文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷　

　　我的演講主題是《大循環和雙循環背景下的政策取向與投資機會》。我從幾個方面來探討，首先是全球包括中國經濟放緩的深層原因；第二，對于當前政策怎么去理解和評估；第三，中國目前經濟特征是什么；第四，對于大循環和雙循環政策的核心著力點；最后，談一下資本市場投資機會以及大類資產配置，以下只是個人的一些淺見，不免帶有認識的主觀性和局限性，僅供大家參考。

　　疫情影響：總需求偏弱，結構分化

　　首先，受到全球新冠病毒疫情影響，全球主要經濟體的經濟都在往下走，雖然中國經濟在二季度出現了反彈，但是如果跟去年同期相比，還是顯得偏弱。今年上半年的經濟還是出現了負增長-1.6%，第一季度是-6.8%，第二季度反彈至3.2%，第三及第四季度，我估計經濟還會繼續反彈，但是整體來講，GDP增速最多三四季度平均增速4-5%，可能全年來看，GDP增速可能在2%左右。

　　全球經濟則更糟了，全球經濟除了中國之外，主要經濟體無一例外的負增長，美國、歐盟大概是-8%到-10%的增長，日本大概是-5%到-6%，美國現在是屬于疫情累計確診病例最多的國家，雖然現在疫情已經有緩解的跡象，但還是在延續中。今年二季度，美國的GDP出現了9%以上的負增長，但根據以往的經驗，如果失業率要慢慢的下降，它需要更長時間，通俗說上行1年，下行需要5年，也就是經濟衰退容易復蘇難，所以大家不要對全球經濟復蘇不要抱過高的期望，復蘇是一個比較漫長的過程。

　　這樣來看，全球經濟中我國確實是一枝獨秀，因為中國對疫情的控制非常好。在前期，中國疫情非常嚴峻，3月份之后，中國的疫情得到了全面控制，但是海外疫情失控。這就是為什么我國出口會比較好，因為我國疫情已經得到控制，但是美國、歐洲，包括一些發展中國家疫情依然還在蔓延，出口的訂單自然就到中國這里來，這存在一個錯位的問題。剛剛公布的8月份中國的出口數據依然還是比較好，增速達到11.6%以上了，這也是說明我國出口的相對優勢依然明顯。

　　一方面，全球對于這些抗疫的那些醫療用品存在比較大的需求，中國傳統紡織品優勢下降了，但生產口罩、防護服的能力又增強了，需求也提升了。另一方面，出口存在錯位，本身像印度這樣的國家在中國有競爭關系，過去它拿了不少訂單，現在疫情失控，這些訂單又給了中國。但是國內消費還比較弱，生活必需品方面還是可以的，受疫情影響并不大，再加上特別是消費在升級，大家的防控意識在加大，對于食品安全要求提高，這樣大家寧愿在食品上面多支出，使得國家必需品的消費出現一個比較好的增長。但是汽車、家電、通訊、家具等等，這方面的可選消費品差異較大。當然，這兩個月汽車銷量也出現了回升，但是如果把汽車銷量剔除，制造業還是比較弱，還是體現出需求不足。

　　總體來講，制造業和消費的相關性比較大，如果消費沒有得到回升，那么制造業的投資依然也不足。消費又跟居民收入相關的，今年上半年，我們居民收入實際收入下降了1.6%，這樣的情況下，期望消費先大幅回升是比較難的。即便像美國特朗普采取了強刺激政策，如實施居民普遍補貼和給失業人員的補助比他在未失業前所拿到的薪酬還要多，這使得美國的第二季度居民收入居然增長了11%，但是消費下降了10%，說明什么呢？就是即便給居民增加收入，他們也未必消費，因為他們沒法消費，很多服務場所是不營業的——美國的消費里面三分之二是服務消費。在疫情之下，要讓消費起來，即便增加收入也未必有效，更何況我國今年上半年的居民實際收入是負增長的，這也導致了有效需求不足。

　　所以，即便采取強有力的政策來刺激，總量政策進行刺激未必有效，宏觀經濟包羅萬象，是一個全面的、系統的、結構的大體系，單純靠發錢解決不了問題，經濟結構現在也出現分化的現象。我曾在不少報告當中都提出來，隨著中國經濟增速的下行，中國的存量經濟主導的特征越來越明顯。

　　什么叫存量經濟？就是增量對存量的影響在縮小，過去中國GDP在改革開放之后的30年里平均增速達到10%，是一個典型的增量經濟。2010年以后，中國的經濟增速在逐步地放緩，到去年已經降到了6.1%，今年大概是2%，所以存量主導的特征明顯了。

