文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 招商銀行研究院

　　作者：丁安華 招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，美元指數(shù)先揚(yáng)后抑，3月疫情引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)曾觸及三年新高103的峰值，之后美元連下兩級(jí)：5月經(jīng)濟(jì)重啟回落至97附近，7月在歐盟推出7500億復(fù)蘇基金后，美元再跌至93附近。盡管在9月有所反彈，但目前來(lái)看支撐美元繼續(xù)反彈的動(dòng)能正在減弱。相對(duì)應(yīng)地，在岸人民幣匯率從5月底7.17的年內(nèi)低點(diǎn)連續(xù)升值，一度擊穿6.7關(guān)口。

　　美元是否進(jìn)入長(zhǎng)周期的熊市？人民幣升值是否可以持續(xù)？我們?cè)噲D從歷史視角，厘清美元大熊市的驅(qū)動(dòng)因素，并在此基礎(chǔ)上討論美元和人民幣匯率可能的前景。

　　一、美元進(jìn)入熊市周期了嗎？

　　（一）什么力量決定匯率走勢(shì)？ 

　　主流經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了多種解釋匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的理論框架。購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣的匯率取決于這兩種貨幣在各自國(guó)家的購(gòu)買力之比，也就是說(shuō)通貨膨脹的變化影響了匯率的變化。利率平價(jià)理論認(rèn)為，均衡匯率是通過(guò)國(guó)際拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易形成的，也就是說(shuō)匯率由國(guó)與國(guó)之間的利差決定。國(guó)際收支理論認(rèn)為匯率是由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的，當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，本幣相對(duì)外幣匯率升值；當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，本幣相對(duì)外幣匯率貶值，因此匯率的變化與國(guó)際收支和資本流動(dòng)相關(guān)。除了上述傳統(tǒng)理論，巴拉薩-薩繆爾森假說(shuō)（Balassa-Samuelson Hypothesis）將匯率升貶與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，該假說(shuō)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高的國(guó)家，工資增長(zhǎng)越快，推動(dòng)實(shí)際匯率升值。

　　在實(shí)際運(yùn)用中，無(wú)論哪一種匯率理論均存在局限性。隨著時(shí)代的變遷，全球核心國(guó)家的物價(jià)水平變動(dòng)越來(lái)越小，購(gòu)買力平價(jià)理論的解釋力度已經(jīng)逐漸降低；此外，利率平價(jià)理論更多解釋的是遠(yuǎn)期匯率升貼水與利差之間的關(guān)系，對(duì)匯率升貶方向的理論解釋力不足。此外，這些理論也沒(méi)有考慮外匯管制和貨幣信用的影響。

　　在實(shí)際分析中，我們關(guān)注的影響因素主要包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、利差變動(dòng)、貿(mào)易活動(dòng)以及全球資本流動(dòng)等。此外，隨著全球債務(wù)的快速累積，極高的政府杠桿率對(duì)匯率影響的權(quán)重也在逐漸增大。

　　（二）美元下行周期的歷史視角

　　美元是否進(jìn)入下行的長(zhǎng)周期？理解這一問(wèn)題，可以回顧一下歷史上美元經(jīng)歷的兩輪大熊市，探尋背后的邏輯，尋求問(wèn)題的答案。

　　從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，美元經(jīng)歷了兩輪熊市周期，分別為：

　　第一輪：1985-1990年，美元的熊市周期持續(xù)5年時(shí)間，下跌幅度近50%。美元指數(shù)下跌的根源在于：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、雙赤字?jǐn)U大的宏觀變化以及“廣場(chǎng)協(xié)議”的政策干預(yù)。

　　從宏觀環(huán)境來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速于1984年觸頂回落，彼時(shí)德國(guó)經(jīng)濟(jì)仍震蕩向上，導(dǎo)致美德經(jīng)濟(jì)增速的差異擴(kuò)大。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于1984年進(jìn)入到新一輪的降息周期，降息幅度高達(dá)850BP，引導(dǎo)美德利差出現(xiàn)快速下行，對(duì)美元構(gòu)成利空。

　　20世紀(jì)80年代初，里根政府實(shí)施減稅等供給主義政策，美國(guó)出現(xiàn)了高預(yù)算赤字和高貿(mào)易赤字的問(wèn)題。對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)，巨額的債務(wù)水平削弱了美元信用，同時(shí)貿(mào)易逆差的擴(kuò)大也對(duì)美元構(gòu)成了貶值壓力。

　　與此同時(shí)，日本、德國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起，貿(mào)易順差不斷增長(zhǎng)，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，政策層也開(kāi)始瞄準(zhǔn)了匯率問(wèn)題。在1985年，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣匯率有秩序地貶值，以改善美國(guó)國(guó)際收支不平衡的狀況。

