意見領(lǐng)袖丨中國(guó)金融四十人論壇

　　人民幣匯率屢創(chuàng)新高之后，10月10日，央行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，自今日（10月12日）起正式執(zhí)行。

　　央行下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率至零的首個(gè)交易日，在岸、離岸人民幣對(duì)美元匯率雙雙跌破6.75關(guān)口。不過，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)今日繼續(xù)大漲670點(diǎn)，報(bào)6.7126。中間價(jià)此番升值為2019年4月23日以來最高，同時(shí)創(chuàng)下2005年7月23日以來最大單日升幅。

　　圖源 / 中國(guó)貨幣網(wǎng)

　　事實(shí)上，人民幣匯率在整個(gè)三季度走出了十年來最強(qiáng)的單季走勢(shì)。在人民幣對(duì)美元匯率快速升值之際，央行此次出手釋放了哪些信號(hào)？會(huì)否影響人民幣匯率升值節(jié)奏？

　　通過下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率平衡外匯市場(chǎng)供求

　　10月10日晚間，央行發(fā)布公告稱，“今年以來，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)雙向浮動(dòng)，彈性增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期平穩(wěn)，跨境資本流動(dòng)有序，外匯市場(chǎng)運(yùn)行保持穩(wěn)定，市場(chǎng)供求平衡。為此，中國(guó)人民銀行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。”

　　遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)是銀行對(duì)企業(yè)提供的一種匯率避險(xiǎn)衍生產(chǎn)品。企業(yè)通過遠(yuǎn)期購(gòu)匯能在一定程度上規(guī)避未來匯率風(fēng)險(xiǎn)，但由于企業(yè)并不立刻購(gòu)匯，而銀行相應(yīng)需要在即期市場(chǎng)購(gòu)入外匯，這會(huì)影響即期匯率，進(jìn)而又會(huì)影響企業(yè)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯行為。這種順周期行為易演變成“羊群效應(yīng)”。

　　2015年“8.11”之后，為抑制外匯市場(chǎng)過度波動(dòng)，央行將銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)納入宏觀審慎政策框架，對(duì)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，此后央行多次跟隨市場(chǎng)形勢(shì)變化及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的具體水平。

　　央行曾解釋稱，要求金融機(jī)構(gòu)按其遠(yuǎn)期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，相當(dāng)于讓銀行為應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的虧損而計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。為滿足交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求，銀行會(huì)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債管理，通過價(jià)格傳導(dǎo)抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為。

　　一般而言，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率；當(dāng)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率——

　　2017年9月，央行及時(shí)調(diào)整前期為抑制外匯市場(chǎng)順周期波動(dòng)出臺(tái)的逆周期宏觀審慎管理措施，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。2018年8月，央行又將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。

　　此次是兩年多后，遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率再次恢復(fù)至0。

　　央行此時(shí)下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，具有怎樣的信號(hào)意義？

　　中國(guó)金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌接受CF40研究部采訪表示，“外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率是一種逆周期資本流動(dòng)調(diào)節(jié)工具。央行感受到了外匯市場(chǎng)供求變化的壓力，并試圖通過下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率平衡外匯市場(chǎng)供求，穩(wěn)定外匯市場(chǎng)價(jià)格。”

　　中間價(jià)上調(diào)或?yàn)檠a(bǔ)漲需求

　　央行下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率至零的首個(gè)交易日，在岸、離岸人民幣對(duì)美元匯率大幅走低，雙雙跌破6.75關(guān)口。

　　人民幣對(duì)美元即期匯率在以6.7268開盤后，跌穿6.73關(guān)口，16時(shí)30分收盤報(bào)6.7358，較上一交易日跌223個(gè)基點(diǎn)。而在進(jìn)入夜盤交易時(shí)間后，人民幣對(duì)美元匯率在在岸市場(chǎng)進(jìn)一步走低，跌穿6.75關(guān)口，最低報(bào)6.7552，較前一交易日貶值超過400個(gè)基點(diǎn)；離岸人民幣對(duì)美元匯率接連跌破6.71、6.72、6.73、6.74和6.75關(guān)口，最低貶值至6.7556，較前一交易日6.6907的收盤價(jià)貶值超過600個(gè)基點(diǎn)。

　　市場(chǎng)方面普遍傾向于認(rèn)為，短期看，央行下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的舉措的情緒影響必然存在，人民幣匯率短期或走弱，但當(dāng)下人民幣匯率本身仍以波動(dòng)彈性為主。

　　不過，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)繼續(xù)大漲670點(diǎn)，創(chuàng)下2005年7月23日以來最大單日升幅。如何看待這種市場(chǎng)反應(yīng)？

