文/新浪財經意見領袖專欄作家 魏天諶

　　今年3月以來，美國股市與經濟脫鉤現象逐漸顯著。除了高企的失業水平、低迷的居民消費之外，另一個威脅經濟復蘇的重大因素正在顯現——無論是美國家庭、企業、還是聯邦與地方政府的債務水平都呈全線攀升趨勢，美國經濟面臨著債務危機爆發的空前風險。

　　收入和信貸是支撐消費增長的兩個重要手段。當前美國失業水平高企，就業改善趨于停滯，越來越多的人加入永久失業的陣營，群眾收入低迷，不得不通過借債支持消費增長，最終難以持續導致消費增長滑坡，引發經濟衰退。同時，公司的高杠桿在繁榮時增加利潤，而在衰退時卻成為沉重負擔，甚至加速公司破產倒閉。政府債臺高筑則將壓縮政策空間，限制政府提供公共服務等各方面的能力，阻礙經濟復蘇。

　　因此，衡量家庭、企業和政府債務狀況是預判經濟危機爆發和嚴重程度的重要指標。

　　（左圖：美國整體債務增長。右圖：美國債務對GDP比例。數據來源：美聯儲）

　　在過去數年低息環境的推動下，美國債務問題原本就空前嚴重。由上圖可見，本輪經濟危機的到來使美國整體債務水平進一步激增，相比2008“次貸危機”前夕幾乎翻了一番，超過GDP的3倍以上。

　　歷次衰退中，債務問題越嚴重，危機的程度就會越深，其中2008年“次貸危機”后的“大衰退”是1929年“大蕭條”后最嚴重的一次。而本輪經濟危機的嚴重程度已經顯著超過了2008年危機。

　　（家庭債務-收入比與家庭消費下降幅度和經濟衰退時長。圖表來源：IMF）

　　美國當前整體債務中，高居不下的家庭債務將特別加劇危機的嚴重程度。由于居民消費為GDP貢獻了接近70%的比重，沉重的家庭債務將嚴重限制群眾的消費能力，從而阻礙經濟復蘇。IMF的研究顯示，經濟危機到來時，往往會延長衰退的時間，并加劇其嚴重性。上圖可見，當家庭債務/收入比偏高時，經濟衰退期間家庭消費下滑更嚴重，經濟衰退的時間也顯著偏長。

　　下圖可見，2010-2019年間，美國家庭的汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款都在攀升，中低收入家庭受此影響最大。這部分人群通常傾向于花費更大比重的收入，因此在債務升高的情況下，將立即削減消費，從而影響整體經濟的復蘇。在嚴峻的經濟形勢下，他們甚至面臨償債困難，或將引發大規模的違約潮，增加金融系統性風險。

　　（美國學生貸款、信用卡貸款、汽車貸款變化。圖表來源：紐約聯儲銀行）

　　（美國非金融公司杠桿率。數據來源：美聯儲經濟數據庫）

　　同時，美國公司杠桿率處于歷史新高，而債務質量比2008年“次貸危機”還要惡化。由上圖可見，美國非金融公司的杠桿率（負債/（資產-負債）），目前接近2.0，處于歷史新高，遠高于2000危機前的1.6和2008危機前的1.0。由下圖可見，投資級最低檔的BBB級債券的發行量過去10年不斷飆升，是次貸危機前夕3倍。而低評級公司債的占比由2008年的不到20%上升到近40%，翻了一番。在目前經濟衰退的情況下，債務危機風險不如忽視。

　　（美國BBB級企業債發行量。來源：標普全球評級）

　　聯儲救市承諾進一步加大了公司杠桿，增加了風險。3月以來，美聯儲向市場注入了巨大流動性，并開始購買公司債，解決了許多企業的流動性問題，今年新發行的公司債同比增長一倍以上。但是，在當前黯淡的經濟前景下，企業雖然不再面對流動性短缺，卻仍然面臨業績不佳難以償債的問題。盡管美聯儲的救市行為或許可以推遲債務危機，但卻難以真正阻止其最終爆發，并且。進一步放大債務泡沫會導致危機更加嚴重。

　　（聯邦政府債務、地方政府債務、非金融企業債務與家庭債務。圖表來源：美聯儲）

　　美國政府同樣債臺高筑，限制聯邦政府財政和貨幣政策空間，并可能引發地方政府債務危機。由上圖可見，聯邦政府（黑線）預算赤字已創下新高，在2020財政年度增加了2倍，達到3.1萬億美元，占GDP超過15%的比重。州政府和地方政府（深紅線）沒有留出足夠的資金來支付日益昂貴的養老金費用。由于銷售稅和所得稅暴跌，它們面臨的問題將更加復雜。許多州和地方政府已經開始削減服務并解雇員工。這不僅阻礙政府刺激經濟復蘇，而且為地方政府債務和養老金危機埋下了伏筆。

　　總的來說，本輪經濟衰退中，美國政府、公司和個人債務負擔愈發沉重，債務危機風險正在加速累積。早在2019年底，美國總體債務水平已經超過2008次貸危機前的高峰，新冠疫情的打擊使情況雪上加霜。債務負擔會加重經濟危機的程度，是美國經濟復蘇進程中的重大風險因素。

　　(本文作者介紹：AICPA/CFA持證候選人，曾供職于畢馬威資產管理部，紐約對沖基金宏觀分析師。畢業于維克森林大學會計、歷史系雙學位，經濟系輔修學位。)