文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳凱

　　站在山頂，一覽眾山小

　　當時間的指針回撥到一個月之前，螞蟻還在以極快速的動作完成了國內科創板上市的一系列行為，包括提交招股書，投資者認購，戰略配售基金的發售以及正式確定上市的最終定價和股票代碼，一看就是帶著土豪和含著金鑰匙上市的味道。

　　具備濃厚的風水意義的上市證券代碼和定價，都圍繞著6和8，可想而知，當時的國人對螞蟻上市抱著一種極其羨慕、嫉妒，又希望能分上一杯羹，又期望自己打新能有一點點收獲的艷羨心理。即便在剛開始打不上新股，大多數人也希望能在螞蟻回調之后上車，跟上這個科創板國內金融數字科技第一股的巨無霸的腳步。

　　但是，就像一句老話說的，資本市場遠遠沒有想象中那么簡單，你看到的是表面的榮光，但背后的艱辛和風險卻是大多數人看不到的。一場大序幕開始徐徐展開。

　　山雨欲來，直轉而下

　　一個月之后，回到11月3號，就在螞蟻金服準備A+H掛牌上市的前兩天，上交所發布公告暫緩螞蟻上市（這在國內也是絕無僅有的），理由是“四部門聯合約談”“金融科技監管環境發生變化等重大事項”，此后港交所也緊急發布公告，暫緩螞蟻港股上市，并后續計劃披露港股打新資金的退出安排。此后，當晚美股阿里巴巴大跌8%，第二日港股阿里也大跌9%，國內A股阿里和螞蟻概念股也是紛紛戴上了“綠帽子”，開盤即跌。

　　這中間發生了什么？為什么當初螞蟻金服跑步上市的快速看好通道會在短短一個月內，甚至是短短兩天內被快速逆轉，進入了下行通道？如果按照現在的形勢，螞蟻未來會面臨的兩個直接的大難題就是：1）如何正確處理和監管之間的互動關系 2）如何進行監管環境變化之后，也就是網絡小貸新規發布后的螞蟻板塊估值和定價等核心挑戰。

　　可以想象，螞蟻在一夜之間接連受到了兩個核心并且是關鍵的打擊。首先是面臨暫緩上市后的嚴重不確定性，其次是面臨網絡小貸新規后營收和利潤面臨較大不確定的投資人估值和市場定價風險。這樣一來，最差的結果就是幾個月甚至半年后再上市，但估值可能只有原來的二分之一到三分之一（具體數字要看重新定價和估值后的整體業務規模）。

　　中間發生了什么？

　　要知道，在中國目前大力推動股票注冊制改革和推動戰略新興產業科創板上市的過程中，很少甚至極少會出現已經過會審核，準備掛牌上市的企業在上市2天前被緊急叫停的情況。而且還是上交所在公告中明確說明被叫停的理由，瞬間引發了軒然大波。這其中必然有很多隱情。

　　事情還得從9月份螞蟻獨家銷售戰略配售基金這個事情說起。

　　要知道發行一只公募基金，尤其是比較緊俏的明星基金經理或者是配售一些很好的股票的基金，公募基金直銷能力是有限的，基本上都要通過銀行代銷，或者會分配給銀行必要的一些額度，還有一些其他的第三方基金代銷平臺，這其中螞蟻基金就是代銷方之一。而這次5只螞蟻金服上市的戰略配售基金，完全沒有給任何一家傳統的機構代銷的機會，100%由支付寶螞蟻財富代銷，這就觸及了傳統的基金代銷規則，給了傳統銀行和其他代銷方一個很不給面子的行為。這是其一。獨攬了自己的發售渠道，不分一點給其他的機構。第二個就是存在一定的監管問題，比如螞蟻自己的平臺代銷自己股票上市的戰略配售基金，是否涉及相關方的利益問題等。

　　如果說螞蟻金服上市被暫緩是最終的結果，那么獨家銷售自己公司股票的戰略配售基金就是第一個引發大事件的蝴蝶效應的開始。可以設想，當時螞蟻對獨家銷售一事并未引起足夠的重視，也沒有及時對監管機構進行相當力度的溝通和整改。這也是為后期一系列事件的發酵和延續提供了一個不好的印象。

　　事件的突發性質變：外灘金融峰會

　　當然，這個是個技術性問題，還不至于完全引發后續一系列的循環發酵。引發事件進行關鍵性轉變的是馬爸爸在外灘金融峰會上的一些論述。關于這些論述，其實聽者有意，講者有心。在專業的金融人士看來，馬云的論述是稍顯公允的，甚至是濃厚的挑戰意味。比如：

　　“中國不是金融系統性風險，因為中國金融基本上沒有系統，還沒有成熟的生態系統，沒有完全的流動起來，大銀行更像是大江大河和血液的動脈，現在需要湖泊、沼澤地等生態系統，才會旱的旱死澇的澇死”

