文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 花長(zhǎng)春、董琦

　　消費(fèi)修復(fù)雖已步入加速通道，但疫情前消費(fèi)的回落已持續(xù)近兩年，我們?cè)噲D從居民收入分配的角度重新審視消費(fèi)動(dòng)能。我們認(rèn)為四季度，消費(fèi)將扮演抬升經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的重要角色，在疫情沖擊加劇收入分配不均與內(nèi)循環(huán)政策導(dǎo)向下，可選消費(fèi)的亮點(diǎn)值得期待。

　　1． 國(guó)內(nèi)消費(fèi)的下降與分化已持續(xù)多年，并非疫情導(dǎo)致

　　疫情沖擊后，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)一度成為最嚴(yán)重拖累。最終消費(fèi)支出對(duì)當(dāng)季GDP同比的貢獻(xiàn)率從常態(tài)的60%左右，快速下降到-70%左右。三大需求中，投資修復(fù)最為迅速，出口在防疫物資和遠(yuǎn)程辦公產(chǎn)品的支撐下始終保持較高韌性，只有消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)疲弱。進(jìn)入8月后，社零增速開始轉(zhuǎn)正，服務(wù)業(yè)PMI沖高，線下消費(fèi)修復(fù)進(jìn)入加速期。但是整體來(lái)看消費(fèi)者消費(fèi)意愿仍然較弱，消費(fèi)信心指數(shù)反彈也相對(duì)有限。

　　其實(shí)，拉長(zhǎng)視角來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)增速在疫情前已經(jīng)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)一年半以上的下行時(shí)間。這個(gè)階段中也出現(xiàn)了關(guān)于消費(fèi)升級(jí)與降級(jí)并行的激烈討論。而疫情的沖擊之中，一面是社零相對(duì)疲弱以及可選消費(fèi)修復(fù)遲緩，一面是奢侈品、高檔住宅、高級(jí)轎車的銷量大增，消費(fèi)背后的結(jié)構(gòu)分化再度被拉大。我們認(rèn)為，這一系列問(wèn)題的核心原因在于收入分配差距，以及由此衍生的居民資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)。

　　2．居民部門的收入分配與資產(chǎn)負(fù)債格局

　　影響消費(fèi)的因素復(fù)雜，我們?cè)噲D從收入分層的角度對(duì)國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)特征進(jìn)行分析，原因有三點(diǎn)：

　　ü一是收入分配不均當(dāng)前正成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和雙循環(huán)展開的核心問(wèn)題之一，特別是疫情在年內(nèi)進(jìn)一步加劇了這一現(xiàn)象。

　　ü二是收入分配角度的結(jié)構(gòu)化視角利于擺脫總量角度對(duì)于消費(fèi)的泛泛之談。從分層收入群體的邊際消費(fèi)傾向入手，能夠更好地判斷不同消費(fèi)分項(xiàng)的走勢(shì)。 

　　ü三是收入因素在眾多要素中，對(duì)消費(fèi)的中樞起著決定性作用。

　　關(guān)于國(guó)內(nèi)收入分配不均的問(wèn)題，其實(shí)同樣在疫情前就已經(jīng)存在趨勢(shì)性上升（圖6），疫情沖擊導(dǎo)致分配不均的進(jìn)一步加劇。回顧近三年來(lái)，不同收入層收入增速大致表現(xiàn)為高收入群體增速趨緩，中低收入群體增速提升。但是兩個(gè)增速差仍持續(xù)帶來(lái)收入分配不均的加劇：一是城鎮(zhèn)與農(nóng)村的高收入戶群體增速差持續(xù)在拉大，二是城鎮(zhèn)居民中，高收入戶群體的增速雖然趨緩，但依然高于其他城鎮(zhèn)居民收入層的增速。此外，從地域角度來(lái)看，收入分配在不同地區(qū)與省份的差異也在不斷加大（圖7）。