　　存量經濟和增量經濟的區別是什么？增量經濟有全面普漲的機會，中小企業日子比較好過，船小好調頭，到了存量經濟主導時代，就出現優勝劣汰、此消彼漲和強者恒強的特征，所以中小企業日子就不好過了。

　　這兩年為什么一直在倡導解決融資難、融資貴問題，要求銀行讓利，主要讓的對象就是中小微企業，說明中國經濟步入到存量經濟時代了，存量經濟時代一個顯著特點就是分化，與分化相對應的就是集中。因為人口總要流動，流出的地方人口在減少，流入的地方人口會增加，一增一減就是分化，而且流入的地方比較集中，流出的地方比較分散，所以在分化的同時又產生了集聚，這就是中國人口分布的變化特征。

　　產業分化也是一樣，企業分化也一樣道理，有分化必然會產生集聚，這是中國經濟的當前特征，也是今后趨勢所在。這種趨勢，發達經濟體早在三五十年前就已經發生了，比如說農村人口流向城市已經是停滯了，人口是在城市與城市之間流動，最終大部分人口流向大城市，即大城市化。

　　前不久，最高領導開了一場經濟學者座談會來討論中國經濟，上海有一個學者叫陸銘教授，他寫過一本書叫《大國大城》，他一直主張中國應該要搞大城市化，人口自由流動。我國過去一直在倡導城鎮化，當時搞城鎮化是必要的，在農業人口比重比較大的時候，農民進城首先是一個城鎮化的過程，而目前來講，農民工進城數量已經在不斷地減少，從過去最多的時候一年農民工進城達到1200萬，現在只有100多萬了。

　　現在中國的流動人口數量大大減少了，人口流動更多地在城市與城市之間人口流動，從大的區域來講，過去農民工的流向是往東流，所謂的孔雀東南飛。現在來講，農民工老了，平均年齡已經41歲了，年紀大了要回老家，所以變成孔雀西南飛了。

　　過去中國的人口的流向是從西往東，現在的人口流向是從北往南，這些變化導致了我國人口不斷地分化，大部分的三四五線城市人口出現了凈流出，一二線城市尤其是長三角和珠三角的人口大規模的凈流入，這種分化現在還是在擴大當中，中國的大城市化方興未艾。

　　人口從去年的數據來看主要流向哪里呢？像東部沿岸的浙江和廣東兩個省，其中浙江的人口凈流入規模要超過廣東，主要還是因為浙江的新興產業這兩年發展比較迅猛，吸引了大量的人才流入，而浙江人口具體流到哪些城市呢？90%的人口是流向了寧波和杭州這兩個大城市。同樣的，廣東的人口主要流向了深圳、廣州、佛山這三個城市，這種趨勢還會繼續持續下去。

　　我們現在的有些政策導向，與人力資源這一生產要素的流向相反，那生產要素的配置怎么配置？資本、勞動力、技術等要一起互動會比較合適，如果分開的話，要素的錯位使得很多政策的目標就難以實現，這是我講的第一個分化。

　　第二個分化，居民收入的分化。收入分化對消費帶來了不利的影響，居民收入差距越小越有利于消費，有效需求就會比較充足，這就不大會造成產能過剩問題。若把中國居民分成兩類——10億的中低收入群體和4億高收入群體，根據國家統計局數據，10億多的中低收入家庭月均可支配收入不足2000塊錢。

　　記得我在2018年的時候寫了一篇文章，文章中我推測，中國大概有10億人沒坐過飛機，后來這句話就被大家廣泛引用。從這張圖上看，還是有一定依據的，就是當家庭人均月收入低于2000元時，要坐飛機這樣的交通工具還是有經濟壓力的。問題在于目前這樣一種收入差距還有擴大的趨勢，從2016年到2019年，中等收入組的收入增長累計19%，而高收入組的收入增長累計達到29%。

　　大家也都知道，消費主體還是中低收入階層，當中低收入階層的收入增速放緩或者收入比較低，那么就會導致有效需求不足。高收入人口不是消費主力，它只是投資主力，因為他們的邊際消費傾向比較低，更多的錢他用來做投資，而不是消費，居民收入結構的問題越突出，消費對經濟拉動的能力就越弱。