　　“金融的本質是信用管理，必須改掉現在金融的當鋪思想，要依靠信用體系的發展。他談到，今天的銀行還是當鋪思想，抵押和擔保就是當鋪，單靠資產抵押的機制，會走向極端”

　　說完這些論述后，立馬引發了很大的爭論。

　　10月31日18：59，一篇署名為張非魚的文章《關于金融創新與監管的幾點認識》在位于上海的第一財經官網悄然上線。

　　包括央行等一些監管機構的評論員文章開始針對外灘峰會的言論進行了巧妙而直接的回應，包括要清晰認識金融科技的本質金融含義，不能因為科技而忽視了金融風險，本質上花唄、借唄等都是一種信用消費行為，和銀行的信用卡和消費金融產品沒有本質區別等，必須要接受金融的統一化監管等。

　　另外，前央行行長周小川也說道：一些年輕人過多地靠借債過度消費、奢侈消費。周小川沒有直接點名螞蟻金服和馬云，但是談到了年輕人過度借債。前證監會主席尚福林也指出：金融科技不能違背金融運行的基本規律。當金融遇上互聯網科技，無論叫金融科技還是科技金融，都不能忘記金融屬性，不能違背金融運行的基本規律，否則必然會受到市場的懲罰。

　　具有監管背景的人士集中進行回應，其實是給整個金融監管體系定調：無論是進行怎樣的金融服務，都必須要接受監管。由此以來，螞蟻在臨近上市之時基本上給監管留下了不怎么好的印象，或者說在千鈞一發之際犯了個沒有意料到的誤會和尷尬。

　　這之后的一周，事件在慢慢醞釀和發酵，雖然大家也不知道螞蟻和監管之間是否有頻繁而細致的溝通，但是筆者有理由相信的是，螞蟻已經沉浸在10月最后一周的港股和A股打新之中，基本上可以說是全民瘋狂，

　　截止10月31日，港股和A股的打新數據都出來了，極其火爆。有一組數據可以看看：

　　螞蟻集團在香港的IPO獲得了155萬人的認購，相當于每4個香港人中就有1個人參與認購。一般來說，在科創板上打新的戶數也就500萬左右，那么參與螞蟻集團科創板打新的戶數是515.56萬戶，幾乎有資格的投資者全都參加了打新。根據螞蟻集團的公告來看，本次網上發行的有效申購倍數達872.31倍。按螞蟻集團的發行價算，螞蟻的認購鎖定金額達到19.1萬億元，約合2.8萬億美元。

　　在這種瘋狂之中，或許螞蟻金服沒有想到，一把監管的懸梁之劍正在襲來。

　　而這直接將此前一周的螞蟻與監管之間進行再次溝通的敏感期直接拉升進入到了集中、密集的監管進行指導、約談和重磅性的監管政策的出臺期，這也直接導致了最終螞蟻上市被暫緩的結果。

　　11月2日晚，證監會網站消息，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。

　　至于監管約談具體內容，消息中并未說明。但是可以猜想的是，約談中大概率是涉及到了此前戰略配售基金、外灘金融峰會對金融科技監管的態度、以及在后續上市進程中極有可能出現的對現有科創板和二級市場的資本沖擊等。主要是從風險的角度來考慮，因為此前就有消息傳出說要對創業板注冊制的企業上市的進度進行適當的拉長，希望降低速度，提高質量，給未來股市一個長期健康的環境。從這里可以做一些適當的聯想：如果螞蟻在快速過會的情況下快速上市，按照現有其對監管和風險的認知，以及對散戶的集群效應的預估，火爆之后很有可能產生一些負面效應：抽血其他版塊資金，惡性發展，漲跌超過預估帶來次級風險等。

　　所以，這次監管約談，也成為了監管的定調：反正不是特別好的事情，監管也不會約談你，既然約談了，大概率是提醒、警示、教育和規范。

　　螞蟻對此也做了回應：螞蟻集團會深入落實約談意見，繼續沿著‘穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏’的十六字指導方針，繼續提升普惠服務能力，助力經濟和民生發展。

　　如果僅僅是約談，其實在這一步也不會給螞蟻造成更大的壓力。但正如前所述，現在這個階段進入到了集中、密集的監管進行指導、約談和重磅性的監管政策的出臺期，顯然政策和行動不只是約談這么簡單，在11月2日這一天，除了約談之外，還出臺了一份極具重磅的關于金融科技企業信貸資產和關鍵指標的文件。這份文件直接將螞蟻現有的估值和盈利模型打回了幾年前。

　　這份文件是《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》。

　　11月2日晚間，央行和銀保監會共同發布了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，意見稿當中明確了小額貸款公司不得跨省經營，并規定了對自然人的單戶網絡小額貸款余額原則上不得超過30萬元，同時，意見稿還限定了網絡小貸機構的融資杠桿上限，聯合貸款中小額貸款公司出資比例不得低于30%。

