地緣政治風(fēng)險加劇，全球不穩(wěn)定性持續(xù)。以納卡爭端為例，9月底，阿塞拜疆和亞美尼亞的軍隊(duì)在邊境城市展開軍事攻擊，當(dāng)前沖突還在繼續(xù)。阿塞拜疆是世界第24大石油生產(chǎn)國，且戰(zhàn)爭地區(qū)鋪設(shè)世界重要的石油天然氣輸送管道，雖然其他國家和地區(qū)的剩余石油和天然氣產(chǎn)能能夠短時間內(nèi)彌補(bǔ)阿塞拜疆的缺口，但戰(zhàn)爭的升級或?qū)κ吞烊粴獾纳a(chǎn)和運(yùn)輸產(chǎn)生一定的影響。納卡爭端是一個代表，各區(qū)域地緣政治風(fēng)險加劇背后的大國博弈也或?qū)⒓哟笕蚪?jīng)濟(jì)和市場的不確定性。

　　中國：經(jīng)濟(jì)韌性延續(xù)，

　　但增長最快階段或正逐漸過去

　　復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，主要來自于出口、地產(chǎn)和基建。今年疫情發(fā)生后，對中國經(jīng)濟(jì)帶來了“前所未有”的挑戰(zhàn)，年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面大幅下探。然而，自3月起，隨著境內(nèi)疫情逐漸得到控制并在貨幣財政等政策的配合下，經(jīng)濟(jì)很快從谷底回升，而邁入5月之后，隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，基本面更是步入內(nèi)外需共振向上階段。盡管疫情后經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)上卻存在一定的不均衡，經(jīng)濟(jì)不同的部門的回升速度是不同步的：1）投資恢復(fù)快于零售；2）投資中，地產(chǎn)拉動最多；3）零售中，餐飲等服務(wù)類恢復(fù)的速度大幅慢于商品類；4）出口部門恢復(fù)較快。這與我國宏觀政策的針對性及相關(guān)效果、疫情對居民行為和全球活動的影響有關(guān)。因此，3月以來經(jīng)濟(jì)的回升主要來自于三個部門：出口、地產(chǎn)和基建。

　　四季度，出口和基建對經(jīng)濟(jì)的支撐或仍將繼續(xù)。

• 出口：外部環(huán)境以及基數(shù)效應(yīng)等支撐因素仍在。3月至8月，我國出口增速持續(xù)超預(yù)期，這主要是由于1）2019年美國對我國商品多次加征關(guān)稅導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)；2）海外疫情爆發(fā)后對我國防疫物資需求大幅上升；3）5月之后，隨著海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出口商品逐漸由前期抗疫物品轉(zhuǎn)向生產(chǎn)生活相關(guān)的商品。根據(jù)我們對海外的判斷：“盡管疫情二次爆發(fā)有擾動，但不改復(fù)蘇趨勢。”因此，從這個角度來看，前期對我國出口的支撐因素在四季度仍將持續(xù)。

• 基建：從資金的角度來看，仍有進(jìn)一步釋放的空間。盡管宏觀政策可能逐漸回歸“正常化”，但是從前期募集資金和投放的情況來看，目前財政端對經(jīng)濟(jì)的支持仍有空間。一方面，截至8月，財政僅支出了預(yù)算的六成，明顯低于前幾年；另一方面，財政存款新增明顯高于季節(jié)性，意味著相對于募集資金的速度而言，資金下放的速度偏慢，賬上有較多留存資金可供使用。因此，從資金的角度來看，可以說是“不缺錢”。

　　四季度經(jīng)濟(jì)的邊際變化或來自地產(chǎn)部門。3月至8月地產(chǎn)部門呈現(xiàn)銷售、投資兩旺的格局。地產(chǎn)是對資金面較為敏感的部門，歷史來看，貸款利率回落、信用擴(kuò)張等對地產(chǎn)部門推動較為顯著。截至8月，地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資累計同比貢獻(xiàn)達(dá)0.9個百分點(diǎn)，超過基建投資，其中對地產(chǎn)投資拉動較大的是其他費(fèi)用（主要為土地購置費(fèi)）。地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比連續(xù)4個月為正，8月更是呈雙位數(shù)增長，而個人按揭是地產(chǎn)投資中重要的資金來源，意味著地產(chǎn)銷售對地產(chǎn)投資的重要性。

