歐元份額則由16.97%增長至26.74%。2016年以來，由于特朗普政府不得人心的內政外交政策，美元的國際貨幣地位開啟了新一輪的下降之路。美元占全球外匯儲備份額由2016年初的65.74%一路下降至2020年二季度的61.26%。從長期趨勢來看，美元國際地位的下降必然影響各國央行、金融機構、投資者和交易者持有美元的積極性，使美元匯率承壓。

　　美元幣值的高估狀態可能在疫情沖擊下走向回歸。近日，一種觀點認為，美元的實際有效匯率（real effective exchange rate，簡稱REER）在5月至8月時期雖然已經下跌了4.3%，但只是扭轉了部分2月到4月間近7%的升幅，美元仍然是全世界最被高估的主要貨幣，其實際有效匯率仍比2011年7月的低點高34%。支撐美元幣值高估的主要因素有兩個：美元是最重要國際貨幣；美元資產在全球面臨較大不確定性時的避險功能，后者又以前者為基礎。美元實際有效匯率是衡量貿易、競爭力、通脹和貨幣政策最重要的指數，其走勢與美國經濟密切相關。將實際有效匯率與美國GDP全球占比做比較可以發現，2011年之前，實際有效匯率與美國GDP全球占比基本一致，其最高峰值都出現在2001年，2007-2008年次貸危機時也同步、幅度相近地下跌。但2011年之后，兩者走勢出現了較大分化，實際有效匯率上升較快，從93.76快速攀升至2017年初的118.72，漲幅近26.6%，而同期美國GDP全球占比只提高了約3%。之后兩者走勢進一步背離，實際有效匯率進一步上升，而美國GDP全球占比卻小幅下跌。顯然，實際有效匯率這一輪的上升背離了經濟基本面，存在著相當大程度的高估。這一高估的主要原因很有可能是全球經濟在面對較多不確定性時的迷惘反應。隨著疫情、美國大選等不確定性的逐漸淡去，原本為逃避風險而選擇美元資產的需求就有可能出現反轉，美元高估的形態就可能出現相應的回歸。

　　綜合判斷，未來一個時期美元趨勢性貶值可能是一個大概率事件。根據我們的測算，當前美元的真實內在價值更接近2014年二季度時的水平，美元指數可能由當前的93附近持續下滑至80左右，降幅達到14%左右，與美國經濟的全球重要性基本上相適應。

　　三、制約美元持續大幅貶值的因素依然存在

　　盡管美元長期趨勢性貶值可能很大，但應該看到，仍有一系列支撐美元階段性走強的因素存在，這些因素可能使得美元指數在短中期內的走勢呈現出雙向波動形態。支撐因素可能都是階段性和局部性的，而推動美元貶值的因素則是趨勢性和總體性的。

　　美國大選結束后，美國經濟政策將重點轉向推動經濟回歸正常軌道，從而可能支撐美元走勢。當前，美國正在經歷由疫情帶來的公共衛生健康危機、情緒對抗的種族矛盾危機和黨派之間惡斗的政治危機，這三重危機使得美國成為現階段世界經濟最大的不確定性。然而，這一最大不確定可能在美國大選結束后得到改變。無論是特朗普連任還是拜登當選，美國執政黨的首要任務都將從政治選舉轉換至穩定社會和發展經濟，必然會出臺一系列有力度的宏觀調控政策來挽救美國經濟，由此可能形成階段性的對美元指數有利的宏觀經濟和政策環境。

　　伴隨著世界經濟的不確定性和不穩定性的存在，全球避險需求仍將保持階段性擴張態勢。2020年世界經濟陷入深度衰退已經確定無疑。發達經濟體飽受疫情沖擊，以印度、巴西為代表的新興市場國家可能因疫情而爆發新一輪的危機。法國等歐盟國家與伊斯蘭世界之間爆發矛盾沖突，加劇了地域緊張局勢。全球資本往往以美元資產為安全資產，而以新興市場國家資產為風險資產，當不確定性大幅上升時，資本必然從風險資產中退出，進入安全資產，由此會產生較大的對美元的階段性避險需求。

