意見領袖丨建信信托

　　本文作者：建信信托研究部呂致文、陳錦玉

　　摘要：

　　三季度以來，全球經濟仍然籠罩在新冠疫情陰影中，主要發達國家經濟恢復趨緩，加之歐美國家由于負利率常態化，刺激空間日漸逼仄，量化寬松政策成效邊際遞減。考慮到全球主要發達經濟體對服務業的高度依賴，疫情再起將勢必阻止人員聚集，全球經濟年內恢復增長動力將嚴重受限。

　　中國成為全球僅有的接近完全恢復經濟活動的大型經濟體。三季度我國GDP實現當季同比增速4.9%，今年前三季度GDP同比增長0.7%。需求端持續填補前期缺口，供給端基本恢復至疫情前水平，CPI、PPI漲幅持續回落，流動性始終保持充裕。

　　基于全球疫情仍未得到有效遏制及經濟回升的動力不足，預計今年世界經濟將萎縮3%以上，而我國經濟持續向好的基礎穩固，在疫情不反彈、全球經濟不崩盤的前提下，預計四季度增速將超過6%，全年經濟增速將在2.2%-2.5%之間。

　　正文：

　　2020年全球經濟始終籠罩在新冠疫情的陰影之下，進入三季度以來，全球主要發達國家繼續深受疫情影響，恢復緩慢，而中國成為僅有的實現強勁增長的大型經濟體。

　　一、全球經濟恢復動能趨緩

　　（一）新冠疫情影響全球經濟恢復

　　截至10月20日，全球新冠肺炎現有確診病例仍超過946萬例，累計確診4，059萬例，單日新增仍在30萬以上。疫情仍沒有消退的跡象，相反燎原之勢越來越兇險（見圖1）。美國、印度、巴西仍然沒有走出第一波疫情的肆虐。美國每日新增保持在5萬例左右；巴西每日新增浮動較大，但都在1萬例以上；印度則保持在單日新增5萬例左右的狀態（見圖2）。歐洲國家已開始了第二波疫情，其強烈程度明顯超過了第一波。德國、法國、西班牙等地的突然爆發，讓歐洲再次成為重災區（見圖3）。

　　在如此嚴峻的形勢下，歐洲部分國家已重新開始“封城”。英國預計將在全國范圍內二度封城，西班牙馬德里已經宣布將對近100萬人口實施局部封城，法國巴黎與蒙彼利埃兩地已經啟動了應急方案。德國總理默克爾向各州發出警告，表示各州目前的防疫措施完全不足以遏制德國的疫情，封城也成為必然趨勢。

　　在今年6月30日美國眾議院金融服務委員會聽證會上，美聯儲主席鮑威爾明確表示：“在新冠肺炎疫情得到控制、人們有信心恢復正常活動之前，經濟全面復蘇是不可能的！”如果第二波疫情發生，“公眾信心會再次受損”。可以預期，疫情始終是約束主要發達國家經濟復蘇的緊箍咒。

　　圖1：全球（不含中國）新冠累計確診及當日新增確診病例

　　數據來源：Wind新冠疫情統計數據。

　　圖2：美國、巴西、印度當日新增確診病例

　　數據來源：Wind新冠疫情統計數據。

　　圖3：德英法意西五國當日新增確診病例

　　數據來源：Wind新冠疫情統計數據。

　　（二）大部分發達國家的刺激政策已成強弩之末

　　2020年全球新冠疫情影響下，歐美國家紛紛開啟新一輪量化寬松政策，負利率已然常態化。進一步的刺激政策出臺面臨巨大的財政黑洞，也難以達到立竿見影的效果。美聯儲再次降息至零利率，聯邦基金利率接近于零，歐元區9月30日的當月隔夜利率為-0.47%，英國10月16日的倫敦同業拆借利率（LIBOR）已降到了0.048%，日本10月16日同業拆借利率為-0.033%（見圖4）。

　　據彭博經濟研究分析顯示，經過實施四輪總計近3萬億美元的紓困措施后，財政刺激效果即將消退，家庭收入總體水平將衰退至一般水平，或將使第四季度GDP少增長5個百分點，四季度預期的V型反轉看起來要大打折扣（見圖5）。