　　但是，地產(chǎn)部門的“一枝獨(dú)秀”可能會對經(jīng)濟(jì)其他部門產(chǎn)生擠出效應(yīng)。近期，針對地產(chǎn)的一些政策調(diào)整的媒體報道陸續(xù)出現(xiàn)，8月20日，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，明確了收緊地產(chǎn)開發(fā)商融資的“三條紅線”。9月15日，央視援引參加央行、住建部座談會知情人士透露，從9月1日起，融資“三條紅線”已在12家房地產(chǎn)企業(yè)試點(diǎn)施行。9月28日，據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報報道稱，有大行收到通知，監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期要求大型商業(yè)銀行壓降、控制個人住房按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模，多家大行新增涉房貸款占比降至30%以下。從近期的政策跡象來看，地產(chǎn)開發(fā)商“降負(fù)債”，以及銀行可能收緊地產(chǎn)相關(guān)的資金等，可能會影響后期地產(chǎn)投資的意愿和能力。

　　往后看，經(jīng)濟(jì)增長最快的階段正在過去。盡管從資金角度來看，年內(nèi)基建仍有空間，但是資金投放速度偏慢也可能一方面和新項(xiàng)目不足有關(guān)，另一方面隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向上，政策上對基建托底訴求邊際下降。從發(fā)改委的項(xiàng)目數(shù)據(jù)來看，審批核準(zhǔn)項(xiàng)目數(shù)的個數(shù)趨勢回落，而審批核準(zhǔn)項(xiàng)目投資額在2019年12月大幅上升，目前位于低位，意味著可能今年基建項(xiàng)目大部分是去年新項(xiàng)目的延續(xù)。而今年新項(xiàng)目數(shù)目和金額均不高，或意味著明年整體固定資產(chǎn)投資新開工面臨不確定性。另外，從各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比預(yù)測來看，由于疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)走弱主要發(fā)生在1-2月份，意味著同比數(shù)據(jù)的最高點(diǎn)將出現(xiàn)在明年1季度，之后會趨勢性回落。社融增速的高峰則大概率在2020年四季度。因此，整體來看，疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)增長的高速階段正在逐漸過去。

　　貨幣政策：繼續(xù)回歸正常化

　　在海外大放水的背景下，中國貨幣政策守住了底線。疫情期間海外主要經(jīng)濟(jì)貨幣政策再次轉(zhuǎn)向大放水，而且規(guī)模、節(jié)奏等大幅超出次貸危機(jī)的大放水。從今年2月底到8月底，半年的時間內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了68%，從4.2萬億美元增長到了7.0萬億美元。而國內(nèi)的貨幣政策，仍是堅持了常規(guī)貨幣政策的底線，并沒有過度放松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。

　　但政策已開始著眼于中長期經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，貨幣政策已開始向正常回歸。中國疫情控制以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快于海外，預(yù)計經(jīng)濟(jì)增長在四季度可能回到6%左右。在經(jīng)濟(jì)增速回升接近疫情前的正常水平的背景下，7月政治局會議指向政策層面將開始轉(zhuǎn)向應(yīng)對中長期問題。而今年本身是三大攻堅戰(zhàn)的收官之年，上半年受疫情影響宏觀杠桿率已上升了21個百分點(diǎn)，僅次于2009年上半年的25個百分點(diǎn)，從這個角度來看政策開始“預(yù)調(diào)微調(diào)”也不難理解。

　　社融增速可能在10~11月前后見頂回落，四季度貸款利率下行或也將放緩。事實(shí)上，自5月央行貨幣政策措辭邊際變化以來，貨幣政策的逐步退出已開始推進(jìn)，5月以來較為明顯體現(xiàn)為銀行間流動性的收緊。首先是R007和DR007的同步上行，8月之后雖然DR007不再繼續(xù)上行，但R與DR之間的差距仍在擴(kuò)大，這與同處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的2016年末~2017年相似，其背后反映的是金融機(jī)構(gòu)仍在繼續(xù)向?qū)嶓w提供大量流動性導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)銀行間資金需求旺盛。往后看，四季度的邊際變化在于，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性可能邊際收緊，社融增速可能在10~11月前后見頂回落。同時，今年受疫情后政策引導(dǎo)貸款利率下行影響，貸款利率已有大幅下行，但從企業(yè)債發(fā)行利率領(lǐng)先貸款利率約5個月的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，四季度貸款利率下行可能也將受限。

