文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張岸元（中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　“十四五”期間，我國(guó)可能出現(xiàn)資本和金融賬戶項(xiàng)目順差彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶逆差的局面，這其中，國(guó)際證券投資持續(xù)凈流入將扮演重要角色。

　　疫情以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的許多特征發(fā)生了變化，比如，外需強(qiáng)勁恢復(fù)、消費(fèi)增長(zhǎng)乏力等。國(guó)際收支領(lǐng)域的變化尤為明顯，這些變化的方向總體是良性的，包括經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅改善，資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)新的變化等。現(xiàn)在很難說這些變化是長(zhǎng)期趨勢(shì)還是短期沖擊。總的看，“十四五”期間的國(guó)際收支，重新回到此前格局的可能性更大。

　　一、“十三五”前四年我國(guó)的國(guó)際收支格局

　　“十三五”前四年，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄，資本和金融賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差，誤差遺漏項(xiàng)高居不下的特征。穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備規(guī)模重新成為政策目標(biāo)后，2017年起，非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)也實(shí)現(xiàn)了順差。

　　（一）經(jīng)常賬戶順差收窄

　　在貨物貿(mào)易順差收窄及服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大雙重壓力下，近年來，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差回落，中美貿(mào)易摩擦以來尤其明顯，2018年經(jīng)常賬戶順差曾驟降至255億美元。

　　——貨物貿(mào)易：貨物貿(mào)易順差自2015年高點(diǎn)的5762億美元已逐步回落至近兩年的4000億美元上下，入世后順差的擴(kuò)張趨勢(shì)不復(fù)存在。

　　——服務(wù)貿(mào)易：服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大趨勢(shì)不改，自2015年的2183億美元逐步上升至近三年的2500億~3000億美元。分項(xiàng)看，服務(wù)貿(mào)易逆差主要來源于旅行支出，例如2019年服務(wù)貿(mào)易逆差2611億美元，當(dāng)年旅行支出高達(dá)2546億美元。

　　——初次收入及二次收入：“十三五”前四年，初次收入年均逆差約400億美元，二次收入年均逆差約35億美元，收支差額不大。

　　（二）資本和金融賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差

　　“十三五”前四年，我國(guó)資本和金融賬戶收支的突出特征是FDI（外國(guó)直接投資）增長(zhǎng)放緩，證券投資轉(zhuǎn)為順差。自2017年起，非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)由逆差轉(zhuǎn)為順差。

　　——FDI增長(zhǎng)顯著放緩：2010~2013年間，我國(guó)直接投資每年凈引入資金約2000億美元，目前已逐步下滑至“十三五”前四年期間年均340億美元的規(guī)模，顯著放緩。

　　——證券投資轉(zhuǎn)順差：2015~2016年證券投資每年凈流出資金約600億美元，而近三年均錄得順差，2018年資金凈流入甚至達(dá)到1069億美元，成為重要的順差來源。

　　——金融衍生工具：金融衍生工具國(guó)際收支金額仍不大，“十三五”期間年均逆差約34億美元。

　　——其他投資逆差收窄：2014~2016年間，其他投資逆差約年均3500億美元，而2017~2019年年均逆差約150億美元，資金外流得到遏制。從結(jié)構(gòu)上看，逆差收窄主要由于貸款及貿(mào)易信貸的凈資金流出收窄并轉(zhuǎn)為凈資金流入，未來繼續(xù)改善余地不大。

　　——儲(chǔ)備資產(chǎn)流失結(jié)束：2015年及2016年儲(chǔ)備資產(chǎn)分別流失3429億美元及4437億美元。自2017年起，儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)束迅速流失趨勢(shì)，但增長(zhǎng)乏力。2017年及2018年儲(chǔ)備資產(chǎn)分別增加915億美元和189億美元，而2019年流失193億美元。