　　圖4：歐美國家提早進入了負利率時代

　　數據來源：Wind數據。

　　圖5：美國刺激政策的后續影響（彭博社）

　　圖片來源：美國經濟分析局BEA、彭博經濟分析中心。

　　（三）全球主要發達經濟體服務型經濟的脆弱性凸顯

　　發達經濟體大多是服務型經濟體，經濟恢復對人員聚集有很高的要求，但目前受制于疫情，相當比例民眾處于準居家隔離狀態，嚴重抑制經濟復蘇。從航空、旅游等行業凄風苦雨的狀態可見一斑。據國際航空運輸協會（IATA）統計，航空業2020年凈損失總額預計將達840億美元。短時間內很難回到2019年的水平（見圖6）。歐元區服務業在疫情期間出現了大規模下降。歐元區服務業PMI指數從2020年1月的52.5急劇下降至4月的12，后逐漸反彈，但仍難達到疫情前水平，截至9月恢復至47.6（見圖7），但考慮到目前疫情再起，服務業PMI指數進一步下滑將是必然的趨勢。日本也深受重創，疫情期間，日本旅游產業指數降至有記錄以來的最低點42.2，直至9月份仍未能恢復至疫情前水平（見圖8）。

　　圖7：歐元區服務業PMI

　　數據來源：Wind數據。

　　圖8：日本第三產業活動指數、旅游及運輸指數（2010年=100）

　　數據來源：Wind數據、日本經濟產業省官方數據。

　　二、我國經濟繼續強勁復蘇

　　（一）三季度GDP增速強勁反彈

　　繼二季度我國GDP實現3.2%的增長之后，今年三季度，我國GDP達到266，172億元，當季同比增速4.9%（見圖9），今年前三季度GDP同比增長0.7%。三季度GDP的增速雖比大部分業內人士預期的略低，但也屬于全球僅有的接近完全恢復經濟活力的大型經濟體。

　　圖9：GDP當季值及同比增速

　　數據來源：國家統計局。

　　（二）需求端：持續填補前期缺口

　　今年前三季度，社會消費品零售總額273324億元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2個百分點；其中三季度社會消費品零售總額101，068億元，增長0.9%，季度增速在年內首次轉正（見圖10）。

　　全國固定資產投資繼續延續了二季度回升的態勢，前三季度增速在年內首次由負轉正，1—9月份，全國固定資產投資（不含農戶）436530億元，同比增長0.8%。其中，民間固定資產投資243998億元，下降1.5%，降幅比1—8月份收窄1.3個百分點。房地產開發投資完成額增長5.6%，制造業降幅收窄1.6個百分點，基礎設施增速轉正，增速0.2%（見圖11）。

　　據海關總署數據顯示，三季度出口金額達到7，127億美元，同比增加9%，凈出口金額1，583億美元，同比增加34%。前三季度我國貿易順差為3，261億美元，擴大11.2%（見圖12），有力穩定了國際收支平衡。在新冠疫情的影響下，多國的供給缺口難以在短期內補齊，仍然需要中國補充產能，預計我國近期外貿基本格局不會有大的變化。

　　此外，9月工業企業出口交貨值11376億元，同比輕微下降1.8%，環比數據持續回升（見圖13），可以預期未來一個季度的出口增長有一定支撐，但考慮到三季度以來，各國經濟恢復疲態盡顯，不應對四季度出口增長有過高期待。

　　圖10：社會消費品零售總額當季值及同比增速

　　數據來源：國家統計局。

　　圖12：出口及凈出口

　　數據來源：海關總署。

　　圖13：工業企業出口交貨值

　　數據來源：國家統計局。

　　（三）供給端：總體恢復至正常水平

　　今年9月份，我國發電量達6，315億千瓦時，同比增長5.3%，增速比上月回落1.5個百分點；日均發電量210.5億千瓦時，環比減少23億千瓦時。1—9月份，發電量54，086億千瓦時，同比增長0.9%（見圖14）。從電力生產的角度看，基本上填補了一季度產生的巨大缺口。

　　1—9月，我國規模以上工業增加值同比增長1.2%。9月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速較8月份加快1.3個百分點，這一增速已與去年同期增速持平。工業企業利潤繼續維持高增速。8月，規模以上工業企業實現利潤總額6，128億元，同比上升19.1%，已連續三個月同比增速在10%以上（見圖15），顯示出制造業企業有較大利潤空間，工業生產未來持續增長是大概率事件。

　　制造業景氣面進一步擴大。9月中國制造業采購經理指數（PMI）為51.5%，比上月上升了0.5個百分點，回升幅度是今年4月以來的最高值。自3月起，PMI已連續七個月在臨界點以上，顯示出制造業擴張的步伐在加快。與此同時，非制造業商務活動指數回升態勢更為穩定。9月非制造業商務活動指數為55.9%，較上月增加了0.7個百分點。服務業商務活動指數為55.2%，高于上月0.9個百分點，已連續兩個月上升。建筑業商務活動指數為60.2%，與上月持平（見圖16）。可以看出，穩投資政策推動建筑業維持著高景氣度，服務業也逐漸擺脫了疫情負面影響，進一步推高了非制造業商務活動指數。