　　從疫情前的收入格局來(lái)看，居民家庭收入、資產(chǎn)、負(fù)債情況呈現(xiàn)以下四個(gè)特點(diǎn)：

　　（1）居民部門的杠桿仍有一定的空間，疫情后杠桿提升相對(duì)溫和（圖8）。居民部門人均可支配收入的累計(jì)增速持續(xù)大于居民戶新增貸款累計(jì)增速。

　　（2）資產(chǎn)分布不均與負(fù)債相對(duì)集中，導(dǎo)致凈資產(chǎn)分化現(xiàn)象強(qiáng)于總資產(chǎn)。

　　（3）中國(guó)家庭資產(chǎn)構(gòu)成主要以實(shí)物資產(chǎn)為主，越高收入的家庭，金融資產(chǎn)比重越大，但居民整體投資方向有限，高收入群體現(xiàn)金過(guò)多（圖9）。

　　（4）中國(guó)家庭的負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，構(gòu)成主要以房貸為主。負(fù)債中用于消費(fèi)的比例不及三成。

　　資產(chǎn)端方面，中國(guó)家庭資產(chǎn)分布分化顯著，財(cái)富集中在少數(shù)家庭。根據(jù)最新的央行統(tǒng)計(jì)調(diào)查，2019年總資產(chǎn)排名前10%家庭，占國(guó)內(nèi)家庭總資產(chǎn)比例接近50%。排名后40%的家庭，占總資產(chǎn)比例不及10%。高收入家庭戶均總資產(chǎn)相對(duì)于最低收入家庭戶均資產(chǎn)接近14倍差距。

　　在家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)主要以實(shí)物資產(chǎn)為主（占總資產(chǎn)79.6%），其中住房是重要構(gòu)成（占總資產(chǎn)59%，圖12）。金融資產(chǎn)中，銀行理財(cái)、定期存款、現(xiàn)金及活期存款占比超過(guò)65%。股票資產(chǎn)和基金資產(chǎn)占比不到10%，居民投資方向非常有限，現(xiàn)金持有率過(guò)高（圖13）。

　　中國(guó)家庭負(fù)債集中化現(xiàn)象顯著，有負(fù)債的家庭占比56.5%，其中過(guò)半家庭的負(fù)債在30萬(wàn)元以下。家庭負(fù)債主要以銀行貸款為主，其中房貸為主要構(gòu)成。家庭戶均銀行貸款49.6萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的96.8%。在負(fù)債家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%（圖14）。對(duì)于負(fù)債的使用上，75.9%的居民家庭將負(fù)債用于購(gòu)房，24.8%的居民家庭用于日常消費(fèi)。

　　由于低收入家庭的銀行負(fù)債參與率最低，更多依賴高利息民間借貸（圖15）。在負(fù)債集中化影響下，中國(guó)家庭凈資產(chǎn)分化情況甚至強(qiáng)于總資產(chǎn)，排名前1%的家庭占總凈資產(chǎn)的17%。在資產(chǎn)負(fù)債率分布上，低收入家庭中有負(fù)債的平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，低收入家庭償債壓力較大，甚至存在部分資不抵債的現(xiàn)象（表1）。

　　疫情沖擊在年內(nèi)導(dǎo)致上述收入分配不均格局的進(jìn)一步加劇。我們從農(nóng)村外出務(wù)工人員狀態(tài)可以感知中低收入群體所受沖擊巨大，一方面工作崗位出現(xiàn)減少，另一方面月均收入大幅下降后修復(fù)乏力（圖16），整體對(duì)消費(fèi)拖累顯著。家庭財(cái)富角度，二季度低收入家庭以及自由職業(yè)家庭財(cái)富指數(shù)下行較大（圖17）。