　　（三）凈誤差與遺漏居高不下

　　2015年“8·11”匯改后，凈誤差與遺漏項(xiàng)的不明資金流出由此前的約600億美元快速上升至每年2000億美元左右。2017~2019年間，我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常賬戶與非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)賬戶每年都實(shí)現(xiàn)了順差，然而凈誤差與遺漏項(xiàng)居高不下，蠶食了大部分資金流入。該項(xiàng)具體構(gòu)成，一直沒有權(quán)威解釋。

　　二、疫情以來國(guó)際收支變化

　　今年一季度，我國(guó)處于疫情暴發(fā)期，經(jīng)常項(xiàng)目逆差337億美元，非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)逆差139美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)減少251億美元，凈誤差與遺漏項(xiàng)不明資金流入226億美元。進(jìn)入二季度，由于抗疫物資出口、中外疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí)間差等因素，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大至1102億美元，非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)逆差153億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加191億美元，但凈誤差與遺漏項(xiàng)進(jìn)一步擴(kuò)大至757億美元。

　　（一）經(jīng)常賬戶順差強(qiáng)勁反彈

　　一季度我國(guó)貨物貿(mào)易順差斷崖式下降，服務(wù)貿(mào)易逆差由于境外旅游減少而出現(xiàn)收窄，仍難以對(duì)沖貨物貿(mào)易順差降幅，整體經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差337億美元。二季度由于復(fù)產(chǎn)較早我國(guó)貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大，服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)收窄，經(jīng)常賬戶順差急速擴(kuò)大至1102億美元，出現(xiàn)了“十三五”期間季度最大規(guī)模順差。

　　——貨物貿(mào)易：一季度我國(guó)貨物貿(mào)易順差斷崖式下跌至231億美元。二季度由于國(guó)內(nèi)外復(fù)蘇節(jié)奏差異，貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大至“十三五”期間季度最高的1613億美元。

　　——服務(wù)貿(mào)易：由于國(guó)外疫情原因出國(guó)旅行支出壓縮，一季度服務(wù)貿(mào)易逆差收窄至470億美元，二季度進(jìn)一步收窄至295億美元，也是“十三五”期間季度最好水平。

　　——初次收入及二次收入：疫情期間波動(dòng)變化不大。

　　（二）資本和金融賬戶出現(xiàn)新的變化

　　一季度我國(guó)資本和金融賬戶順差111億美元，其中FDI小幅流入163億美元，證券投資資金流出532億美元，金融衍生工具資金流出46億美元，其他投資資金流入277億美元，以上非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)總體小幅逆差139億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)消耗251億美元。

　　二季度我國(guó)資本和金融賬戶逆差345億美元，其中FDI僅小幅流入47億美元，金融衍生工具資金流出45億美元，其他投資項(xiàng)又出現(xiàn)大幅資金凈流出580億美元，在證券投資資金大幅流入424億美元予以補(bǔ)充的情況下，非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)仍小幅逆差153億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)僅小幅增加191億美元。

　　——直接投資：一季度我國(guó)FDI小幅流入163億美元，二季度小幅流入47億美元，增長(zhǎng)乏力。

　　——證券投資：一季度我國(guó)證券投資逆差532億美元，其中，疫中全球資產(chǎn)價(jià)格暴跌情況下，資產(chǎn)方向向外凈投資515億美元；二季度證券投資順差424億美元，其中負(fù)債方向凈引入外資660億美元，為“十三五”期間季度最高水平，有力縮窄了二季度非儲(chǔ)備金融資產(chǎn)總體逆差規(guī)模。

　　——金融衍生工具：金融衍生工具差額變化不大，一季度和二季度分別小幅逆差46億美元和45億美元。

　　——其他投資：一季度其他投資順差277億美元。二季度轉(zhuǎn)為大幅流出資金580億美元，其中，貧窮國(guó)家及疫情影響嚴(yán)重國(guó)家償貸能力下降影響下，二季度資產(chǎn)方向向外投資凈流出619億美元；避險(xiǎn)情緒沖擊下，負(fù)債方向引入資金僅39億美元。