　　另外一端，你又會發現中國的奢侈品消費是非常旺盛的。2019年，全球的奢侈品市場增長了2.2萬億元，其中90%由中國市場來拉動的，中國占全球人口18.5%，GDP占全球16%，但卻拉動了全球35%的奢侈品消費市場。如果我們再翻一下歷史，你會很驚奇地發現，2000年中國的奢侈品消費只占全球奢侈品消費總額的1%，2010年的時候，這個比重提高了18%，2019年提高到了35%，不到10年時間又翻了一倍，中國成為全球奢侈品消費最大的國家。

　　再舉一個例子，國內現在汽車銷量比較弱，但7、8月份，豪華車的銷量分別增長了28%和32%。說明疫情對高收入群體收入并沒有太大影響，所以他們的消費是強勁的，但奢侈品消費或者高端消費對整個社會零售品消費和服務消費的貢獻是有限的，它拉動不了整體消費增長，所以導致了目前存在的結構性問題，這種結構性問題要得到改善，肯定還是需要進行收入的再分配來。但通過收入的再分配來縮小收入差距，會觸動利益，好不好做呢？

　　比如說推出房產稅是縮小居民收入差距的一個重要手段，房產稅對多套房的家庭來講，征稅額就會大幅提高，對于沒有房的或者一套房的就不用征稅，這樣對于居民的收入差距起到了縮小的作用，但是現在沒法推出來，為什么沒法推呢？因為推了后萬一房價大跌怎么辦？中國GDP當中，房地產對于GDP的貢獻直接的加上間接的接近30%。治大國如烹小鮮，不可輕舉妄動。

　　雖然不征房產稅，但一定要防止房價繼續大漲，防止居民杠桿率再度上升，因此，這就不難理解，這一輪經濟刺激是在堅持房住不炒的情況下，來推動基建投資和鼓勵消費，來給中小微企業降低融資成本，解決融資難、融資貴的問題，讓銀行讓利、讓國有企業讓利，在這種情況下來實現穩增長的目標。如果再重回到老路，靠拉動房地產來刺激經濟，那收入差距還會進一步擴大。

　　當然，現在看到問題所在，但有些部門還是缺乏解決問題的辦法和勇氣，例如在市場低迷的時候，你要刺激市場，遲緩改革，在市場比較繁榮的時候，又怕通過改革來打壓市場，這種情況下就是很難用有效的手段來縮小收入差距。所以，換位思考，就可以對當前經濟有一個充分和深入的認識，我們處在分化的時代，往往身不由己。

　　第三大分化是產業的分化。今年很明顯，股票上漲全是新興產業——計算機、電子通訊、醫療服務、5G產業鏈、華為產業鏈、信息產業、先進制造業等，這些行業的股價表現比較好。而傳統產業像金融地產的估值水平都非常低，這也是反映出了確實是它的結構在變化，這種變化應該是好的變化。

　　產業分化也使得就業壓力加大，如美國現在失業率還是比較高，但是美國的失業率越高，其人均薪酬水平卻越高，按理說，失業率高說明經濟不景氣，各個地方都要裁員、都要降薪，這樣人均薪酬應該降下來，但是它反而上升了，主要原因還是在于它的新興產業非常興旺，這些都是吸引人才的地方，使得傳統產業人員失業之后，本身薪酬就低，這樣平均下來，美國的工薪階層的人均薪酬水平反而提高了，其實就是產業的分化使得新興產業高增長，傳統產業低增長，這也是我國當前經濟的一個特征所在。

　　總需求政策節制，供給側改革積極

　　——國內大循環和國內國際雙循環解讀

　　上半年降準降息刺激的力度比較大，財政支出的規模也大幅上升。到了中期，我們需要做評估了，評估下來感覺還存在資金空轉的現象，資金在空轉，說明這個錢還是沒有完全進入到實體，在這個背景之下，要不要再繼續強刺激呢？以美國為例，特朗普給老百姓發了那么多錢，但是老百姓還是不愿意去消費，倒是拿著錢去炒股票了，所以股市還是屢創新高。

　　我國的政策取向與以往不同，過去總是逆周期，追求短期目標，如今更加考慮長遠，考慮長期存在的結構問題。雖然今年上半年我們的財政政策還是比較積極的，財政赤字率大幅度提升，從去年的2.8%提高到3.6%，但是由于財政收入的下降10.8%，幅度還是比較大。這樣，財政支出的增長就不可能特別快，財政赤字是比較大，但是因為收入下降幅度更大，上半年一般公共預算財政支出同比下降5.8%（2019年上半年增長10.7%），只是政府性基金支出大幅增長22%。因此，財政政策總基調還是積極的，但操作偏穩健，美國今年的財政赤字率大概達到16%，我們只有3.6%，說明我們在刺激經濟上面還是留有余地。