　　財政政策：逐漸從對沖疫情回歸正常

　　為對沖疫情，今年財政赤字預(yù)算有所增加。2020年5月財政部預(yù)算草案報告中提出，今年一般公共預(yù)算收入比去年下降5.3%，而一般公共預(yù)算支出增長3.8%，一般公共財政赤字預(yù)計比2019年增加1萬億元，而目標(biāo)赤字率也從2019年的2.8%增長率為3.6%。剔除年底的預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入和使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余來看，2020年預(yù)算支出和預(yù)算收入的差距進(jìn)一步拉大。一般公共財政支出和政府性基金支出進(jìn)一步延續(xù)之前逐年增長的趨勢，而收入預(yù)算相比之前增幅有所收窄或下降。

　　從廣義財政來看，2020年發(fā)行抗疫特別國債1萬億，并新增專項(xiàng)債限額3.75萬億。預(yù)算提出，2020年地方政府債新增限額4.73萬億元，其中地方政府專項(xiàng)債新增限額3.75萬億元，比去年增加了1.6萬億元。國債以及地方債務(wù)由于發(fā)債專款專用的特殊性，屬于財政的債務(wù)和隱性收入，因此本文中不計入狹義的赤字計算。后文中我們的“狹義赤字”指的是一般公共財政收入減去一般公共財政支出，也就是第一本賬的實(shí)際盈余。

　　目前的財政節(jié)奏慢于預(yù)算情景，隨著經(jīng)濟(jì)改善未來財政刺激也將回歸正常。復(fù)盤今年1-8月的狹義赤字?jǐn)U大程度，從6月起累計狹義赤字相比去年的擴(kuò)大程度已經(jīng)有所收窄，距離預(yù)算情景差距較大。根據(jù)一般公共財政收入和支出的季節(jié)性以及目前的財政盈余節(jié)奏進(jìn)行測算，當(dāng)前的財政赤字?jǐn)U張節(jié)奏與正常財政年份相近，明顯慢于疫情時期制定的預(yù)算情景。雖然不排除財政在2020年最后四個月集中花錢的可能性，但隨著經(jīng)濟(jì)從疫情影響中走出，未來財政刺激逐漸從對沖疫情的特殊時期回歸常態(tài)化將是大勢所趨。

　　第二部分：大類資產(chǎn)配置的定性分析

　　在經(jīng)濟(jì)趕工中后期+政策回歸常態(tài)+海外波動加劇的情景下，大類資產(chǎn)如何配置？基于第一部分的分析，我們在第二部分給出大類資產(chǎn)的定性判斷。1）股票：四季度或面臨階段性調(diào)整，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期布局時點(diǎn)；2）債券：雖然交易性機(jī)會仍難，但配置價值已凸顯，考慮到信用邊際收緊，利率>信用；3）商品：長期看好黃金以對沖全球不確定性，關(guān)注極端天氣對農(nóng)產(chǎn)品的影響和國內(nèi)信用寬松邊際放緩對工業(yè)品影響。

　　波動加大，資產(chǎn)的布局期

　　四季度國內(nèi)外市場波動或加大，但將是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期布局期。正如前文所言，2020年四季度海外面臨美國大選、寬松效應(yīng)遞減和二次疫情擾動等因素的影響，市場存在不確定性。國內(nèi)方面中國經(jīng)濟(jì)韌性仍在，但地產(chǎn)部門的邊際變化開始出現(xiàn)，改善最快的階段或正逐漸過去，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，貨幣和財政政策繼續(xù)“預(yù)調(diào)微調(diào)”回歸正常。這意味著四季度前期，國內(nèi)外市場的波動可能加大。但從長期來看經(jīng)濟(jì)繼續(xù)轉(zhuǎn)型升級、資本市場發(fā)揮“中樞作用”的確定性較強(qiáng)，若市場波動加劇，反而將是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期布局期。

