文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 汪濤

　　10月宏觀數(shù)據(jù)前瞻：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，信貸增長(zhǎng)接近見頂

　　10月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，而非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和財(cái)新制造業(yè)PMI均有所上行。我們估計(jì)即將公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)回暖，但環(huán)比反彈勢(shì)頭減弱。我們估計(jì)10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速小幅放緩至6.2%（部分因?yàn)榧竟?jié)性），整體固定資產(chǎn)投資同比穩(wěn)健增長(zhǎng)7-8%，社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速反彈至4.2%，出口繼續(xù)回暖、同比增長(zhǎng)9.5%。由于去年同期基數(shù)較高、加之豬價(jià)下跌，CPI同比增速可能降至0.6%，而PPI同比跌幅則可能收窄至1.9%。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能進(jìn)一步小幅上行至13.8%。具體參見我們的高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤。

　　四季度經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)回暖，環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能可能進(jìn)一步減弱

　　假如國(guó)內(nèi)疫情不會(huì)再次大規(guī)模爆發(fā)，我們認(rèn)為隨著居民收入好轉(zhuǎn)、部分恢復(fù)相對(duì)滯后的消費(fèi)領(lǐng)域應(yīng)會(huì)繼續(xù)得到改善，四季度整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望繼續(xù)回暖（參見《9月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇》）。我們預(yù)計(jì)四季度GDP同比實(shí)際增速可能進(jìn)一步反彈至5.5%，全年增長(zhǎng)2.1%。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)反彈應(yīng)會(huì)降低政府加碼政策寬松的意愿和必要性。貨幣政策可能繼續(xù)保持中性，整體信貸增速可能會(huì)在10-11月見頂、年底回落，而市場(chǎng)利率繼續(xù)維持高位（參見《中國(guó)貨幣政策：寬松還是收緊？》）。年底人民幣對(duì)美元匯率可能小幅升值至6.5。

　　2021年基準(zhǔn)情形預(yù)測(cè)：GDP增長(zhǎng)7.5%、政策有所收緊；關(guān)注十四五規(guī)劃

　　在目前的基準(zhǔn)情形下（中美關(guān)系大致維持現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)疫情繼續(xù)得到控制），我們預(yù)計(jì)明年實(shí)際GDP增速有望反彈至7.5%，主要?jiǎng)恿?lái)自出口和國(guó)內(nèi)消費(fèi)（參見《2021年中國(guó)宏觀預(yù)測(cè)情景分析》）。房地產(chǎn)和基建投資可能都會(huì)放緩，但制造業(yè)投資應(yīng)會(huì)反彈。財(cái)政政策可能會(huì)有所收緊，整體信貸增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，但政策利率應(yīng)保持不變。此外，剛剛閉幕的十九屆五中全會(huì)提出了十四五規(guī)劃（2021-25年）的相關(guān)要點(diǎn)和到2035年的遠(yuǎn)景發(fā)展目標(biāo)（參見《十九屆五中全會(huì)宏觀解讀》和《十四五規(guī)劃有何可期？》）。未來(lái)政府將更加注重經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大力推進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需和進(jìn)一步對(duì)外開放，加快構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，并推動(dòng)科技創(chuàng)新、加大研發(fā)投入。

　　10月宏觀數(shù)據(jù)前瞻：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，信貸增長(zhǎng)接近見頂

　　我們估計(jì)即將公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)回暖，但環(huán)比反彈勢(shì)頭可能減弱。工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能季節(jié)性回落至6.2%，整體固定資產(chǎn)投資同比穩(wěn)健增長(zhǎng)7-8%，社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速反彈至4.2%，出口繼續(xù)回暖、同比增長(zhǎng)9.5%。由于去年同期基數(shù)較高，加之豬價(jià)下跌，CPI同比增速可能降至0.6%，而PPI同比跌幅則可能收窄至1.9%。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能進(jìn)一步小幅上行至13.8%。具體參見我們的高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤。

　　10月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至51.4。其中新訂單指數(shù)企穩(wěn)于52.8，而新出口訂單指數(shù)進(jìn)一步升至51。原材料、采購(gòu)量和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)均有所走弱。生產(chǎn)量指數(shù)小幅下滑了0.1個(gè)百分點(diǎn)至53.9，就業(yè)指數(shù)也降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。購(gòu)進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)則雙雙走強(qiáng)。分企業(yè)規(guī)模來(lái)看，大型企業(yè)PMI繼續(xù)小幅反彈，而中小企業(yè)PMI則有所下行。另一方面，財(cái)新制造業(yè)PMI反彈了0.6個(gè)百分點(diǎn)至53.6，其中生產(chǎn)量指數(shù)小幅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)大幅升高了1.6個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)新出口訂單指數(shù)下降了3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　統(tǒng)計(jì)局非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至56.2。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅下滑了0.4個(gè)百分點(diǎn)至59.8，而服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)則進(jìn)一步反彈了0.3個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿餐飲、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于59以上，批發(fā)零售、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)也繼續(xù)位于榮枯線上，且均高于上月2.5個(gè)百分點(diǎn)以上。另一方面，資本市場(chǎng)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)則位于榮枯線下。

