文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁中華

　　6月份以來，人民幣大幅升值，當前已經達到了去年貿易關系復雜之前的水平。人民幣升值背后的原因是什么？會一直維持強勢嗎？我們認為國內外疫情的錯位是核心因素，例如我國出口的“供給”優勢或在30%以上，經濟也好于其他國家。但如果未來海內外疫情控制狀況逐漸收斂，這種短期的優勢或許逐漸減弱，匯率也難以維持強勢，會趨于貶值。此外，盡管經濟偏強、匯率升值，我國國際收支狀況的改善幅度并不大，這一點值得關注。

　　摘要

　　1、人民幣大幅走強。如果從年初開始算的話，人民幣對美元已經升值了4%，CFETS人民幣匯率指數已經提高了3.1%。從幣種來看，人民幣對其它新興貨幣升值幅度更大，對發達貨幣升值幅度要相對小一些，但是對美元、加元、英鎊的升值幅度都在4%以上。

　　2、主因在于疫情錯位。在疫情得到較好控制的情況下，我國在全球率先開啟了經濟上的復產復工，而海外疫情遲遲未能得到有效防控。所以二三季度，我國都是全球主要經濟體中增速領先的。匯率本來衡量的就是經濟之間的相對表現，因為疫情錯位，我國經濟、貿易的表現都好于其它經濟體，為今年以來的人民幣匯率升值提供了重要的基本面支撐。

　　3、海外疫情是反轉的關鍵。往前看，影響匯率走勢的主要因素仍然是疫情。我們認為，如果疫苗、藥物逐步投入使用，海內外之間的疫情控制差距逐漸縮小，人民幣匯率也會逐漸轉向貶值趨勢。例如根據我們的測算，由于疫情錯位、海外供應鏈未恢復，使得我國出口的“供給”優勢或在30%以上。而后續即使海外疫情控制住、需求逐漸恢復，但我國出口增速反而會逐漸趨于下降。如果國內外經濟狀況差距逐漸縮小，人民幣匯率也會逐漸趨于貶值。

　　4、資本仍在流出值得關注。盡管今年匯率有明顯升值，但外匯儲備的增加并不明顯。根據我們的測算，今年我國仍然處于資本凈流出的狀態。這個趨勢其實從2014年就已經開始，2017年以后隨著我國經濟恢復有所改善，但當前仍是延續之前的流出趨勢。經濟的向好、匯率的升值，并沒有帶來資本的大量凈流入，這背后或許有長期的考慮，也決定了人民幣匯率或許難以一直維持當前的強勢狀態。

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　　人民幣大幅走強

　　從6月份以來，人民幣對美元大幅升值，當前已經升值到了6.7以內，達到了去年3月份的水平。如果從年初開始算的話，人民幣已經升值了4%。而且不僅僅是對美元，人民幣對一攬子貨幣也是升值的，年初以來CFETS人民幣匯率指數已經提高了3.1%。

　　從幣種來看，人民幣對其它新興貨幣升值幅度更大，例如對俄羅斯盧布升值31%，對墨西哥比索升值16%，對泰銖升值8%，對印度盧比升值7%；對發達貨幣升值幅度要相對小一些，例如對歐元相對貶值了0.8%，對日元升值0.3%，但是對美元、加元、英鎊的升值幅度都在4%以上。

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　　主因在于疫情錯位

　　我國疫情防控相對較好，是今年以來人民幣匯率大幅走強的重要因素。我國新冠疫情爆發于1月份，但在2月中旬以后每日新增確診人數就開始大幅下降。在疫情得到較好控制的情況下，我國在全球率先開啟了經濟上的復產復工。

　　而海外疫情雖然爆發的晚，大規模爆發開始于3月份，但并沒有得到根本性的遏制，每日新增確診人數不斷攀升，當前已經達到了每天40萬以上。疫情遲遲沒有防控住，也影響海外經濟上的復產復工。

　　尤其是最近幾個月，海外主要經濟體均出現了疫情的二次爆發。例如，美國是主要經濟體中最早二次爆發的，從6月中旬開始，每天新增新冠病例數就開始由降轉升。而且二次爆發比一次爆發更兇猛，最高時每天新增病例將近8萬，是一次爆發時高點的兩倍還多。雖然美國疫情在8月份有所改善，但9月以來再度抬升。

　　7月下旬以來，歐洲主要經濟體的疫情也開始二次爆發。比如最嚴重的是法國和西班牙，每日新增確診人數也遠遠高于一次爆發時的水平。9月以來，英國每日確診也直線飆升，當前維持在15000以上。

　　所以從今年以來經濟上的表現來看，我國受疫情沖擊最大的時候是一季度，當時GDP增速在主要經濟體中最低。而開啟復產復工后，我國經濟恢復非常快，成為了二季度唯一一個GDP實現正增長的主要經濟體。從三季度以來疫情防控情況和經濟高頻指標來看，我國三季度GDP同比增速或許仍是主要經濟體中領先的。