　　中國社融增速預(yù)測指向股市大小盤風(fēng)格的收斂或仍將持續(xù)。歷史上來看，中國社融增速與經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)，與市場風(fēng)格也具有高度的相關(guān)性。中證1000與滬深300的市盈率比值通常領(lǐng)先社融增速約6個月左右時間。從我們對社融增速的預(yù)測來看，2020年底~2021年初本輪社融增速可能達(dá)到頂點(diǎn)，隨后至2021年3季度逐漸回落，指向大小盤風(fēng)格的收斂可能行至中局。

　　相對而言，債券的性價比出現(xiàn)提升。從股債的比價來看，隨著3季度債券的調(diào)整和權(quán)益市場的上漲，大小盤股票的風(fēng)險溢價均已低于歷史平均水平，這意味著債券資產(chǎn)配置的性價比提升。雖然短期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趕工+海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的疊加期，意味著債券的交易性機(jī)會仍難把握，但在全球低利率環(huán)境下，中國債券收益率已具有明顯的配置價值。

　　歷史上經(jīng)濟(jì)好政策收時期，

　　大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何

　　回顧歷史，2008年之后經(jīng)濟(jì)保持韌性、政策回歸正常的時期共有三次：

• 1）2009年7月至2010年4月。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，中國投放一攬子計劃疊加央行多次降準(zhǔn)降息拉動經(jīng)濟(jì)，基建與房地產(chǎn)投資快速上行。2009年7月央行重啟1年期央票發(fā)行，釋放貨幣政策微調(diào)的信號，此后一般加權(quán)貸款利率上行、社融增速見頂回落，經(jīng)濟(jì)好、政策穩(wěn)的組合持續(xù)至2010年4月美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次衰退之前。

• 2）2013年4月至2013年11月。在2012年政策放松的拉動下，2013年中國經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，但影子銀行等問題開始出現(xiàn)，央行及監(jiān)管部門加強(qiáng)對銀行理財、地方政府性債務(wù)和過剩產(chǎn)能的關(guān)注。以3月底出臺的“8號文”為標(biāo)志，貨幣政策由較寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。

• 3）2016年11月至2018年3月。隨著供給側(cè)改革深化，這一時期工業(yè)企業(yè)利潤改善，制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。貨幣政策方面，央行關(guān)注金融空轉(zhuǎn)的風(fēng)險，整治銀行表外業(yè)務(wù)，公開市場操作上收緊短端流動性并上調(diào)政策利率，直至2018年二季度中美貿(mào)易戰(zhàn)問題出現(xiàn)。

　　“經(jīng)濟(jì)好政策收”的環(huán)境中，短期資產(chǎn)通常處于沖高回落的震蕩期，但震蕩后資產(chǎn)普遍反彈。從歷史上相似時期的大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，在經(jīng)濟(jì)好政策收的環(huán)境中，短期資產(chǎn)通常處于沖高回落的震蕩期，但在震蕩期之后，在經(jīng)濟(jì)真正開始下行之前資產(chǎn)也普遍出現(xiàn)反彈。

　　在“經(jīng)濟(jì)好政策收”的環(huán)境下，防御類的資產(chǎn)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。從過去的三次相似的宏觀時期來看，震蕩期防御類資產(chǎn)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，其中商品和債類的資產(chǎn)抗壓能力較強(qiáng)，漲跌幅較為穩(wěn)定。而權(quán)益類的資產(chǎn)波動較大，滬深300作為大盤指數(shù)抗壓能力較強(qiáng)，而中證1000、中證500等指數(shù)起伏較大。從股票的風(fēng)格分類來看，消費(fèi)類的股票收益率在這段時期表現(xiàn)相對穩(wěn)定，而金融、周期類受宏觀政策和周期影響較大的股票收益率在這段時期波動較大。