　　可以說(shuō)，在第一輪美元熊市周期中，宏觀環(huán)境和政策干預(yù)形成了完美、通順的共振效應(yīng)和利空邏輯，也致使其成為至今為止跌幅最大的一輪美元熊市周期。

　　第二輪：2002-2008年，美元熊市周期持續(xù)6年時(shí)間，下跌幅度近40%。本輪美元熊市周期中，引導(dǎo)其趨勢(shì)性下行的力量，更多集中于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)松以及美國(guó)雙赤字局面的日趨嚴(yán)峻化。

　　從宏觀環(huán)境來(lái)看，美國(guó)在21世紀(jì)初期經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及“911恐襲”事件，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策因此轉(zhuǎn)松，盡管在04-06年經(jīng)歷了一段時(shí)間的加息，但隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)貨幣政策再度轉(zhuǎn)松并實(shí)施了史無(wú)前例的零利率政策。與此同時(shí)，我們觀察到歐央行無(wú)論在2000年初期還是金融危機(jī)時(shí)期，其降息力度均不及美國(guó)，導(dǎo)致美德利差整體向下，并引導(dǎo)美元走弱。

　　此外，由于布什政府實(shí)施規(guī)模減稅政策，導(dǎo)致政府財(cái)政狀況急劇惡化，再加上次貸危機(jī)后“凱恩斯主義”回歸，美國(guó)財(cái)政支出規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。疊加高額的貿(mào)易赤字，美國(guó)的雙赤字規(guī)模/GDP占比達(dá)到了歷史最高水位13%，對(duì)美元造成明顯拖累。

　　回溯歷史，我們發(fā)現(xiàn)典型的美元熊市周期持續(xù)時(shí)間往往長(zhǎng)達(dá)5-6年，驅(qū)動(dòng)匯率出現(xiàn)長(zhǎng)周期走勢(shì)的核心因素包括：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱、美歐貨幣政策的邊際分化以及美國(guó)貿(mào)易、財(cái)政收支失衡問(wèn)題。至于政策干預(yù)，我們認(rèn)為其可作為輔助判斷的驅(qū)動(dòng)因素。

　　（三）新的一輪美元熊市周期開(kāi)啟了嗎？

　　首先需要明確的是，我們定義美元出現(xiàn)數(shù)年的下跌才為一輪典型的熊市周期，若僅出現(xiàn)一年左右的下跌，我們認(rèn)為從時(shí)間級(jí)別上無(wú)法將其定義為熊市周期。對(duì)比當(dāng)前與歷史上兩輪美元熊市周期所處宏觀環(huán)境和貨幣政策的異同，我們嘗試尋找美元周期所處的位置。

　　第一，利差方面。美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行均有動(dòng)機(jī)在1-2年內(nèi)維持低利率政策不變，美聯(lián)儲(chǔ)推出“平均通脹目標(biāo)制”降低了未來(lái)的加息預(yù)期，導(dǎo)致利率波動(dòng)幅度降低。貨幣政策的分化對(duì)美元指數(shù)的影響可能鈍化，利差的變化方向在未來(lái)5年的時(shí)間維度觀察難以判斷。

　　第二，赤字方面。疫情沖擊之下的赤字規(guī)模快速積累，對(duì)美元的拖累更多集中在今明兩年。從更長(zhǎng)的周期觀察，赤字對(duì)美元的拖累則有可能邊際弱化。

　　第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱方面。從長(zhǎng)周期來(lái)看，我們很難得出“歐洲經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期超越美國(guó)”的結(jié)論，也很難從經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱的角度支持美元熊市周期已經(jīng)開(kāi)啟的論調(diào)。

　　第四，政策干預(yù)方面。目前尚未看到類似于“廣場(chǎng)協(xié)議”的政策干預(yù)，該因子對(duì)美元影響中性。相反，非美貨幣的升值可能受到其它國(guó)家的政策干預(yù)，以維持對(duì)美出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　第五，美元地位問(wèn)題。這涉及美元的信用，沒(méi)有足夠的理由相信美元的信用會(huì)出現(xiàn)崩潰。事實(shí)上，美元在危機(jī)時(shí)的避險(xiǎn)效應(yīng)依然相當(dāng)明顯。

　　綜合來(lái)看，美元目前的下跌趨勢(shì)雖有望延續(xù)，但持續(xù)時(shí)間有限。想要定義美元已經(jīng)開(kāi)啟新一輪持續(xù)數(shù)年的大熊市，理由仍不充分。

　　二、人民幣會(huì)連續(xù)升值嗎？

　　（一）美元熊市周期下的人民幣

　　美元熊市，就是非美貨幣牛市。不過(guò)，在上兩輪美元熊市周期中，人民幣的走勢(shì)并非如此直接。其原因在于人民幣匯率制度設(shè)計(jì)，以及從固定匯率到有管理的浮動(dòng)匯率制的變革。