　　我們進(jìn)一步觀察居民的收入結(jié)構(gòu)特征，城鄉(xiāng)居民整體創(chuàng)收能力在不斷增強(qiáng)，收入來(lái)源也呈現(xiàn)多樣化的特征。特別是農(nóng)村居民工資性收入、經(jīng)營(yíng)凈收入的占比超過(guò)七成，體現(xiàn)出農(nóng)村居民收入對(duì)于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)依賴已經(jīng)相對(duì)較弱，但這種收入來(lái)源格局也意味著，疫情沖擊對(duì)于農(nóng)村居民的影響相對(duì)更大。由于經(jīng)營(yíng)性收入的大幅降低以及工資性收入的走弱（臨時(shí)性雇傭、中小微企業(yè)雇傭），導(dǎo)致農(nóng)村居民的收入整體沖擊強(qiáng)于城鎮(zhèn)居民，進(jìn)一步拉大了收入分配差距。

　　但是疫情的政策刺激當(dāng)前也帶來(lái)了信貸下沉，低收入群體信貸獲得難度在二季度有所緩解（圖20、21）。而在信貸資源的使用上，不同年齡層家庭的使用方向存在明顯差異，年輕家庭主要用于購(gòu)房購(gòu)車，中年家庭主要用于教育，老年家庭主要用于醫(yī)療。

　　整體來(lái)看，中國(guó)收入分配和家庭資產(chǎn)格局呈現(xiàn)出低收入戶與中低收入戶負(fù)債率高，高收入戶持有“現(xiàn)金”過(guò)多，住房成為連接中國(guó)家庭資產(chǎn)與負(fù)債的主要源頭。在這種背景下低收入戶無(wú)能力大肆擴(kuò)張消費(fèi)，中等收入戶存在負(fù)債制約，高收入戶消費(fèi)需求有限，最終導(dǎo)致消費(fèi)整體疲弱。

　　3．收入分層下，潛在的消費(fèi)突破口在哪？

　　分化的收入格局下，不同收入層的居民邊際消費(fèi)傾向如何？對(duì)待不同商品的消費(fèi)需求如何？這些問(wèn)題的答案是應(yīng)對(duì)收入分配不均下，提升消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性發(fā)力點(diǎn)。

　　我們提取了中國(guó)城市（鎮(zhèn)）生活與價(jià)格年鑒1985-2012年的居民收入和消費(fèi)數(shù)據(jù)，建立了人均消費(fèi)支出相對(duì)于人均年收入的實(shí)證模型：

　　其中，Cik表示第i等級(jí)收入戶在第k類商品上的人均消費(fèi)支出，Yi表示第i等級(jí)收入戶的年人均可支配收入，εik表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。按照統(tǒng)計(jì)年鑒的劃分方法，我們將全部數(shù)據(jù)劃分為最低收入戶至高收入戶共7個(gè)等級(jí)。則βik即為第i等級(jí)收入戶對(duì)第k類商品邊際消費(fèi)傾向的回歸測(cè)算結(jié)果。

　　從實(shí)證分析中我們發(fā)現(xiàn)：

　　（1）邊際消費(fèi)傾向方面，困難戶和低收入戶高于高等收入群體，隨著收入水平抬升，居民的邊際消費(fèi)傾向有所弱化。

　　（2）分項(xiàng)方面，食品類支出的邊際消費(fèi)傾向相對(duì)強(qiáng)于其他分項(xiàng)，且隨著收入層級(jí)的上升而下降（圖23）。

　　（3）不同收入組角度，居住方面低收入戶的邊際消費(fèi)傾向高于其他組，交通和通信方面中等、高等收入戶的邊際消費(fèi)傾向較高，醫(yī)療保健和家庭設(shè)備用品及服務(wù)的邊際消費(fèi)傾向在所有分項(xiàng)中相對(duì)有限。教育文化娛樂(lè)服務(wù)和家庭設(shè)備用品及服務(wù)的邊際消費(fèi)傾向在不同收入組下相對(duì)均等（其中，高收入組對(duì)教育文化娛樂(lè)服務(wù)的邊際消費(fèi)傾向更高，圖24）。