　　今年9月，我國汽車產量及銷量分別達到了252.4萬輛和256.5萬輛，分別同比增長14.1%和12.8%。其中，新能源汽車 產銷分別完成13.6萬輛和13.8萬輛，同比分別增長48%和67.7%（見圖17），汽車銷量整體穩步上升。從目前汽車行業的發展趨勢看，可以基本判斷，持續兩年的汽車行業下行大周期正在遠去。

　　與此同時，三季度全國工業產能利用率為76.7%，比上年同期上升0.3個百分點，比二季度上升2.3個百分點。前三季度累計，全國工業產能利用率為73.1%，比上年同期下降3.1個百分點（見圖18）。從產能恢復狀況也可以進一步印證，中國經濟在供給端已實現了標志性的V型反轉。

　　圖17：汽車銷量

　　數據來源：中國汽車工業協會。

　　圖18：工業產能利用率

　　數據來源：國家統計局。

　　（四）通脹水平：CPI、PPI漲幅繼續回落

　　CPI同比漲幅自今年一季度后保持著平穩下降趨勢，核心CPI增速在9月已降至0.5%。今年3月以來，隨著生豬產能逐步恢復，翹尾影響逐漸減弱，我國豬肉價格增速持續下降，9月同比增速為26%，有逐漸走出非洲豬瘟和疫情影響雙重打擊的趨勢，豬肉價格距離同比個位數增長越來越近（見圖19）。

　　我國國內成品油價格持續低位是抑制CPI指數大幅上漲的關鍵因素。截至9月30日，93號汽油價格為7349元/噸，97號汽油價格為7782元/噸；到10月9日最新數據顯示，93號汽油繼續下降至7336元/噸，97號汽油降至7756元/噸。與去年高點相比，總體上下降幅度接近30%。柴油價格也在持續下跌，9月30日全國柴油市場價約為4975.2元/噸，零售價是6057元/噸；10月10日全國柴油市場價降至4927.8元/噸，零售價6033元/噸（見圖20），預計年底前成品油價格雖有上行空間，但反彈力度有限，整體行情趨于弱勢。

　　PPI雖然整體有所回升，但仍然處于負增長通道。隨著國內疫情防控取得重大戰略成果，市場需求持續恢復，6月份后PPI同比降幅逐月收窄，8月份收窄至2.0%；9月份，PPI同比下降2.1%，比5月份最低點收窄1.6個百分點。前三季度，PPI比去年同期下降2.0%，其中三季度比二季度收窄1.0個百分點。（見圖21）。

　　從CPI和PPI的走勢看，目前沒有出現通脹大幅上揚的宏觀基礎。

　　圖21：PPI及同比增速（%）

　　數據來源：國家統計局。

　　（五）流動性：始終處于充裕狀態

　　疫情以來，我國流動性保持較高水平，三季度貨幣投放量達到近兩年新高，且至今仍未明顯放緩增速。9月末，廣義貨幣（M2）余額216.41萬億元，同比增長10.9%（見圖22）。同時，社會融資規模增長仍處在高水平。2020年前三季度，社會融資規模增量累計為29.62萬億元，比上年同期多增9.01萬億元，年內突破30萬億指日可待，超越了市場之前的普遍預期。9月份約為3.5萬億，比去年同期多增1.4萬億元。各項貸款余額增速趨穩，9月份金融機構構想貸款余額超過169萬億元，同比增長13%（見圖23），流動性整體保持充裕。

　　三、近期關注

　　（一）“十四五”規劃：雙循環戰略成經濟發展主線

　　本月26-29日，十九屆五中全會將審議《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃綱要》。“十四五”規劃時期（2021-2025年）是我國全面建成小康社會、實現第一個百年奮斗目標后，開啟全面建設社會主義現代化國家、向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年。考慮到中國跨越所謂“中等收入陷阱”的基本目標，預計未來五年將保持6%左右的增長水平，十年內則仍然要保持5%以上的平均增速。

　　強化基礎科研，彌補高端產業鏈創新鏈的短板預計將是“十四五”規劃的核心目標之一。一方面，向全球價值鏈中高端邁步，徹底改變擁有關鍵技術的國外供應商對產業鏈“一劍封喉”的狀態，以及在國際科技戰、貿易戰中某些“卡脖子”技術的斷供、脫鉤而導致整個產業鏈的斷裂或癱瘓的被動局面，發揮創新鏈的關鍵作用。另一方面，強化擴大擁有自主知識產權、掌握核心技術的優勢產業，需要圍繞創新鏈布局自主可控的全產業鏈，進一步強化對基礎研究的支持力度。