　　在第一輪美元熊市周期中，人民幣匯率正處于官定匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的雙軌制時(shí)期，美元的走弱并沒(méi)有帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)人民幣的出現(xiàn)。同時(shí)，為了鼓勵(lì)出口創(chuàng)匯、疊加對(duì)于外匯短缺的考慮，政策層面不斷下調(diào)人民幣官定匯率（牌價(jià)匯率），貶值幅度達(dá)到43%，和美元同處“弱周期”。

　　在第二輪美元熊市周期中，美元的貶值周期與人民幣匯率制度改革的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)期重疊。1994-2005年，我國(guó)外匯管理體制實(shí)施了重大改革，建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并實(shí)現(xiàn)了人民幣官定匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率的并軌，統(tǒng)一確定美元兌人民幣匯率為8.7（后續(xù)又調(diào)整至8.3）。在此期間，雖然美元不斷走弱，但由于人民幣匯率基本盯住美元，雙邊匯率仍以固定值運(yùn)行。

　　然而，我國(guó)國(guó)際收支在21世紀(jì)出現(xiàn)明顯的雙順差格局，外匯短缺現(xiàn)象出現(xiàn)了根本性的逆轉(zhuǎn)，我國(guó)于2005年7月21日啟動(dòng)匯改，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在本輪匯改之后，市場(chǎng)力量得到重視，同時(shí)央行也相對(duì)降低了干預(yù)力度，人民幣在第二輪美元熊市的后期，呈現(xiàn)穩(wěn)步升值的趨勢(shì)。

　　（二）人民幣中期偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)不變，關(guān)注大選擾動(dòng)

　　首先，我們判斷美元將在未來(lái)一年左右的時(shí)間內(nèi)延續(xù)弱勢(shì)，人民幣雙邊匯率則有望維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。

　　其次，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異來(lái)看，由于中國(guó)疫情高峰前置于全球其他重點(diǎn)國(guó)家，一季度-6.8%的GDP增速已經(jīng)成為全年經(jīng)濟(jì)的底部。而歐美疫情爆發(fā)時(shí)間相對(duì)滯后，從5月才開(kāi)始陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)底部大概率出現(xiàn)在二季度。此外，由于中國(guó)疫情防控有效，并未同歐美國(guó)家一樣出現(xiàn)二次爆發(fā)的現(xiàn)象，因此中國(guó)在復(fù)蘇的腳步上全球領(lǐng)先，對(duì)本國(guó)匯率構(gòu)成支撐。

　　第三，在經(jīng)常項(xiàng)目端，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸重啟，外需邊際修復(fù)，出口有望繼續(xù)得到支撐，貨物貿(mào)易的順差格局也將延續(xù)。同時(shí)，受疫情中各國(guó)人口流動(dòng)限制政策影響，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差收斂的形態(tài)也有望延續(xù)，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成利好。

　　最后，在資本項(xiàng)目端，相比于美聯(lián)儲(chǔ)的“無(wú)下限”放水，我國(guó)的宏觀刺激力度遠(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，常規(guī)貨幣政策空間仍然充足，中美利差也因此不斷上升并創(chuàng)下歷史新高。在追逐高收益資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)下，資金流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的趨勢(shì)將延續(xù)甚至加強(qiáng)，外資占國(guó)內(nèi)股票、債券市場(chǎng)的份額將進(jìn)一步提高，如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，可能對(duì)人民幣匯率形成支撐。

　　需要留意的是，雖然人民幣匯率基本面偏強(qiáng)，但目前正值美國(guó)大選的關(guān)鍵窗口期。近年來(lái)，政治極化使朝野兩黨能夠達(dá)成的共識(shí)越來(lái)越少，但由于中長(zhǎng)期中美脫鉤存在著廣泛的民意基礎(chǔ)，打壓中國(guó)成為其少有的共識(shí)之一。此外，在特朗普感染新冠肺炎后，其在全國(guó)民意調(diào)查中進(jìn)一步落后于拜登。在選情吃緊以及轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾的需求下，我們不排除特朗普會(huì)在總統(tǒng)辯論中于多個(gè)領(lǐng)域“非實(shí)質(zhì)性”打壓中國(guó)，導(dǎo)致國(guó)際關(guān)系不穩(wěn)，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)。

　　綜合來(lái)說(shuō)，人民幣匯率基本面偏強(qiáng)，中期升值趨勢(shì)有望延續(xù)。從我們的匯率預(yù)測(cè)模型來(lái)看，由于第一階段貿(mào)易協(xié)議的評(píng)定取得進(jìn)展，貿(mào)易領(lǐng)域的悲觀預(yù)期得到修正，我們看到Q3在岸人民幣匯率的實(shí)際中樞值正沿著預(yù)測(cè)基準(zhǔn)運(yùn)行。基準(zhǔn)情況下，人民幣匯率中樞有望從三季度的6.9繼續(xù)上升至6.7的位置，波動(dòng)區(qū)間為6.5-6.9。展望明年，弱美元下人民幣匯率也將有望進(jìn)一步升值，中樞位置在6.5附近。