　　對(duì)不同收入組的觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)：

　　（1）如果基于收入有效改善的前提，那么必選消費(fèi)仍然存在上升空間（食品、衣著等），而必選消費(fèi)的動(dòng)能將主要源于中低收入層。必選消費(fèi)再次大幅改善的宏觀因素源于兩種情況，一是政策刺激帶來(lái)低收入群體資金獲得顯著改善，二是經(jīng)濟(jì)修復(fù)至常態(tài)水平后居民收入預(yù)期和實(shí)際收入水平的再度改善。

　　（2）對(duì)于可選消費(fèi)，在收入分配不均的背景下，改善的確定性會(huì)大于必選消費(fèi)（交通和通信、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、教育文化娛樂(lè)）。因此，當(dāng)前的疫情沖擊格局對(duì)可選消費(fèi)邊際利好會(huì)更加顯著。

　　4．內(nèi)循環(huán)政策下的消費(fèi)發(fā)力意味著什么？

　　“雙循環(huán)”將是我國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展新理念，那么作為核心的內(nèi)循環(huán)必然需要對(duì)內(nèi)需——消費(fèi)帶來(lái)新的要求。基于對(duì)不同收入分層邊際消費(fèi)傾向的認(rèn)知，如何在政策層面發(fā)現(xiàn)線索？從年內(nèi)的政策導(dǎo)向以及居民收入分層背景中來(lái)看，我們認(rèn)為短期核心在于三個(gè)方向，一是免稅政策方向，二是國(guó)貨潮，三是資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮（圖25）。

　　免稅行業(yè)短期正構(gòu)成內(nèi)循環(huán)政策的重要落地點(diǎn)，7月海南離島免稅政策實(shí)施，銷售額增速出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。年內(nèi)的免稅政策，我們看到商品的擴(kuò)充以及離島旅客購(gòu)物累計(jì)限額的提升和單件限額的取消。考慮到年度累計(jì)限額10萬(wàn)元，消費(fèi)電子類產(chǎn)品的加入以及海外產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的差異性，綜合商品和金額角度，我們認(rèn)為免稅政策主要導(dǎo)向是發(fā)展中高收入群體消費(fèi)潛力，在當(dāng)前收入分配不均加劇的背景下，負(fù)面沖擊相對(duì)有限，且競(jìng)爭(zhēng)性角度和消費(fèi)群體角度，免稅概念與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和品牌并不存在明顯的替代關(guān)系。長(zhǎng)期來(lái)看，免稅概念還將承擔(dān)國(guó)內(nèi)文化和品牌輸出的功能，國(guó)產(chǎn)品牌的海外市場(chǎng)拓展未來(lái)也將借力免稅政策，同時(shí)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)航空、旅游等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。

　　與免稅店概念相比，在疫情加劇了居民的線上購(gòu)物行為后，國(guó)貨潮的力量不容忽視。我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)貨概念仍主要針對(duì)的是中等和中低收入群體消費(fèi)目標(biāo)。該類消費(fèi)者，整體負(fù)債約束明顯，對(duì)于商品性價(jià)比要求較高且價(jià)格相對(duì)敏感。國(guó)貨潮背后的支撐不僅源于中等以及中低收入層居民的消費(fèi)習(xí)慣，也離不開網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、MCN機(jī)構(gòu)的發(fā)展。線上銷售方式的發(fā)展，對(duì)于推進(jìn)社會(huì)集團(tuán)（企業(yè)）消費(fèi)也進(jìn)入了加速階段。企業(yè)采購(gòu)電商市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)使得國(guó)產(chǎn)商品的推廣出現(xiàn)更多的助力。同時(shí)企業(yè)采購(gòu)電商市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于國(guó)內(nèi)支付體系、國(guó)內(nèi)物流體系、信息技術(shù)等方面也存在著明顯的外溢效應(yīng)。