　　定性分析：對四季度大類資產(chǎn)配置的展望

　　股票：四季度或面臨階段性調(diào)整，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期布局時點(diǎn)。從未來一個季度的時間尺度來看，需關(guān)注隨著美國大選臨近，美國政策不確定性大幅上升導(dǎo)致的外部擾動。同時，國內(nèi)來看，四季度可能面臨著實(shí)體流動性的拐點(diǎn)，盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能仍有一定的韌性，但實(shí)體流動性的邊際收縮可能帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的下調(diào)。因此，權(quán)益市場可能面臨階段性調(diào)整。而從中期角度而言，明年的某個時間點(diǎn)市場可能將開始考慮經(jīng)濟(jì)面臨潛在增速下行的問題，政策仍有逆周期調(diào)節(jié)的必要性。而長期來看，我們?nèi)匀痪S持中期策略《先為不可勝》中對于權(quán)益資產(chǎn)的觀點(diǎn)，即維持戰(zhàn)略看多A股。因此，權(quán)益市場的階段性調(diào)整或是更好的長期買入時間點(diǎn)。

　　從結(jié)構(gòu)來看，四季度更看好更受益于經(jīng)濟(jì)韌性的大盤股。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，全面寬信用對于小票相對大票的超額收益有一定的推動作用，而當(dāng)前科技股相對周期股的估值溢價仍處于歷史較高水平，考慮到四季度信用擴(kuò)張速度可能將放緩，這意味著小票的超額收益可能也將下降。因此，四季度我們維持階段性看好更受益于經(jīng)濟(jì)韌性的行業(yè)。但戰(zhàn)略配置上，考慮科技行業(yè)兼顧創(chuàng)新發(fā)展和“國內(nèi)外雙循環(huán)”，中長期仍然看好科技行業(yè)。

　　債券：雖然交易性機(jī)會仍難，但配置價值已凸顯，考慮到信用邊際收緊，利率>信用。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，疊加政策的邊際收緊，仍不是對債券市場最為有利的階段。但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期貨幣政策調(diào)整中與歷史有所不同的是，貨幣條件的收緊遠(yuǎn)早于信用條件的收緊，因此盡管四季度信用擴(kuò)張速度可能放緩，但債市自5月已開始反映貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)。而當(dāng)前長端收益率已接近年初的水平，從調(diào)整幅度來看或已較為充分。同時，在全球低利率環(huán)境下，中國債券收益率具有明顯的配置價值。從股債估值比較來看，相對權(quán)益資產(chǎn)，債券已具有一定的相對性價比。因此，從對沖四季度權(quán)益市場波動的角度考慮，我們建議小幅超配利率債。同時，考慮到信用邊際收緊，建議低配信用債。

　　商品：長期看好黃金以對沖全球不確定性。四季度影響黃金的因素好壞參半，一方面，全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇的趨勢中，但歐洲疫情的二次爆發(fā)使得復(fù)蘇（通脹）預(yù)期有所放緩；另一方面，美國大選導(dǎo)致的不確定性，對于黃金可能仍有支撐。因此建議繼續(xù)維持標(biāo)配黃金。從全球風(fēng)險偏好可能受挫，疊加國內(nèi)信用寬松邊際放緩角度考慮，建議低配工業(yè)品。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，盡管我們認(rèn)為當(dāng)前中國三大主糧供給仍較為充足，但不排除會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的現(xiàn)象。9月21日，美國國家海洋與大氣管理局（NOAA）已預(yù)測2020年底至2021年初的冬季，全球可能出現(xiàn)拉尼娜，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這可能引起部分農(nóng)產(chǎn)品的減產(chǎn)。USDA也于近期下調(diào)了部分農(nóng)產(chǎn)品的2020-2021的產(chǎn)量。根據(jù)興證農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的判斷，農(nóng)產(chǎn)品方面基本面供需結(jié)構(gòu)最好的是玉米。需求端除了養(yǎng)殖存欄持續(xù)恢復(fù)，中國近期也由去庫存階段開始轉(zhuǎn)向主動補(bǔ)庫存階段，玉米的國內(nèi)供給缺口可能始終存在。

　　第三部分：資產(chǎn)配置建議的量化方案

　　結(jié)合各大類資產(chǎn)的定性分析，我們將用定量模型最終實(shí)現(xiàn)各類資產(chǎn)的配置權(quán)重。本部分將先回顧上個季度的策略表現(xiàn)，然后詳細(xì)介紹資產(chǎn)配置模型的目標(biāo)設(shè)定和投資約束、介紹資產(chǎn)配置模型的戰(zhàn)略配置組合以及戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的生成方法，最終給出2020Q4的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議。