　　（三）人民幣不存在長(zhǎng)周期升值邏輯

　　盡管我們認(rèn)為人民幣匯率的升值將從今年延續(xù)到明年，但是以長(zhǎng)周期視角來(lái)看，人民幣匯率不存在一個(gè)長(zhǎng)周期的升值邏輯。

　　一方面，我們?cè)谏衔闹信袛啵瑹o(wú)論是美歐利差、美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)狀況還是雙赤字問(wèn)題，均無(wú)法支撐新一輪美元熊市周期已經(jīng)開(kāi)啟的結(jié)論。自2015年“811”二次匯改之后，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，大多數(shù)情況下人民幣匯率由市場(chǎng)供求決定，雙邊匯率和美元的負(fù)相關(guān)趨勢(shì)亦更加明確。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，既然我們認(rèn)為美元的熊市周期難言開(kāi)啟，人民幣雙邊匯率則也不存在長(zhǎng)周期的升值趨勢(shì)。

　　另一方面，我們相信中國(guó)的貨幣當(dāng)局也無(wú)意看到人民幣匯率出現(xiàn)長(zhǎng)期升值。首先，盡管央行淡化了常態(tài)式干預(yù)，但目前我國(guó)仍然實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，在連續(xù)3年的政府工作報(bào)告中均強(qiáng)調(diào)要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”；其次，在疫情尚未結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，人民幣持續(xù)大幅升值也不符合中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)；最后，經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐檢驗(yàn)，中國(guó)貨幣當(dāng)局本身也有足夠的工具儲(chǔ)備來(lái)保持人民幣匯率的穩(wěn)定。因此，人民幣或難以出現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)周期性、強(qiáng)勢(shì)性的升值趨勢(shì)。

　　此外，疫情影響平復(fù)后，中美經(jīng)濟(jì)增速差在未來(lái)幾年將逐步收斂，即中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步回落，并拉低實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能穩(wěn)定在2%左右，這種變化也不支持人民幣的長(zhǎng)周期升值邏輯。

　　（四）人民幣遠(yuǎn)期貼水增厚趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)

　　年初至今，美元兌人民幣遠(yuǎn)期貼水隨著中美息差的不斷走闊而整體增厚，盡管3月境外美元流動(dòng)性危機(jī)隱現(xiàn)，境內(nèi)美元流動(dòng)性亦受到了一定程度的影響，人民幣掉期出現(xiàn)階段性走低，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的推出，美元流動(dòng)性枯竭的問(wèn)題逐步緩解，人民幣掉期貼水亦不斷上行。

　　圖16：USDCNY3M掉期持續(xù)走高

　　展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引顯示零利率政策將維持至2023年底，且無(wú)論是量化寬松（QE）還是平均通脹目標(biāo)制均暗示著美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)維持低利率政策不變。但對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)逐步改善的基準(zhǔn)情形下，貨幣政策難以回到單邊寬松狀態(tài)，未來(lái)總量性的“寬貨幣”政策將趨于收斂。因此，中美貨幣政策呈現(xiàn)的邊際性差異化特征在未來(lái)仍將繼續(xù)演繹，這也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政策利率和美元利率之間的利差維持高位，人民幣遠(yuǎn)期貼水增厚的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

　　三、交易策略：如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

　　對(duì)于涉及到結(jié)售匯、美元融資需求的企業(yè)客戶來(lái)說(shuō)，關(guān)注重點(diǎn)主要是美元利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　利率風(fēng)險(xiǎn)方面，由于短端利率基本圍繞著聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上下波動(dòng)，而美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)都難回加息通道，短端利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有限。也就是說(shuō)，在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，美元融資具備成本優(yōu)勢(shì)。

　　匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，我們判斷美元在未來(lái)一年左右的時(shí)間內(nèi)將延續(xù)弱勢(shì)，未來(lái)有結(jié)匯需求的企業(yè)應(yīng)留意規(guī)避美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，把握結(jié)匯窗口，或利用衍生工具提前鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于有外幣融資需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在弱美元和零利率的趨勢(shì)下，當(dāng)前階段借入美元負(fù)債具有利率和匯率的雙重優(yōu)勢(shì)，在久期選擇上建議以一年左右的短期美元貸款為主，而發(fā)行美元債券的成本則難以一言以蔽之，仍要視乎發(fā)行主體的具體評(píng)級(jí)而定。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級(jí)部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及重點(diǎn)新興行業(yè)等。)