文/新浪財經意見領袖專欄作家 滕泰（萬博新經濟研究院院長）、張海冰（萬博新經濟研究院副院長）、李明昊（萬博研究院高級研究員）

　　總體來看，在全社會平均利潤率大幅下降、通貨緊縮、人民幣持續升值、資本市場相對低迷的大背景下，無論是為了降低企業融資成本、改善企業盈利，還是為了推動消費復蘇、改變中國經濟增長的結構性不平衡，全面降息都應該是中國貨幣政策首選和必選工具。

　　二季度以來投資和出口增長超預期，但是消費恢復速度仍然嚴重滯后?？紤]到今年前八個月消費增速為-8.6%，即便后四個月消費增速超預期，恐怕全年的消費負增長也已成定局——這是改革開放四十年以來第一次出現消費負增長。預計2020中國經濟能夠保持1%~2%的正增長，但全部靠投資和出口拉動，其中投資拉動貢獻80%以上，凈出口拉動貢獻20%以上，消費對經濟增長的貢獻從2019年的+57%變為負貢獻。

　　疫情沖擊下失衡的經濟增長缺乏可持續性，預計基建投資增速明年難以持續，房地產投資增速今年四季度見頂回落，由于居民收入增長放緩和邊際消費傾向持續降低，居民消費僅靠自身力量難以恢復，保持中國經濟的長期可持續增長必須盡快扭轉失衡的增長結構，穩消費的相關政策推出宜早不宜遲。

　　經濟數據背后的結構失衡

　　從前8個月的經濟數據來看，中國經濟處于疫情之后的快速恢復中，但是恢復帶有明顯的結構失衡特征，總體來看，需求的恢復滯后于供給；從供給側看，主要是服務業的增長恢復也滯后于制造業；從需求側，消費的增長滯后于投資和出口。

　　首先從供給側看，工業增加值繼續保持較高增長，當月全國規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速比7月份加快0.8個百分點。1-8月份，全國規模以上工業增加值同比增長0.4%，疫情以來增速首次實現由負轉正。8月份的工業增加值增速甚至已經超過了去年同期的增長速度，預計最后四個月仍將保持較高的增長速度，工業全年增速有望達到3%左右。相比之下，8月服務業生產指數同比增長4.0%，仍慢于2019年同期6.4%的增速，隨著9月大中小學開學、電影院開業，社會秩序的恢復正常，未來四個月服務業的增長速度也有望加快。

　　其次從需求側看，投資和出口增長較快，消費增速明顯滯后。

　　從投資看，8月固定資產投資同比增長9.3%，其中房地產開發投資完成額同比增長12.1%，基建投資同比增長7.03%；制造業投資同比由-3.11%大幅上升到正增長5%。1-8月全國固定資產累計同比-0.3%，其中房地產投資累計同比增長4.6%，基建投資累計同比-0.3%，制造業投資累計同比-8.1%。從投資增長的結構看，制造業的投資增長落后于房地產和基建投資；普通基礎設施和傳統制造業的投資落后于信息技術、鐵路建設投資，以及高科技制造業投資。

　　從外貿數據看，8月份出口同比增長6%，進口下降0.5%；1-8月出口累計增長0.8%，進口累計下降2.3%，貿易順差4166億元，有所擴大。

　　從消費情況看，7月社會消費品零售總額32203億元，同比下降1.2%，剔除物價后同比后-2.7%；8月份社會消費品零售總額同比增長0.5%，剔除物價影響后實際同比-1.1%。1-8月份社會消費品零售總額同比-8.6%。

　　由于需求的恢復滯后于供給，經濟總體仍處于通縮狀態。這一點從物價結構上也有所體現：8月CPI為2.4%，但扣除食品和能源價格后的核心CPI上漲0.5%；從PPI來看，8月全國工業生產者出廠價格同比下降2.0%，工業生產者購進價格同比下降2.5%，生產環節未走出通縮趨勢。

　　從經濟增長的動力結構看，前8個月總需求的恢復主要靠投資和出口拉動，消費恢復滯后依然是影響中國經濟復蘇的主要原因。

　　結構失衡影響經濟增長可持續性

　　2019年，三大需求對GDP增長的貢獻率為：最終消費支出57.8%，資本形成總額31.2%，貨物和服務凈出口11%。在上述增長結構中，雖然消費在GDP占比雖遠低于成熟市場經濟國家，但已經成為拉動中國經濟增長的主要力量。消費主導、投資占比降低到1/3、凈出口拉動經濟增長10%左右的增長結構是比較符合當前中國發展階段特征的。