　　對(duì)于即將公布的10月宏觀數(shù)據(jù)，我們估計(jì)：

　　10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能季節(jié)性回落至6.2%。10月統(tǒng)計(jì)局PMI小幅回落、且其中生產(chǎn)量指數(shù)也小幅走弱，表明制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能可能略有減弱。自7月初起，除浙電外，6大發(fā)電集團(tuán)日均煤耗同比增速數(shù)據(jù)已停止對(duì)外公布。全國(guó)平均高爐開工率和電弧爐開工率依然處于68%-69%的高位（圖表A4），且均高于去年同期水平。此外，過(guò)去幾年數(shù)據(jù)顯示10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速通常會(huì)在此前的季末大幅反彈后出現(xiàn)回落。整體而言，我們估計(jì)10月工業(yè)生產(chǎn)同比增速小幅放緩至6.2%。另一方面，我們估計(jì)10月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速可能進(jìn)一步反彈至4.2%，不過(guò)國(guó)慶中秋“黃金周”旅游收入僅恢復(fù)了去年同期的七成。

　　房地產(chǎn)活動(dòng)可能有所放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示，盡管去年同期基數(shù)較低，但10月30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售從此前的同比增長(zhǎng)11%轉(zhuǎn)為同比下跌1%（圖表A5）。我們估計(jì)10月全國(guó)整體房地產(chǎn)銷售同比增速可能從此前的7.3%放緩至2%。由于去年同期基數(shù)較高、加上房地產(chǎn)政策邊際收緊，新開工同比跌幅可能擴(kuò)大至8%以上。鑒于近期監(jiān)管收緊了對(duì)房地產(chǎn)開放商杠桿的管控，我們估計(jì)房地產(chǎn)投資同比增速可能從9月的12%小幅放緩至8-10%。

　　整體固定資產(chǎn)投資可能大致企穩(wěn)于7-8%。考慮到年初至今地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行強(qiáng)于去年（1-9月新發(fā)行3.4萬(wàn)億元，10月新發(fā)行1500-2000億元），再加上去年同期基數(shù)略低，我們估計(jì)10月基建投資同比增速可能從此前的4.8%加快至8%左右。另一方面，隨著企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，10月制造業(yè)投資同比增速可能大致企穩(wěn)于3%。整體而言，我們估計(jì)10月整體固定資產(chǎn)投資保持同比7-8%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，其年初至今同比增速加快至1.6%。

　　出口繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI中新出口訂單指數(shù)進(jìn)一步反彈，而財(cái)新制造業(yè)PMI中新出口訂單指數(shù)則有所下滑。10月韓國(guó)出口從此前的同比增長(zhǎng)7.6%轉(zhuǎn)為同比下跌3.6%、部分受到工作日較少的影響。另一方面，蘋果手機(jī)推遲到10月發(fā)售，這可能提振了10月電子產(chǎn)品出口。不過(guò)，其他國(guó)家/地區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)可能令中國(guó)出口表現(xiàn)承壓。整體而言，我們估計(jì)10月出口同比繼續(xù)保持9.5%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。另一方面，繼9月大幅反彈后，10月進(jìn)口同比增速可能小幅下滑至10%，貿(mào)易順差擴(kuò)大至455億美元。

　　10月CPI同比增速可能降至0.6%，PPI同比跌幅小幅收窄。高頻數(shù)據(jù)顯示10月食品平均價(jià)格環(huán)比小幅走弱。其中，蔬菜價(jià)格環(huán)比基本不變，雞蛋價(jià)格環(huán)比小幅上漲0.1%，水果價(jià)格上漲0.6%，豬價(jià)則環(huán)比大幅下跌8%（受高基數(shù)拖累，同比下跌2.5%，此前為同比上漲30%）（圖表A6）。鑒于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)回暖，非食品價(jià)格可能環(huán)比上漲。再考慮到去年同期基數(shù)較高，我們估計(jì)10月CPI同比增速可能從此前的1.7%降至0.6%。另一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示10月統(tǒng)計(jì)局公布的主要生產(chǎn)者價(jià)格環(huán)比進(jìn)一步反彈2%，其中動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比上漲近5%，螺紋鋼價(jià)格小幅上漲1%（圖表A7-A8）。整體而言，我們估計(jì)10月PPI同比跌幅小幅收窄至1.9%。

　　整體信貸增速可能進(jìn)一步小幅走強(qiáng)。10月新增人民幣貸款可能和去年同期基本持平（7000億元）。地方政府債券凈發(fā)行量可能環(huán)比走弱至3400億、但仍強(qiáng)于一年前，企業(yè)債券凈發(fā)行量可能較上月略有縮量。影子信貸規(guī)模可能環(huán)比大致企穩(wěn)，但明顯好于去年同期的大幅收縮。整體而言，我們估計(jì)10月新增社會(huì)融資規(guī)模1.4萬(wàn)億（同比多增5320億）。整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能繼續(xù)小幅反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.8%（官方社融同比增速可能為13.7%）。我們估算的信貸脈沖可能升至GDP的9%。