　　綜合免稅概念以及國(guó)貨潮概念，我們認(rèn)為海外消費(fèi)回流以及國(guó)產(chǎn)商品市場(chǎng)份額提升將出現(xiàn)新的動(dòng)能。前期報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)居民在海外消費(fèi)的體量在萬(wàn)億人民幣以上，如果有25%-50%回流，可額外拉動(dòng)居民最終消費(fèi)0.5-1個(gè)百分點(diǎn)（圖29）。服務(wù)消費(fèi)方面，“經(jīng)常賬戶”下貨物和服務(wù)的“旅行”項(xiàng)借方額，發(fā)現(xiàn)2012年以后，我國(guó)消費(fèi)者在海外的消費(fèi)額明顯增長(zhǎng)，特別是2015至2019年間，我國(guó)消費(fèi)者每年平均在海外消費(fèi)2579億美元（圖28）。如果我國(guó)居民海外消費(fèi)25-50%回流，按照海外消費(fèi)對(duì)應(yīng)的人民幣數(shù)額以及相應(yīng)年份GDP最終居民消費(fèi)，平均可額外拉動(dòng)GDP居民最終消費(fèi)0.49-0.98個(gè)百分點(diǎn)。若疊加海外實(shí)物消費(fèi)的線上銷售，那么整體海外消費(fèi)體量將更大，消費(fèi)回流的作用將更加顯著。

　　針對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)家庭資產(chǎn)在股票、基金資產(chǎn)配置比例非常有限，從理財(cái)、存款、現(xiàn)金占比角度，整體配置的潛在力量仍然較高。前期報(bào)告中對(duì)于A股市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，我們判斷在過(guò)去牛短熊長(zhǎng)的局面中，A股財(cái)富效應(yīng)顯著但是影響非常短暫，正向影響基本停留在1-2個(gè)季度內(nèi)，市場(chǎng)上漲對(duì)于可選消費(fèi)的提振作用大于必選消費(fèi)。作為內(nèi)循環(huán)核心節(jié)點(diǎn)的資本市場(chǎng)，當(dāng)前監(jiān)管層持續(xù)表態(tài)，要通過(guò)對(duì)外開放有力促進(jìn)資本市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的提升，使投資者投資行為更加理性，市場(chǎng)估值更加合理，推動(dòng)脈沖式的市場(chǎng)消失，迎接新一輪“慢牛”的到來(lái)。我們認(rèn)為，在資產(chǎn)增配、市場(chǎng)運(yùn)行等多方面角度，A股市場(chǎng)在財(cái)富效應(yīng)顯著的背景中將承接部分收入改善的功能，即將經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升紅利向居民部門傳遞的職能。

　　展望后續(xù)消費(fèi)，一方面我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)常態(tài)化運(yùn)行后，疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊并不會(huì)帶來(lái)永久性的中樞下移，因此后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇主線將扮演后疫情階段，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能抬升的主角。另一方面，我們認(rèn)為短期可選消費(fèi)在收入分配差距快速加劇中存在改善機(jī)會(huì)，特別是后續(xù)伴隨企業(yè)收入改善，企業(yè)采購(gòu)行為的修復(fù)。必選消費(fèi)仍然存在改善空間，但改善的催化劑存在于兩種可能，一是政策刺激下信貸資金的下沉，二是居民實(shí)際收入和收入預(yù)期常態(tài)化后的改善，短期來(lái)看兩種可能性相對(duì)有限。年內(nèi)后續(xù)消費(fèi)亮點(diǎn)，我們認(rèn)為仍將集中在線下免稅概念的增長(zhǎng)以及線上國(guó)貨潮兩個(gè)脈絡(luò)，相對(duì)而言在疫情沖擊后的收入格局中偏向于可選消費(fèi)層面，同時(shí)二者也將分別帶來(lái)旅游、航空等服務(wù)消費(fèi)，和相關(guān)信息技術(shù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的推進(jìn)。

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安研究所首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家)