　　歐盟經濟可能在疫情二次沖擊下再度陷入困境，從而相應推升美元指數。進入10月，歐美疫情二次爆發。相對而言歐盟因為前期疫情防控得力而后放松管控，導致二次疫情爆發烈度更大、范圍更廣，各項數據不斷刷新峰值，這使得剛剛得以喘息的歐盟經濟再次受到猛烈沖擊。而美國方面，因為疫情從未得到較好控制，二次爆發的沖擊程度相對低于歐洲。雖然兩者經濟增長都遇到困難，但現階段歐盟經濟受影響程度可能更大，這就有可能出現歐元貶值推動美元升值的階段性狀況。

　　美國經常項下的赤字可能在短期內有所改善。2020年初中美簽訂第一階段經貿協議，中國承諾在2017年基數之上，于2020-2021年擴大自美采購和進口制成品、農產品、能源產品和服務不少于2000億美元。其中，2020年擴大進口目標為767億美元。從目前的完成情況來看，農產品項下中國已完成今年目標71%，制成品、能源和服務方面還相差較大，未來幾個月中國可能加大對美國的進口力度，幅度可能在單月百億美元規模左右，這就有可能在一定程度上改善美國出口。同時，全球諸多經濟體原本為凈出口國，但疫情制約了其出口能力同時又擴大了進口需求，短期內很有可能加大對美國商品的采購。綜合來看，這兩項因素應該會對美元指數有所支撐。

　　四、關注美元趨勢性貶值對中國經濟的影響

　　未來美元趨勢性貶值可能對人民幣匯率、進出口貿易、跨境資本流動和人民幣國際化產生重要影響。未來人民幣匯率在合理均衡水平上雙向波動、總體趨升的態勢將使中國經濟的外循環呈現出新的特征，需要相關國際經濟政策做好前瞻性和針對性的戰略安排。

　　美元指數趨勢性走弱對人民幣匯率有反向升值推動作用。觀察近年來美元兌人民幣匯率與美元指數走勢，可以發現兩者高度相關，在幾個比較大的波動時期，兩者波峰波谷相互幾乎重合（美元兌人民幣匯率數字變大表示貶值）。而從理論和邏輯推論，美元指數為因，美元兌人民幣匯率為果，美元趨勢性貶值必然對人民幣形成趨勢性的升值壓力。而中國經濟增長較快、國際收支雙順差和貨幣政策穩健下中美較大利差存在都將推動人民幣走強。從中國的發展利益出發，未來有必要深化匯率形成機制改革，增加匯率彈性和波幅，避免人民幣出現較大幅度的趨勢性升值，努力使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

　　圖3：美元指數與美元兌人民幣匯率

　　數據來源：wind，植信投資研究院

　　美元貶值不僅直接推動人民幣升值，也會間接影響全球主要貨幣兌人民幣的匯率，從而影響中國的出口貿易。疫情沖擊下，中國貿易規模不降反升，一部分原因得益于2019年人民幣一定幅度的貶值。有必要回顧過去的經驗。2005年中至2008年中，人民幣對美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民幣對美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%。當前的出口表現好于預期，部分是受益于其他新興市場國家出口能力大幅下滑而轉移過來的替代效應，待到疫情穩定，這一效應可能不再。替代效應減弱結合人民幣升值，就可能對2021年的出口產生不利影響。未來出口需要加大力度改善結構，穩步向中高端的產業鏈推進，努力成為真正的出口強國。

　　美元趨勢性貶值可能誘發跨境資本大規模趨勢性流入中國。由前文所述，當下美元資產被全球的部分投資者認為是安全資產，但安全資產的范圍可能正在擴大為兼具安全性和收益性的人民幣資產，這就有可能引發資本從美元資產中流出轉而進入人民幣資產。目前，中美利差約230個BP，這必將加大人民幣資產對資本的吸引力。資本加大流入又會給中國的資本市場、貨幣政策等帶來一系列衍生反應。未來貨幣政策和宏觀審慎政策需要做好內外平衡，有效管理好資本流動，減緩人民幣大幅升值帶來的壓力。

　　美元趨勢性貶值可能為人民幣國際化提供了一個難得的發展窗口期。利率水平較高和幣值上升的貨幣通常會受到投資者的青睞，未來人民幣可能長期會作為資產貨幣而擴大在國際上的使用。而美元趨勢性貶值背后反映的是國際貨幣體系格局的調整。疫情后中國進入快速恢復增長，中國進出口貿易在疫情中的表現強勁，未來資本可能持續擴大量流入，都給人民幣提升國際地位創造了良好環境，未來需要把握好這一歷史性機遇。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)