　　再看貨幣政策，貨幣政策反復強調防止大水漫灌。在2015年的時候，曾經也采取了五次降準、五次降息，后來發現很大部分釋放出來的錢也沒有流到實體經濟去，更多的流到了資本市場，搞得資本市場大幅振蕩，所以這個經驗教訓對我們來講是比較深刻的，所以現在的政策更加注重有效性。但是，財政政策也好、貨幣政策也好，它都屬于總量政策，總量政策對我們現在面臨的結構問題，效果是比較有限的。

　　正是基于如此，在下半年以來，我們明顯看到了貨幣政策更加偏重穩健了，國債收益率在不斷上升。現在來講，十年期國債收益率已經超過了3%，而美國的十年期國債收益率只有0.6%，所以中美之間的利差又是達到了歷史的高峰，但到現在為止，也沒有看到央行要準備降準降息的跡象，因為現在面對的主要是結構性問題，結構性問題靠總量政策的效果是比較有限的。再加上由于受到疫情影響，這種刺激的效果也是有限，因為你想消費也很難，一個是疫情對酒店、旅游等服務行業的消費影響很大，二是居民收入減少。

　　今年5月份最高領導就提出了國內大循環、國內國際雙循環相互促進的思路，要擴大內需，來替代我們對外部的依賴性，即便現在暫時的外部依賴性還是存在的，未來更長時間內，這種依賴度應該是越來越小，因為中國的經濟在增長，我們不可能老是替全世界人民打工，自己應該要享受自己的美好生活。所以政策上給予國內大循環這方面的支持力度就會加大。

　　同時，也沒有說要否決國際循環，我們不可能再回到閉關自守的時代，所以對政策理解一定要吃透政策，所謂的國內大循環，就不能夠說它只是內循環，而是國內大循環和國內國際雙循環相互促進，這是一個完整的表述，意思是還要繼續加大對外開放的力度，中國開放之門會越開越大。同時，要降低對外的依賴度，這需要推進供給側結構性改革，使得供給端能夠更好地為國內的消費者服務，替代部分進口，這是國內大循環側重于供給端發力的核心邏輯所在。

　　建議大家不要把關注點更多集中在刺激內需，覺得好像要刺激內需才能夠使得國內大循環能夠循環下去。實際上，過去的總量政策效果不好，必須引以為戒。刺激內需要通過結構改革來增加我們的中低收入階層的居民收入，這屬于改革的政策，而不是需求端的刺激政策。

　　國內國際雙循環下的投資機會——側重供給側

　　在這種背景之下的投資機會在哪里？抓住投資機會，就是要理解政策導向發生了細微的轉變，今年上半年主要還是在于逆周期的貨幣政策、財政政策，通過刺激，通過政府部門的投入和企業部門的投入來緩解失業問題，來增加工薪階層的收入，從而能夠起到刺激內需的作用。下半年則更傾向于著眼于跨周期的長期改革政策。

　　現在來講，面對中美摩擦，國際環境變得惡劣的情況下，實際上應該要降低對外貿的依賴度。2006年外貿的依賴度達到66%，現在已經降到了30%多了，說明依賴度已經大幅下降，但是30%多的依賴度還是偏高，要實現更多中間產品的進口替代，就是減少進口。比如說今年上半年，出口也下降3%，進口也下降3.3%，但是集成電路的進口逆勢增長了13.12%，說明這方面是剛性的，跟居民消費升級、企業的升級換代有關。

　　我國目前一些在先進設備和關鍵零部件的進口依賴度還是具有剛性，怎么能夠降低依賴度呢，還是要靠進口替代，我國有多少東西是被別人卡脖子的呢？主要還是在于芯片，像精密機床、軸承、飛機發動機，還有像碳素纖維、光伏的轉換器、工業機器人，一些精密的光學儀器等等，這些主要還是依賴進口，故今后要加大在這些卡脖子工程的投入。

　　最近最高領導召開了科學家座談會，建議大家認真學習，以便能夠清楚地認識到著力點在哪里，著力點不在需求端，而是在于供給端。供給端主要是對一些卡脖子的項目要加大投入研發的力度，所以我覺得這個政策變成長期的政策，對于我們相關的企業也會帶來更多的機會，尤其是新經濟領域。

　　第二個要改善供給的地方就是原材料和能源，因為原材料包含糧食、能源、礦產資源等，這些原材料的進口要占到我國進口總額的很大部分，在外部不確定性加大的情況下，糧食安全、能源安全、資源安全，已經成為國內大循環下的另外一個需要投入的供給側改革。