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要任務(wù)是基于對大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險的合理估計，結(jié)合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的參考，但考慮到國內(nèi)大類資產(chǎn)的波動幅度較大，因此即使長期的預(yù)期收益也可能在年內(nèi)出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行更新，并計算相應(yīng)的組合配置權(quán)重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時性，我們會對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合進(jìn)行不定期的調(diào)整。

　　本節(jié)將重點(diǎn)介紹我們對大類資產(chǎn)長期預(yù)期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合。

　　大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險預(yù)測

• 考慮到資產(chǎn)劃分階段我們將大類資產(chǎn)劃分為一級資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn)兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細(xì)分資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行建模，并匯總至一級資產(chǎn)給出其預(yù)期收益，并最終給出一級資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置建議1。

• 下表給出了不同大類資產(chǎn)長期預(yù)期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產(chǎn)長期收益的決定性因素，以及相應(yīng)的動態(tài)調(diào)整項(xiàng)目。我們基于歷史數(shù)據(jù)將決定性因素和資產(chǎn)滾動收益率進(jìn)行分解或回歸建模，并基于當(dāng)前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預(yù)判，給出各資產(chǎn)長期收益的估計。

• 對于權(quán)益類資產(chǎn)，我們分別計算了滬深300、中證500以及中證1000全收益指數(shù)的長期歷史表現(xiàn)，將三大指數(shù)長期收益率等權(quán)結(jié)果為7.9%，結(jié)合依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)分析給出的定性判斷9.3%，，兩者等權(quán)結(jié)合確定權(quán)益資產(chǎn)未來長期的預(yù)期收益率為8.6%。

• 對于債券、工業(yè)品期貨以及我們也嘗試使用回歸模型對資產(chǎn)收益變化進(jìn)行解釋和預(yù)測，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速作為解釋變量，對工業(yè)品商品期貨的當(dāng)年收益進(jìn)行回歸分析，可以看到解釋變量的T值超過3，回歸模型R2達(dá)到50%，因此我們可以結(jié)合對未來中長期PPI增速預(yù)判給出預(yù)期收益值。

• 由于篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產(chǎn)長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細(xì)分資產(chǎn)未來五年的年化符合收益預(yù)測結(jié)果，以及預(yù)測過程中使用的核心假設(shè)情況。

• 由于細(xì)分資產(chǎn)間相關(guān)性較高，因此暫時我們不對細(xì)分資產(chǎn)進(jìn)行主動戰(zhàn)略配置，當(dāng)前以經(jīng)驗(yàn)性等權(quán)作為基準(zhǔn)：即權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部滬深300：中證500：中證1000的比例為1/3：1/3：1/3，債券資產(chǎn)內(nèi)部利率：信用為50%：50%，商品期貨資產(chǎn)內(nèi)部工業(yè)：農(nóng)產(chǎn)品=2/3：1/3。基于細(xì)分資產(chǎn)的收益預(yù)測結(jié)果，結(jié)合細(xì)分資產(chǎn)的內(nèi)部權(quán)重設(shè)定，我們給出了大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險情況。

• 值得說明的是，考慮到實(shí)際投資中細(xì)分資產(chǎn)的配置往往會同時包含市場Beta收益和主動Alpha收益，尤其是針對權(quán)益和債券類資產(chǎn)，其中Beta收益基于預(yù)測模型給出，而Alpha收益則需要結(jié)合當(dāng)前市場實(shí)際情況來預(yù)估。本文中將股票型基金指數(shù)相對中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數(shù)相對中債總財富指數(shù)的年化超額收益作為Alpha的估計參考值，匯總得到投資者對未來各大類資產(chǎn)進(jìn)行投資獲得的合理預(yù)期收益。

• 最后，考慮到資產(chǎn)波動率的延續(xù)性較強(qiáng)，我們基于各類資產(chǎn)長期的歷史月度收益率匯總計算了資產(chǎn)的歷史長期波動率和相關(guān)系數(shù)矩陣，作為對未來長期風(fēng)險指標(biāo)的預(yù)測。從波動風(fēng)險來看，權(quán)益資產(chǎn)大于商品大于債券；從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，債券資產(chǎn)能夠有效分散權(quán)益資產(chǎn)的下行風(fēng)險，商品期貨能夠有效分散債券資產(chǎn)的下行風(fēng)險，而實(shí)物黃金則跟傳統(tǒng)股債資產(chǎn)都保持較低相關(guān)性。

