文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　作者：高善文

　　用短期利率解釋跨境資本流動，進而解釋匯率，在理論上是可行的，但觀察經驗證據，其可操作性要難得多。大量的跨境資本流動難以用利率短期變化與利差進行解釋，這是因為決定短期跨境資本流動的因素要復雜得多。因此在分析框架中，需要對跨境資本流動進行更細致的解釋。

　　最近一兩個月，人民幣匯率波動引起密切關注。對于匯率分析，我提幾點建議。

　　圖源/網絡

　　首先，匯率是兩種貨幣之間的相對價格。分析人民幣對美元匯率，需要分成兩部分，一部分是美元自身的變化，另一部分是人民幣自身的變化。兩個部分合并才是人民幣相對美元的變化。如果不加以區分，分析會顯得似是而非。

　　例如，今年5月至7月，人民幣對美元匯率變化的主要原因是美元指數從100左右的高點落下。前期由于疫情的沖擊和金融市場流動性的枯竭，導致美元匯率急速升值。隨后美聯儲強有力的干預和全球金融市場流動性緩解，才使得美元匯率落下來。美元回落的同時，包括人民幣在內的幾乎所有其它幣種都在升值。因此，在這段時期，人民幣對美元匯率上漲與人民幣不太有關，主要原因是美元在全球范圍內的變化。

　　在這段時間，印尼等亞洲國家貨幣升值更多，關鍵原因在于其前期貶值更多。在美元指數上升至103的過程中，印尼盧比相較于人民幣貶值更多，當壓力消失后，反彈得就更多。

　　8月份到10月，美元指數總體穩定在93左右，人民幣對美元以及人民幣對一籃子貨幣匯率都在升值，這顯示人民幣自身的情況在發生變化。也就是說，真正值得關注的變化發生在7月底之后。

　　通過分解的方式分析匯率升值因素，可以避免一些似是而非的分析，集中注意力于問題的關鍵領域。中國8月份以來人民幣升值的關鍵問題是要解釋：為什么這段時間出現了資本加速流入的趨勢？這為什么不是發生在5月份？當時中國經濟已經開始恢復，美元也開始貶值。這個趨勢有多強？是否可以持續？有沒有其他的證據支持這些分析？

　　其次，通過預測財政赤字的大幅增加預測美元走弱，理論基礎的穩健性值得推敲，與歷史經驗的吻合程度也值得商榷。

　　1981年里根上臺后，美國財政赤字擴大，美元貶值。但在這之前，美聯儲為控制通貨膨脹曾大幅加息，造成美元急速升值，美元指數從70升到140。事實上，里根上臺后開啟的美元貶值部分地是對此前急速升值的修正，與美國財政赤字的擴大存在多強的關系值得深思。

　　克林頓時代的財政盈余與美元匯率強勢之間更基本的原因也許是美國技術的加速進步，和經濟的強勁表現，這一方面支持了強勢的匯率，另一方面支持了財政盈余。在這個層面上，財政盈余與美元匯率強勢之間是否存在可靠的單向的因果關系，也值得討論。

　　再次，通過加息降息周期預測美元長期走勢，也存在邏輯和經驗證據方面的問題。實際上，在美元匯率長期波動的歷史中，美聯儲的加息降息周期比美元匯率波動周期要頻繁得多。布雷頓森林體系崩潰以來，美元匯率大幅波動周期只有三輪，而美聯儲加息降息周期卻要多得多。更重要的是，許多長期性的資本流動趨勢不太取決于經濟周期和利率的短期升降。

　　最后，關于中國經常項目盈余的分析，需要注意三個問題。

　　第一，短期影響因素在長期之內不具有可持續性，不足以支持長期的趨勢。迄今為止，中國大多數商品價格都已回到并超過了疫情之前，唯一的例外是石油。一次性事件的影響如何支持中期之內持續變化的順差和持續升值的人民幣匯率，要進一步考慮。

　　第二，短期影響因素很容易包含在金融市場定價之中。比如疫情過去后，石油價格會反彈，旅游開支會上升。這些可預期的短期因素在目前的匯率和金融市場定價中是公開信息，也許已經包含在當前的定價中。這個意義上是否對匯率有明確和持續的影響，要斟酌。

　　第三，根據國際貨幣基金組織推薦的定義，經常賬戶盈余回到GDP的2%是基本平衡的國際收支。中國非儲備項目資本流動的波動幅度常常高于2%。在較低的經常賬戶盈余條件下，決定匯率的更主要因素是資本流動，而不是經常賬戶盈余的波動。因此解釋的重點應該是資本流動。

　　對此，用短期利率解釋跨境資本流動，進而解釋匯率，在理論上是可行的，但觀察經驗證據，其可操作性要難得多。大量的跨境資本流動難以用利率短期變化與利差進行解釋，這是因為決定短期跨境資本流動的因素要復雜得多。因此在分析框架中，需要對跨境資本流動進行更細致的解釋。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)