　　還有糧食安全問題，中國雖然是糧食的最大生產國，同時也是全球糧食最大的消費國，同時也是大米等農產品的第一進口大國，作為14億人口的泱泱大國，要改變糧食和食品方面的依賴度較高的局面，這方面就需要加大農業的育種研發，提高單產效率。還有礦產資源的安全問題，需要加大中西部礦產資源的開發和利用。

　　目前來講，新興科技產業的快速發展對于稀有礦產的需求是提升的，中西部地區擁有的礦產資源量是超過60%，這就意味著可能還會有新一輪的西部大開發來獲得更多的資源，所以這是供給側結構性改革的一個方面。實際上，國際大循環，國內國際雙循環其實也是跟供給側結構性改革一脈相承的。

　　此外，金融市場開放度也是在不斷地提升，這個也給我們的金融市場帶來了眾多的機會，金融市場不僅要加大開放，而且要大力推進改革，比如說注冊制試點，從科創板到創業板，相信在未來也會推廣到主板，注冊制最大的特性是擴大了金融產品的供給。A股市場目前的市值規模還比較小，雖然這兩年在IPO融資方面規模已經是越來越大，今年IPO的總額有望超過美國，成為全球第一大的股權融資市場。

　　我為什么強調供給側呢？因為只有從供給側入手，才能解決我們面臨的結構性問題。通過資本市場的改革來擴大金融產品的供給，是一種資本市場服務實體經濟的很好路徑。因為目前實體經濟中，供給還是存在過剩的問題，當然這個過剩主要還是由于有效需求不足，所以我們很多制造業的產品都是供過于求的。但唯有金融產品，如新股發行中發現股票IPO還是供不應求。

　　未來來講，資本市場一定會達到供需平衡的狀態。這就意味著，現在大家都在打新，說明股票市場的供給是不足的，那就要擴大新股供給。擴大供給之后容易導致的后果就是某些熱門“賽道”的估值水平會受到影響，本來估值水平比較高，現在可能就要下降，這對資本市場估值體系的完善和合理，帶來哪些潛在影響是非常顯而易見的。

　　到8月末為止，股票按照行業來分，取該行業營業收入排名前30%的公司，則醫藥生物行業的市盈率水平是61倍，市凈率水平是10.8倍，食品飲料行業平均估值水平PE是57倍，PB是12.5倍，也是很貴了，都是處在歷史86分位、90分位以上，基本上處在歷史的高位。

　　最便宜的是銀行，目前銀行股的平均市盈率只有5.8倍，處在歷史的13分位，是一個比較低的位置；同時像房地產的估值水平也不高，平均水平是6.9倍，處在歷史估值水平的5.8分位，極低的分位上面。接下來有建筑裝璜、交通運輸、公用事業等等，估值水平也是偏低的。傳統產業的估值偏低，資金往高估值的熱門板塊集中，這是股市目前的問題所在，應該要擴大新股供給才能夠使得資本市場的供求關系能夠得到進一步改善。

　　其實A股市場的估值體系不合理是長期存在的問題，都跟供給不足有關的。供給不足下，需求又比較大，很多公司雖然業績很差，但是估值水平長期很高，因為股票基本不用退市，不用退市就可以注入優質資產或者進行并購重組，這樣給了股票第二次生命、第三次生命。

　　如果把A股市場各個行業當中每年的ROE最差的公司挑出來，滾動構成一個業績差的組合，代表市場中業績最差公司的股價表現。發現在2017年以前，A股市場從2005年到2016年績差股的組合累計漲幅達到了13.5倍，即不到一年它漲了一倍，10年超過10倍。但是同期，所有A股的漲幅只有6倍，尤其是2009年以后，績差股的組合走勢一路領先于萬得全A指數，一直到2017年以后，績差股組合的股價走勢才開始出現回落。這跟美國股市還是完全不一樣，美國的納斯達克指數最近創了歷史新高。但是從1980年到2017年，美國納斯達克總共累計有超過一萬家公司退市，因為它實行注冊制。

　　過去，A股市場的退市政策沒有嚴格地去執行，過去30年來講，累計退市的股票大概不會超過200家，而美國是1980年到2017年，37年的時間退市了1萬6千家，納斯達克退市超過1萬家。在大量退市的情況下，股票市場的局部繁榮是必然的，因為剩者為王，優勝劣汰，留下的是精華。這就是為什么美國股市能夠持續11年牛市，就是因為它留下的公司是相對好公司，好公司對指數有正向拉動。有了大量退市案例，投資者的理性程度就明顯提高，就不太愿意去買業績差的股票，使得美國股市的估值分布也相對合理，比較健康。今后，A股市場恐怕也要逐步地隨著注冊制試點，估值水平會不斷向成熟市場靠攏。