　　外匯儲(chǔ)備規(guī)模可能下降50-100億美元。10月人民幣對(duì)美元匯率升值1.5%（圖表A12），資本外流壓力可能有所下降。我們估算主要儲(chǔ)備貨幣匯率變動(dòng)帶來(lái)的估值損失可能為40億美元左右，同時(shí)美國(guó)國(guó)債收益率反彈等市場(chǎng)變動(dòng)也可能帶來(lái)了額外的估值損失。進(jìn)一步考慮其他因素（商品貿(mào)易順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差維持低位、凈FDI持穩(wěn)、銀行結(jié)匯率提高等，具體請(qǐng)參見《外匯儲(chǔ)備為何增加有限？》），我們估算10月外匯儲(chǔ)備規(guī)模可能下降50-100億美元至3.135萬(wàn)億美元。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策展望

　　四季度經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)回暖，但環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步減弱。假如國(guó)內(nèi)疫情不會(huì)再次大規(guī)模爆發(fā)，我們認(rèn)為隨著居民收入好轉(zhuǎn)、部分恢復(fù)相對(duì)滯后的消費(fèi)領(lǐng)域應(yīng)會(huì)繼續(xù)得到改善，四季度整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望繼續(xù)回暖。基建投資應(yīng)仍能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。而由于近期部分熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)政策有所收緊、開發(fā)商融資條件也受限，房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)可能溫和放緩。此外，外需持續(xù)改善應(yīng)會(huì)繼續(xù)支撐出口，不過(guò)部分經(jīng)濟(jì)體新增病例再次攀升、人員和貨物流動(dòng)重新受限，可能給外需帶來(lái)一定壓力。整體而言，我們預(yù)計(jì)四季度GDP同比實(shí)際增速可能進(jìn)一步反彈至5.5%，全年增長(zhǎng)2.1%。整體信貸增速可能會(huì)在10-11月見頂、年底回落，而市場(chǎng)利率可能繼續(xù)維持高位（參見《中國(guó)貨幣政策：寬松還是收緊？》）。年底人民幣對(duì)美元匯率可能小幅升值至6.5。

　　基準(zhǔn)情形預(yù)測(cè)：2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%、政策有所收緊。由于美國(guó)大選結(jié)果和疫苗研發(fā)進(jìn)展都存在較大不確定性，現(xiàn)階段預(yù)測(cè)2021年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也比以往面臨更大挑戰(zhàn)（參見《2021年中國(guó)宏觀預(yù)測(cè)情景分析》）。在目前的基準(zhǔn)情形下（中美關(guān)系大致維持現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)疫情繼續(xù)得到控制），我們預(yù)計(jì)明年實(shí)際GDP增速有望反彈至7.5%，主要?jiǎng)恿?lái)自出口和國(guó)內(nèi)消費(fèi)。財(cái)政政策可能會(huì)有所收緊，整體信貸增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，但政策利率應(yīng)保持不變。我們估算的信貸脈沖可能會(huì)在明年年中轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)明年整體債務(wù)占GDP的比重可能企穩(wěn)（今年則躍升25個(gè)百分點(diǎn)）。房地產(chǎn)和基建投資可能都會(huì)放緩，但隨著企業(yè)營(yíng)收修復(fù)、市場(chǎng)情緒的改善，制造業(yè)投資應(yīng)會(huì)反彈。

　　五中全會(huì)和十四五規(guī)劃：聚焦“雙循環(huán)”、創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展。剛剛閉幕的十九屆五中全會(huì)提出了十四五規(guī)劃（2021-25年）的相關(guān)要點(diǎn)和到2035年的遠(yuǎn)景發(fā)展目標(biāo)（參見《十九屆五中全會(huì)宏觀解讀》和《十四五規(guī)劃有何可期？》）。未來(lái)政府將更加注重經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，特別將科技和創(chuàng)新作為核心戰(zhàn)略支撐，加大包括數(shù)字化在內(nèi)的科研領(lǐng)域的投入。十四五規(guī)劃還提出了“產(chǎn)權(quán)制度改革和要素市場(chǎng)化配置改革要取得重大進(jìn)展”的要求。我們認(rèn)為這意味著政府將進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企、土地、戶籍和資本市場(chǎng)領(lǐng)域的改革，從而釋放增長(zhǎng)潛力。作為“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，十四五規(guī)劃提出要加快對(duì)外開放。規(guī)劃同時(shí)再次強(qiáng)調(diào)了綠色和可持續(xù)發(fā)展，并計(jì)劃到2035年實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降。十四五規(guī)劃綱要應(yīng)會(huì)在未來(lái)一周公布，而完整版預(yù)計(jì)將在明年3月的全國(guó)人大會(huì)議上正式批準(zhǔn)公布。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)