　　——儲(chǔ)備資產(chǎn)：貨物貿(mào)易順差斷崖式下跌情況下，為平衡國(guó)際收支儲(chǔ)備資產(chǎn)消耗251億美元，二季度儲(chǔ)備資產(chǎn)反彈，小幅增加191億美元。

　　（三）凈誤差與遺漏居高不下

　　3月末匯率突破7.1，美元荒環(huán)境中人民幣短暫低估，一季度凈誤差與遺漏不明資金流入226億美元。二季度匯率升破6.8，多空預(yù)期變化，凈誤差與遺漏不明流出反彈至757億美元。在貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及證券投資資金流入向好的情況下，蠶食大部分順差，使得二季度儲(chǔ)備資產(chǎn)實(shí)際增長(zhǎng)僅191億美元。

　　三、“十四五”國(guó)際收支回到此前格局可能性較大

　　一是經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)張難以持續(xù)。不管是明年底還是后年，全球疫情得到徹底控制之后，我國(guó)出國(guó)旅行會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，服務(wù)貿(mào)易逆差可能重新大規(guī)模出現(xiàn)。方向上看，從單一國(guó)家獲得大量貨物貿(mào)易順差也不具有持續(xù)性。這意味著“十四五”期間的經(jīng)常項(xiàng)目收支格局，很可能與“十三五”前四年類似。

　　二是凈誤差與遺漏難以迅速縮減。巨大的誤差遺漏項(xiàng)至今沒有得到合理解釋。人民幣匯率出現(xiàn)長(zhǎng)期升值預(yù)期，進(jìn)而減少資本統(tǒng)計(jì)口徑外流的說法也沒有說服力。這意味著“十四五”期間的凈誤差與遺漏不會(huì)有效縮減。

　　三是FDI凈流入格局不會(huì)有大的變化。目前無法預(yù)計(jì)疫后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流出出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，也難以推論中國(guó)在其中的份額有新的提升。當(dāng)然，就中國(guó)的FDI流出而言，未來較大可能出現(xiàn)某種程度的收縮。凈流入的格局依然將延續(xù)。

　　四是證券投資有望大幅增長(zhǎng)。著眼于經(jīng)濟(jì)基本面、人民幣匯率、中外利差、國(guó)內(nèi)金融對(duì)外開放四大因素，國(guó)際證券投資有望持續(xù)大規(guī)模流入。這是國(guó)際收支大項(xiàng)中最為關(guān)注的凈流入方面。

　　綜合以上方面，“十四五”期間，我國(guó)可能出現(xiàn)資本和金融賬戶項(xiàng)目順差彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶逆差的局面，這其中，國(guó)際證券投資持續(xù)凈流入將扮演重要角色。

　　“欲戴王冠、必承其重”。FDI長(zhǎng)期持續(xù)大規(guī)模流入，其負(fù)面影響主要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括依存度上升，自主發(fā)展能力提升緩慢，資源環(huán)境領(lǐng)域成本高昂等。國(guó)際證券投資大量涌入的負(fù)面影響則主要在虛擬經(jīng)濟(jì)方面，成為國(guó)際證券投資流入大國(guó)之路不會(huì)一帆風(fēng)順。未來在跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率穩(wěn)定、市場(chǎng)監(jiān)管、金融創(chuàng)新兼容等方面，會(huì)不斷遇到新的矛盾和挑戰(zhàn)。將更多外資流入引導(dǎo)進(jìn)入債權(quán)，尤其是信用債領(lǐng)域，是更為穩(wěn)妥的選擇。

　　貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一段時(shí)期內(nèi)、某種程度上，中美向脫鉤方向發(fā)展在所難免。而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域某種程度的掛鉤，具有對(duì)沖、延緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤趨勢(shì)的作用。從這個(gè)意義上講，承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，是值得的。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，兼任南開大學(xué)等校客座教授、證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員等。)