　　外貿上的表現也是類似的。疫情不僅僅影響需求，其實對供給端影響也很大，所以在海外疫情遲遲未能防控住、全球貿易總量大幅萎縮的情況下，我國出口還能保持較高的增長。這主要得益于海外供應鏈受到疫情影響，短期內難以恢復，所以我們在之前專題中就發現，中國在美國、歐洲等進口中的占比大幅上升。另外我們統計了73個經濟體的出口情況，發現我國在其中的出口份額從二季度就開始大幅上升，最高達到18%以上的歷史最高點。

　　匯率本來衡量的就是經濟之間的相對表現，因為疫情錯位，我國經濟、貿易的表現都好于其它經濟體，為今年以來的人民幣匯率升值提供了重要的基本面支撐。

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　　海外疫情是反轉的關鍵

　　往前看，影響匯率走勢的主要因素仍然是疫情。我們認為，如果疫苗、藥物逐步投入使用，海內外之間的疫情控制差距逐漸縮小，人民幣匯率也會逐漸轉向貶值趨勢。

　　例如根據我們的測算，由于疫情錯位、海外供應鏈未恢復，使得我國出口的“供給”優勢或在30%以上。因為貿易格局是根據長期比較優勢、進行全球產業分工的結果，短期內很難發生突變，所以各國貿易占比一般是比較穩定的。這也是為什么主要經濟體出口增速的走勢高度相關，我們用歷史數據拿美國、日本、韓國的出口增速模擬中國的出口增速，解釋力在80%以上。

　　我們可以假設一種情形，如果我們的疫情防控情況和海外一樣，沒有供應端的優勢，那我們的出口應該也像其它主要經濟體一樣，跌幅在20%以上。而現實來看，我們的出口還能有接近10%的正增長，這30%的優勢很大程度上是由我們供應鏈比其它經濟體恢復得快帶來的。

　　而如果未來海外疫情控制住，由供應端帶來的短期出口優勢會逐漸減小，盡管海外需求會逐漸恢復，但我國出口增速反而會逐漸趨于下降。根據WTO的最新預計，今年全球貨物貿易總量將萎縮9.2%，我們不妨相對樂觀的去假設：如果海外疫情控制住以后，明年全球貿易需求先恢復到疫情前的正常水平，我國的貿易份額也回到相對正常的水平。

　　即使按照這種樂觀估計的話，我國明年出口增速再提升的空間也相對有限。預計明年2月份由于低基數沖頂后，會出現明顯的回落，明年下半年我國出口增速不排除出現明顯負增長的可能。所以明年的出口改善可能更多是結構性的，今年相對高增的領域明年可能會走弱，今年相對較弱的領域明年可能會有改善，但總量上的改善幅度不會很大。

　　當然這一切假設的前提是海外疫情逐漸得到控制，如果依然是當前這種情況延續的話，我國的出口仍然會有明顯的增長。

　　對應到經濟其它領域也有些類似，我國經濟率先復產復工，遠遠好于其它經濟體。但后續經濟恢復的速度也逐漸放緩，再加上政策上有所收緊，我國經濟可能會出現先上后下的局面。而如果海外疫情控住后，經濟會逐漸恢復，海內外經濟狀況的差距會趨于收斂。相對基本面的變化是影響匯率走勢的關鍵，人民幣匯率也會逐漸趨于貶值。

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　　資本仍在流出值得關注

　　盡管今年匯率有明顯升值，但我國國際收支的改善并不是很明顯，仍然處于凈流出的狀態。

　　從國際收支的主要項目來看，今年受益于出口高增長，我國貨物貿易帶來資金凈流入量達到1844億美元，比去年同期還有增加，尤其是二季度達到了歷史最高值。服務貿易雖然一直處于逆差狀態，但今年由于疫情影響，運輸、旅游相關的逆差明顯收窄，今年上半年我國服務貿易逆差比去年同期減少了527億。所以無論是貨物貿易順差的擴大，還是服務逆差的收窄，都是有利于國際資金凈流入我國的。

　　但是我們發現，今年以來我國外匯儲備雖然有所增加，但和經常賬戶的順差體量相比，并不是特別明顯。如果我們用儲備資產凈變化減去經常賬戶凈流入，來測算資本凈流入我國的情況的話，我們發現，今年仍然處于凈流出的狀態。這個趨勢其實從2014年就已經開始，2017年以后隨著我國經濟恢復有所改善，但當前仍是延續之前的流出趨勢。

　　經濟的向好、匯率的升值，并沒有帶來資本的大量凈流入，這背后或許更多是有長期的考慮，也決定了人民幣匯率或許難以一直維持當前的強勢狀態。

　　風險提示：新冠疫情，經濟下行，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)