　　實際上，A股市場已經出現了一個明顯分化，就是按照自由流通市值口徑，對A股所有的股票從流通市值大到小排序，前20%的公司的合計市值占比達到了75%，有點類似于二八現象。前20%大市值股票的交易額也呈現一個上升的趨勢，2017年年初的時候，其交易額占比只有40%，現在也提高到60%。

　　與此相對應的是后50%的公司就是市值排序，流通市值排序后50%的公司它的市值占比從2017年年初接近20%下降到了目前不到10%，交易額占比也從過去的30%多回落到15%，這意味著如今的投資的集中度明顯提高了。

　　我前面講的分化，講到了人口的分化、居民收入的分化、產業的分化和公司的分化，A股市場也能夠反映中國經濟的結構變化，也同樣出現了分化。今后來講，投資股票基本上就不用看市值后50%的公司了，目前A股市場總共有超過4000家的上市公司，這4000家上市公司里面，后一半的2000家目前的市值占比不到10%，交易額占比不到15%，以后可能越來越沒人碰了。所以，應該要找的是那些能夠創造價值的優秀企業和大市值公司，作為投資來講，應該要抓大放小。

　　A股市場跟美股市場的行業表現有什么差異？美股市場從2009年到2019年這個時間當中，漲幅最好的是零售業，其次是汽車與汽車零部件，第三是多元金融，第四是技術硬件與設備，第五是軟件與服務，第六是食品與主要用品，第七是半導體，第八是醫療等等。說明還是新經濟的部分表現比較好，傳統經濟部分表現比較弱。對于A股來講，我們還是要從供給側來把握住投資機會，就是將來我們的供給會越來越多，而需求會趨弱。

　　目前來講，A股市場中一些熱門板塊的估值水平，從國際比較看還是不便宜，前面也列出來了，有很多熱門板塊的估值水平都是處在歷史最高位的水平，所以它會出現回落，有調整的需求。再有一個就是中國股市的市值結構表現還是不一樣，我們將美國股市表現最強的叫FAANG：Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google，這些公司的市值占比越來越大。

　　A股市場市值最大的是茅臺，其次是工商銀行、建設銀行、中國平安、人壽、招商銀行等等，要么是銀行，要么是酒，還有中石油、中石化，過去是龐然大物，在過去這十多年來，市值在不斷地縮小。A股跟美股相比，有科技含量的公司市值還不夠大，當然，單純看A股不能全面反映中國新經濟的變化，除了A股之外，還有一些在美國上市、香港上市的，比如像BAT、百度、阿里、騰訊，這些股票的市值就比較大了，比如說像阿里的股票市值是最大的，它大概是茅臺股票的2.5倍，但是它跟蘋果比又差了好多，所以中國的經濟轉型還會繼續持續下去。

　　這個過程當中，好多股票要被淘汰掉，市值排序后50%的那些小公司將來慢慢會出局，這對A股市場有警示作用，即資本市場還是要優勝劣汰的。例如，像科創板、創業板，今年以來市場表現非常好，基金業也迎來了一個發展黃金期，因為銀行理財的剛兌被打破之后，更多的基金流向資本市場，利率今年以來也是下行，也有利于資金流向資本市場，公募基金連續兩年的業績是非常驚人，都是在30%以上，這樣使得更多的錢會流向到科創板、創業板。

　　這就導致創業板、科創板的股價虛高，導致新經濟的行業板塊的股價虛高，那么就要擴大供給，新股大量供給必然會降低估值水平，給當前投資帶來了風險；擴大了供給，那些績差公司將來會不會被淘汰出局呢？

　　按照美國二八現象，我覺得很有可能。如果說這輪的疫情是導致了傳統產業的出清，今后幾年A股市場或許還會面臨著新興行業的出清即優勝劣汰。企業要做大做強還是靠占有更多的市場份額，大企業市場份額越大，那些中小企業的市場份額就越小，就被邊緣化了，這個道理大家一定清楚。

　　傳統產業也好、新興產業也好，大市值股票的占比總是在上升。比如1990年，美國500億美元以上的大公司，在市場市值的占比只有10%，1990年的時候，美國是一個非常分散的市場，但到2017年，美國的這些500億美元市值以上的公司的市值已經超過了70%，所以從中長期的戰略配置來看，傳統產業和新興產業肯定都看好龍頭公司。