　　國內市場作為增長的動力基礎作用將更加凸顯。在習近平總書記近期幾次重要講話中，反復強調“以國內大循環為主體”的雙循環發展格局。雙循環經濟將是“十四五”規劃的重要底層邏輯。目前，超大規模市場已成為我國經濟發展新的比較優勢，去年全年我國社會消費品零售總額已接近6萬億美元，逼近美國的6.2萬億美元，我國已成為全球最大的零售消費市場之一，為構建高水平國內大循環提供了良好基礎。在“十四五”期間，繼續做大做強國內消費市場，加速完善內需體系，增強市場韌性與抗沖擊能力是未來我國經濟實現可持續、高質量發展的必由之路。

　　（二）中美科技領域的“圍獵”與“反圍獵”升級

　　近年來，美國對我國科技公司的制裁不斷加碼，被納入美國實體清單的中國機構與個人持續增加，其中主要包含三類企業：以人工智能軟硬件開發與網絡通信服務為主的技術公司；科研院所以產品代理、進出口貿易及運輸為主要業務的企業。在華為、TikTok、微信等企業經歷了不同程度制裁后，9月28日，美國商務部以“可能被用于中國的軍事活動”為由，對中國芯片制造企業中芯國際實施出口限制——美國供應商需要獲得許可證才能向其出售某些產品。與此同時，美國加速向芯片行業頂端產業鏈實現獨頭壟斷布局。芯片市值第一股英偉達（NVIDIA）和英國芯片IP巨頭ARM控制人軟銀達成收購協議，劍指移動芯片端上下通吃。媒體10月9日報道，AMD欲斥資300億美元收購芯片制造商賽靈思（Xilinx），將加速美壟斷高端芯片市場的步伐。

　　針對美國的步步緊逼，我國的“反圍獵”行動亦逐層加碼。針對美國頻繁的對科技型中企在境外圍獵的制裁行為，我國商務部于8月28日調整發布《中國禁止出口限制出口技術目錄》。刪除了4項禁止出口和5項限制出口的技術條目；新增23項限制出口技術條目；對21項技術條目的控制要點和技術參數進行了修改。其中，第15條計算機服務業中新增要點：語音合成技術、人工智能交互界面技術、基于數據分析的個性化信息推送技術，TikTok中均有涉及。此次《目錄》調整在TikTok出售案前夕推出，導致交易難產，有效阻止了關鍵技術的流失。9月19日，商務部正式發布《不可靠實體清單規定》，涉及范圍包括外國企業、其他組織或者個人。在維護中國企業利益的同時，也對在華跨國公司形成巨大壓力。雖然目前尚未有任何跨國公司進入這一實體清單，但足以讓他們在配合美國政府圍獵中國企業時三思而行。

　　（三）區域變局：新發展格局將逐步扭轉區域發展失衡狀態

　　新發展格局將助推內外循環暢通并相互促進，打通堵點、連接斷點，暢通產業循環、市場循環、社會循環，側重區域協同發展，使原先非均衡發展的格局慢慢走向均衡的發展格局，中西部地區將迎來重大發展機遇。

　　在“以國內大循環為主體”的政策導向中，中西部地區也將起到積極作用。在疫情期間，在東部地區出口導向型省市受到巨大沖擊之時，中西部地區經濟發展的韌性成為中國經濟的有力支撐。事實上，過去十年中西部地區經濟增速已遠超過東部沿海地區，中西部七省一市平均增速高于東部五省三市1.7個百分點。今年上半年的增速排名上看，中西部地區也處于絕對優勢，GDP增速排名前10位的省區中就有9個位于中西部。

　　數據來源：中西部七省一市包括湖南、湖北、江西、安徽、四川、陜西、河南、重慶；東部五省三市包括廣東、福建、浙江、江蘇、山東、北京、上海、天津。

　　四、全球與中國：四季度及全年經濟展望

　　全球新冠疫情仍在蔓延，金融機構頻繁調整全球各經濟體預期增速。基于全球疫情及當前的經濟發展趨勢，預計今年世界經濟將萎縮3%以上，美國經濟全年將萎縮超5%；歐洲經濟受第二波疫情影響，預計全年萎縮在8%以上；日本經濟將萎縮5%以上；近期受疫情影響較為嚴重的巴西和印度，全年經濟預計萎縮6%和9%。

　　盡管我國三季度的經濟增速略低于預期，從目前的經濟發展趨勢看，只要全球疫情不出現深度惡化并打斷經濟恢復進程，國內疫情不出現大面積反彈的前提下，四季度增速預計將超過6%，全年經濟增速將在2.2%-2.5%之間。

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)