　　戰(zhàn)略配置參考組合

• 在對一級大類資產(chǎn)收益風(fēng)險預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們結(jié)合重抽樣均值方差模型2給出了不同風(fēng)險約束下，大類資產(chǎn)的建議配置比例。隨著組合目標(biāo)波動率的提升，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例逐步提升，債券資產(chǎn)的配置比例明顯下降，商品類資產(chǎn)中實(shí)物黃金的配置比例高于商品期貨，主要在于黃金對權(quán)益資產(chǎn)的分散化效果優(yōu)于商品期貨。

• 具體來說，下表展示了不同目標(biāo)波動率組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重，進(jìn)一步結(jié)合細(xì)分資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，我們給出了細(xì)分資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置組合權(quán)重，這將作為戰(zhàn)術(shù)配置時的參考組合，也是作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的考核基準(zhǔn)。

• 值得說明的是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中未對現(xiàn)金類資產(chǎn)給予配置權(quán)重，主要原因是當(dāng)前無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益較低，因此暫時只在戰(zhàn)術(shù)配置中進(jìn)行擇機(jī)配置。

• 綜合來說，戰(zhàn)略配置的環(huán)節(jié)一方面是對各大類資產(chǎn)理性預(yù)期收益率的合理估計，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅實(shí)的邏輯分析預(yù)判基礎(chǔ)。反過來，對于已經(jīng)設(shè)定了戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的投資者，也可以反向檢驗(yàn)當(dāng)前組合配置權(quán)重是否跟定性分析的結(jié)論能夠吻合。

　　戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

　　短期資產(chǎn)風(fēng)險收益預(yù)判

• 基于興業(yè)金工團(tuán)隊(duì)大類資產(chǎn)季度風(fēng)險預(yù)測的方法，我們得到對各類資產(chǎn)下季度波動率的預(yù)測結(jié)果，如下表所示。可以看到當(dāng)前權(quán)益市場的波動率低于歷史長期水平，模型預(yù)測值與當(dāng)前水平相當(dāng)；利率債資產(chǎn)當(dāng)前波動率等于歷史長期水平，信用債當(dāng)前波動率低于歷史長期水平，模型預(yù)測值相對當(dāng)前水平均有一定提升；商品期貨當(dāng)前波動率處于歷史相對較低水平，模型預(yù)測值略高于當(dāng)前水平；實(shí)物黃金當(dāng)前波動率和模型預(yù)測值均要高于歷史波動率。

　　最終戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

• 基于大類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)測，以及宏觀團(tuán)隊(duì)對大類資產(chǎn)收益方向的判斷，我們嘗試構(gòu)建動態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合，具體組合構(gòu)建方法如下：首先，在參考戰(zhàn)略組合的基礎(chǔ)上，結(jié)合收益預(yù)判的方向觀點(diǎn)，我們給予超配和低配資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)臋?quán)重偏離3，構(gòu)建了目標(biāo)偏離組合；其次，構(gòu)建組合優(yōu)化模型，優(yōu)化目標(biāo)為相對目標(biāo)偏離組合的權(quán)重差異最小化，而在對模型中資產(chǎn)的總權(quán)重和分類權(quán)重進(jìn)行偏離約束，以及相對參考組合的跟蹤誤差進(jìn)行偏離管理，當(dāng)前方案下我們針對保守、穩(wěn)健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%， 3%和5%的范圍之內(nèi)；最后，基于組合優(yōu)化模型給出最終的戰(zhàn)術(shù)配置權(quán)重。

• 下表中展示了最新針對2020Q4保守、穩(wěn)健和積極組合的資產(chǎn)配置建議結(jié)果。從戰(zhàn)術(shù)配置結(jié)果來看，相對戰(zhàn)略參考組合，模型超配了滬深300、利率債、農(nóng)產(chǎn)品期貨和實(shí)物黃金，低配了中證1000和信用債。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長。)