　　我國經濟也是步入到一個存量經濟主導時代，所以傳統行業當中的頭部公司優勢會越來越明顯。比如說A股市場上，現在茅臺的市值是最大的，超過工商銀行，在全球酒類行業中它的市值當然也是最大的，其他的中低端白酒企業的日子就不好過了，除了高端白酒之外，那些中小的白酒企業也面臨著虧損的壓力。因為隨著中國居民保健意識的增強，白酒的總銷量是在下降的，香煙的銷量也是在下降的，但是高端白酒和高端煙的銷量是在上升的，這就意味著它們市場份額在不斷地提升。

　　中國好多新興產業龍頭還沒有出現，頭部企業還沒有集聚，這可能蘊含著投資機會，即哪些公司有可能成為未來的行業龍頭，成為頭部企業。事后誰都看得很清楚，但如今還處在“戰國時代”，勝敗還不清楚，你要去投確實存在一定的風險，故還是要參照美國股市的歷史軌跡來發現中國資本市場未來的發展趨勢。

　　另外，要看到目前全球經濟下行會對資本市場帶來負面影響。一方面，疫情還沒有結束，疫情對于全球產業鏈、供應鏈都會起到阻斷的作用，怎么去解決、怎么去面對；另外一方面，美國對中國也采取了很多限制的舉措，來壓制中國、打壓中國，對高科技的產品限制對中國出口。這種情況下，進口替代能不能順利，能不能克服各種困難就顯得至關重要，同時全球經濟除了受疫情影響，它自身也出現了一個衰退的信號，疫情進一步加速了這樣一種經濟下行的速度，這個會不會引發全球性的經濟危機呢，會不會引發全球經濟衰退呢？如果全球經濟出現衰退，那么中國經濟也受到相應的影響，所以這些風險因素始終還是存在的，我們還是要加大風險防范的意識。

　　總體來講，國家在防控風險方面力度還是比較大的，這也是制度和政策優勢所在，現在的政策還是比較側重于對于風險的防范方面，去年年初的時候，最高領導提到了有七大安全要守住，包括政治、意識形態、經濟、科技、社會、外部環境、黨的建設等安全，說明目前政策導向還是以穩中求進為總基調，以安全為首位，堅持底線思維。故當市場出現非理性下跌的時候，恐怕也還是機會所在，因為政策立足于底線思維，這是我對資本市場的一個基本看法。

　　大類資產配置的思考：

　　房地產的結構性機會與黃金雙重屬性

　　最后，與大家來交流一下，居民家庭的大類資產配置應該怎么做比較好？目前中國居民的大類資產主要還是集中在住宅資產上，即房地產目前配置比重過大，這會帶來泡沫風險問題：華爾街日報做個一個估算，隨著房價不斷上漲，中國居民擁有的房地產總市值達到了65萬億美元；美國、歐洲和日本這三個主要經濟體的居民房地產總值加起來大概只有60萬億美元左右，也就是我國的房地產總市值要超過日本、歐盟加上美國這三個主要經濟體之和，可見我國房地產的泡沫是存在的。這也就是為什么高層一直在堅持房住不炒的原因。同時，我國居民家庭金融資產配置比例比較低，所以居民要加大對金融資產的配置力度。

　　現在對房地產的供需都限制，不僅是限購、限價，同時也限售。一般來講，如果不讓房價漲，最簡單的辦法就是擴大供給，但從央行的調查來看，我國家庭城鎮居民所擁有的自住房的比率達到了93%，而美國只有60%多。在住宅擁有量已經過高的情況下，為了抑制房價而擴大供給，一旦房地產泡沫破裂，就會導致更多的樓盤過剩，這樣是非常危險的。所以在房地產應對方面，上面看得很透徹，堅持房住不炒也是比較堅決的。

　　但是，我認為某些地區由于人口的大幅度凈流入，大都市圈的形成，未來房地產的需求依然還是比較旺盛，房價也同樣還有上升的空間，但就全國而言，房地產投資的更多機會來是結構性的。在這個大前提下，作為居民家庭的資本配置來講，更多的還是應該配置到金融資產、金融產品上面，不應該再繼續增加配置房地產了，除非你覺得某些地區的房地產是有結構性的機會，有上漲空間的。