　　如果說螞蟻僅僅是接受到了四部門的聯合約談，那么事情可能尚有轉機，因為上市進程還沒有中斷。但問題就是在此前四部門聯合約談的基礎上，再加上這個網絡小貸新規，徹底給螞蟻金服的2天后上市的動作帶來了致命的打擊。一個是“約談”的監管情緒和定調的打擊，一個是網絡小貸新規帶來的直接的業務上合規性以及此后帶來的營收和利潤上的打擊。這樣一來，上交所也在第二天，在螞蟻的監管環境和業務板塊適應監管的未來不確定較大的情況下，做出了暫緩上市的決定。從程序上而言，完全合理合法。

　　11月3日，上交所發布公告稱出于兩個因素考慮，一是公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，二是公司報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。上述重大事項可能導致螞蟻集團不符合發行條件、上市條件或者信息披露要求，根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》的有關規定，決定暫緩螞蟻集團上市。

　　那么為什么《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》中的一些規定，會給螞蟻金服上市的其中一些業務板塊帶來直接的合規性問題呢？

　　其一、新規極大的提高了全國性網絡小貸的標準。新規規定，跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實繳貨幣資本。遠遠超過消費金融公司的3億元的門檻。

　　第二，新規除了重申互聯網小貸公司總的杠桿率為5倍外，監管還將調整全國性互聯網小貸杠桿率的許可權力完全收歸了銀保監會和央行，以防止地方監管放松管制造成標準不一。此前重慶等地區在這一塊比較松，江浙比較嚴。

　　第三：新規對螞蟻打擊最大的其實是下面這一條規定，“在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%”，這條是對網絡小貸尤其是螞蟻小貸量身定制，螞蟻小貸最大的杠桿和利潤點就來自于“聯合貸款”。這一條可以說直接對螞蟻現行的估值和營收模式提出了最大的挑戰，也成為監管聯合約談后，上交所發文暫緩螞蟻上市的最直接最核心那個命門。

　　為什么這么說？

　　如果僅僅依靠注冊資本，螞蟻旗下的兩家網絡小貸公司的總額為160億元，遠遠難以支撐起螞蟻兩萬億的信貸規模。按照最新的杠桿率為5倍，那就是800億的余額。那么依靠什么方式可以做到2萬億的余額呢？就是通過銀行“聯合貸款”和ABS。其中主要是螞蟻與銀行一起出資放貸給用戶的聯合貸款，這也是目前金融科技領域主流的信貸方式。

　　根據招股書，截至2020年6月末，螞蟻兩家小貸公司注冊資金分別為120億元、40億元，發放貸款和貸款余額總計362億元，而螞蟻集團目前有共計21540億元信貸規模，其中98%的資金來自合作銀行和發行ABS。

　　而其中螞蟻小貸最大的杠桿和利潤點就來自于“聯合貸款”，因為在聯合貸款的比例中，螞蟻的出資比例很低，可以低到1%-2%，這樣螞蟻就通過362億元的表內貸款驅動了2萬億的貸款余額。這也就是為什么螞蟻在應對網絡小貸新規中顯得很無力。也是監管約談和上交所要求暫緩上市的背后最本質原因。

　　因為在新規中明文規定：“在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%”。螞蟻的最低到1%-2%的模式已經一去不復返。這樣一來，按照螞蟻的注冊資本金規模，螞蟻目前含聯合貸款在內的杠桿率高達百倍以上（21540億元信貸規模），而當下新規最高支持16倍杠桿（也就是兩千到三千億余額的規模），如此一來，螞蟻未來的營收和利潤必然會大受影響。

　　這也就是為什么螞蟻上市這么引發關注，而上交所發文暫緩上市又引發更大關注的原因。上交所為了信息透明、披露正確和準確的角度，保護投資人和機構利益，要求螞蟻在監管環境發生重大變化的情況下重新評估招股書和估值板塊內容也是十分恰當的。

　　而對于以往已經認購的機構和投資人而言，如果螞蟻還按照現有的估值和定價模式上市，那無疑自身利益會受損，因為未來可以預期的收入和利潤發生重大變化。所以上交所和港交所也立馬在暫緩后會出臺一些打新資金退出的措施和制度安排。后面的大家就可以想到了。重新調整招股書內容，機構認購調整，打新再來一次，重新定價和安排上市（估計要最差要半年左右）。

　　螞蟻，再也不是一個月之前高光的螞蟻了。

　　市場化時期，資本和金融開放，政策是一樣的標準，不會存在制度紅利，如果有，金融也是會首當其沖進行拉平的。這也是歷史進程中的必然。

　　(本文作者介紹：咨詢公司互聯網金融分析師)