　　張斌表示，在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)的參與者有很大差異，監(jiān)管當(dāng)局發(fā)揮的影響也很不同。總體來看，海外市場(chǎng)對(duì)基本面反映更敏感一些。

　　中國(guó)銀行研究院研究員王有鑫對(duì)此現(xiàn)象表示，“即使中間價(jià)于今日大幅躍升，從匯率的走勢(shì)看還是相對(duì)平穩(wěn)的，中間價(jià)今日一次性的變化，更多的是前期市場(chǎng)升值情緒的釋放。”

　　在他看來，因?yàn)橹虚g價(jià)存在一定的滯后性，所以隔了周末之后，10月12日中間價(jià)在開盤后實(shí)現(xiàn)了一個(gè)補(bǔ)漲，基本符合假期后市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。一方面延續(xù)從5月底以來人民幣走強(qiáng)趨勢(shì)，另一方面反映的是人民幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力的動(dòng)態(tài)變化。

　　經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)決定未來匯率走勢(shì)

　　實(shí)際上，受美元走弱和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好影響，今年5月底以來，人民幣兌美元匯率就在持續(xù)升值。6月初至今，人民幣兌美元匯率漲幅已高達(dá)近6%。

　　此時(shí)央行下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，會(huì)否影響人民幣匯率升值節(jié)奏？

　　“會(huì)有些影響，但不會(huì)改變太多。”張斌對(duì)此表示，此次人民幣升值主要是經(jīng)濟(jì)基本面推動(dòng)，是在當(dāng)前彈性匯率制度下的人民幣升值。接下來人民幣還會(huì)不會(huì)繼續(xù)升值，主要也是看接下來經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程一直都不錯(cuò)，會(huì)支持人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　換言之，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身具有一個(gè)比較好的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者的預(yù)期比較穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)資金也更愿意留在國(guó)內(nèi)，人民幣對(duì)外資有很強(qiáng)的吸引力，人民幣由此形成強(qiáng)勢(shì)貨幣。反過來，如果預(yù)期趨弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不好，企業(yè)找不到投資渠道，錢就更容易流出，人民幣趨于弱勢(shì)。

　　談及人民幣的升值空間，張斌分析指出，“這個(gè)要看接下來國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)對(duì)比，還要看市場(chǎng)情緒。”

　　他表示，有時(shí)候這兩者很難完全分開，需要關(guān)注過度運(yùn)用杠桿投機(jī)匯率變動(dòng)收益的行為。如果人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管需要更細(xì)致，近期內(nèi)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化的調(diào)子也不易放得太高。

　　對(duì)我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說，人民幣升值會(huì)帶來哪些層面的影響？

　　張斌分析認(rèn)為，升值的影響很廣泛，總體來看市場(chǎng)基本面主導(dǎo)的匯率調(diào)整對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮的是自動(dòng)穩(wěn)定器作用，有助于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，有助于協(xié)調(diào)各方面的利益。

　　防范單邊升值預(yù)期的最好方式是浮動(dòng)匯率

　　總的來看，此時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%降到0，體現(xiàn)出央行希望匯率保持在合理均衡的水平，而非形成明顯的單邊升值或貶值的市場(chǎng)預(yù)期。

　　有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)指出，如果外匯市場(chǎng)形成單邊預(yù)期、人民幣匯率出現(xiàn)超越美元指數(shù)的大幅升值，央行可能采用其他工具繼續(xù)干預(yù)，例如調(diào)整逆周期因子、加強(qiáng)資本流動(dòng)管理等。

　　但在張斌看來，防范外匯市場(chǎng)形成單邊升值預(yù)期，最好的方式就是浮動(dòng)匯率，因?yàn)閰R率的彈性本身就會(huì)消除這些單邊升值或者貶值的預(yù)期。

　　“但是，有很多人擔(dān)心人民幣匯率會(huì)不會(huì)出現(xiàn)過度的升值，我認(rèn)為，從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率變化的適應(yīng)能力還是比較強(qiáng)的，可以給匯率波動(dòng)留下較大的單邊升值或者貶值的空間。”張斌稱，由此來看，央行還是應(yīng)該盡可能的不要干預(yù)外匯市場(chǎng)。

　　此前張斌曾對(duì)此問題強(qiáng)調(diào)，“如果央行對(duì)人民幣波動(dòng)幅度容忍度太低，急于干預(yù)外匯市場(chǎng)，那就糟糕了。一旦干預(yù)，升值壓力不能得到釋放，可能就會(huì)像過去那樣，形成單邊人民幣升值預(yù)期。這樣，干預(yù)壓力越來越大，央行越干預(yù)越被動(dòng)，貨幣政策也被綁架，這方面我們過去有深刻教訓(xùn)。”

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)