　　中國經濟從未來發展和集聚的格局出發，主要看三條線，一條是珠江三角洲地區的粵港澳大灣區，這條線上人口會凈流入；第二條線是杭州灣灣區，寧波和杭州的人口已經大量的流入；第三條線是長江經濟帶，這里面從東部主要是像南京、無錫、蘇州、南通，當然上海也是當仁不讓，上海是中國最大的城市，所以房價上漲動力肯定還是有的。往中部地區，主要是武漢和長沙了，人口也是凈流入，再往西部地區就是像重慶、成都，當然還有一些省會城市人口也會繼續集中，因為未來人口基本上都是往省會城市集中，根據人口的變化來配置房地產也是帶有結構性機會。

　　但是作為大類資產配置，我始終的主張是要加大金融資產配置力度，尤其是權益類資產。同時，投資股市可以獲得較高回報，始終是存在風險，一旦風險爆發之后采取什么舉措來避險呢？

　　我覺得黃金是一個避險品，今年以來，黃金漲幅依然還是比較大的。去年黃金漲幅也比較大，已經連續兩年上漲了，從最低的時候1190到現在最高的時候超過2000美元。我覺得未來依然還是有一個比較大的空間，為什么呢？因為黃金不僅是一個避險品種，人們常講，亂世黃金、盛世珠寶，未來經濟下行乃至衰退，可能會使股市和樓市出現下跌，比如說美國股市會不會出現見頂回落，美國經濟會不會出現大衰退等。黃金作為避險品，我覺得可以配置。更重要的，它不僅是避險品，它還是一個投資品。

　　很多人把黃金和通脹掛鉤，覺得只有通脹才能漲。實際上，現代經濟跟30年前的經濟不一樣了，30年前，金融資產的規模和比例是比較低的，大家要買可能大部分都是買商品，所以只要貨幣超發就會表現為物價的上漲。而現在貨幣超發后，主要表現為資產價格的上漲，而不是商品價格的上漲。

　　所以說，把CPI，把通脹率當成經濟的最主要指標，我覺得已經是不太合理了，應該與時俱進，就是想到通脹就應該把資產價格上升也看成廣義通脹，現實當中我們的通脹還是比較明顯的，故黃金也是一種避險品。

　　同時，在過去50年以來，貨幣超發是非常嚴重。比如美元的含金量在過去這50年當中是貶值了97%，其他的貨幣對于美元又貶值了90%以上，黃金的漲幅還是比較小，遠遠沒有體現我們貨幣貶值的幅度。當然，你也不能夠期望黃金的漲幅完全跟貨幣的貶值幅度一樣，因為黃金畢竟不是法定貨幣，雖然黃金的供給是有限的，但是它的漲幅也不可能那么大。現在每年的黃金存量的增長大概是1.5%左右，但是貨幣的超發速度，像我們M2的增速在10%以上，全球估計也是在6-7%左右，所以總體來講，黃金的投資屬性和避險屬性在目前情況下還是能夠體現出來。

　　現在大家都在討論人民幣有沒有升值的趨勢，但是反過來講，比如說回到2016年，大家討論最多的話題是什么呢？就是人民幣會貶值貶到多少，時隔了六年，大家的看法完全不一樣了，說明最近人民幣在升值，人民幣升的主要原因是美元指數在走弱，所以人民幣就升值了。

　　但是，不要把人民幣升值看得太極端化，在過去人民幣貶值預期比較強的時候，官方的說法就是人民幣不具有長期貶值的基礎，同樣的道理，人民幣現在也不具備長期升值的基礎，所以我覺得這兩方面大家都要去把握好，對于人民幣大家不要看一旦升值就意味是有一個長期的升值，一旦貶值就認為有一個長期貶值了，現在的人民幣確實處在一個相對合理的位置上，所以它的投資屬性并不明顯。

　　我在2016年大家對于人民幣貶值的預期比較強烈的時候，多次撰文說明不看好美元的理由，提出換美元不如買黃金，四年過去了，事實證明我當時的判斷是對的，四年當中人民幣基本上沒有什么貶值，這四年當中黃金出現了大幅度的上漲。

　　所以，在全球經濟發展趨勢當中，認清大方向是非常重要的，唯有認清大方向才能夠把握住機會，否則往往就是會被短期因素所擾動，患得患失，顧此失彼。但社會經濟發展的大的邏輯、大的趨勢、大的方向，各種短期擾動因素不能夠改變。加大對金融資產尤其是權益類資產的配置力度，減少對房地產的配置比例，確實符合大邏輯和大方向。但在今年由于權益資產中部分熱門板塊的漲幅已經比較可觀，或者在核心資產估值水平偏高情況下，要更加注重風險和低估值板塊均值回歸的可能。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)