　　2020年以來，受新冠肺炎疫情沖擊，居民消費增長嚴重受挫、復蘇乏力。從總量來看，1-8月份社會消費品零售總額只有23.8萬億，同比增長為-8.6%。如果2020年的社會商品零售總額要達到2019年41.2萬億的水平，則后四個月累計要達到17.3萬億人民幣，相比去年最后四個月社會商品零售總額14.9萬億元，同比增速要達到16%——這顯然是不可能的。

　　也就是說，即便后四個月下決心出臺一些刺激消費的措施，也為時已晚，2020年的全年消費負增長已成定局。

　　假定2020后四個月消費增速平均增長2~3%，則全年消費累計增長-5%左右；即便后四個月同比增長達到5%，全年消費累計增速也只能恢復到-4%左右。按照中國經濟2020年增長2%左右的一致預期，今年的經濟增長基本上全部依靠投資和凈出口拉動，其中投資拉動貢獻80%以上，凈出口拉動貢獻20%以上，消費對經濟增長的貢獻從2019年的+57%變為負貢獻。

　　這樣的增長結構與2009年相比，其扭曲狀況相差無幾：2009年，為了應對全球金融危機的沖擊，中國出臺了以基本建設投資為主的大規模經濟刺激計劃，使經濟增長結構出現了一次劇烈扭曲：在大規模財政政策刺激的作用下，投資對GDP增長的貢獻率高達85.3%；受降息等寬松貨幣政策影響，消費對GDP增長的貢獻率也出現了13.6個百分點的增加，達到57.6%；而受出口嚴重負增長的影響，當年貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率為-42.9%%。

　　2020年，面對疫情沖擊下國內消費的大幅萎縮，相關政策沒有著眼于刺激消費，而是又一次主要通過擴大投資來穩增長。那么，這樣主要靠投資和凈出口拉動的扭曲增長結構，有多大程度的可持續性呢？

　　以基礎設施投資為例，前8個月基礎設施投資的增長主要得益于3.75萬億地方專項債以及配套信貸資金的支持，盡管7月份第三批專項債額度也已經下達，但是8月份基礎設施投資比7月份環比還小幅回落。在經歷過幾十年的基礎設施投資高增長以后，中國大部分地區的鐵路、公路、機場已經基本飽和，雖然理論上東部地區的城市地下管網、西部地區的公路等設施還有一定的發展空間，但是經過過去幾年PPP一輪輪的篩選之后，能夠有穩定現金流回報的項目已經不多。無論是從符合條件的可選項目，還是地方財政的償還能力來看，類似于2020年這樣靠擴大地方專項債推動的投資高增長是不可持續的，預計2021年中國的基本建設增速必將出現回落。

　　從房地產投資的增長來看，雖然房地產投資增速二季度以來連創新高，但是土地市場已經開始降溫，1-8月份房企購置土地面積累計較前值同比回落1.32個百分點至-2.36%。隨著新開工面積增速回落、施工面積增速回落，以及居民購房熱情的逐步釋放，預計中國房地產投資高增速難以持續到2021年，很可能在今年四季度就會見頂后增速逐步下行。

　　今年二季度以來的出口快速增長主要得益于中國率先控制了疫情、率先復工復產，從而填補了國外的消費品供應缺口。此外，歐美各國出臺的大量刺激消費為主經濟刺激計劃，也有利于中國產品出口的增加。明年一旦疫情受控，國外供應缺口不再，歐美消費刺激政策退出，中國出口面臨的形勢將依然嚴峻。

　　前瞻性地認識到上述增長結構的階段性扭曲程度和不可持續性，對于及時調整增長動力結構，盡快出臺以穩消費為核心的具有重要意義。

　　盡快穩消費，推動可持續增長

　　面對疫情沖擊，歐美等國家的經濟擴張政策大部分都是圍繞擴大消費展開，而我國卻習慣性選擇擴張投資作為主要政策工具。上述政策和決策差異，既有決策認識的原因，也有背后的體制慣性原因。

　　比如，歐美等國家經濟增長動力結構中，消費占比占80%，自然會選擇給居民發錢刺激消費這樣的政策；此外，盡管歐美等國基礎設施出現老化，但是無論是從其國家層面，還是地方層面，都沒有以選項目、審批項目、上馬項目為核心的投資機制。相比之下，我國雖然2019年投資在經濟增長中的貢獻已經下降到31%，但是以報項目、選項目、上馬項目為核心的預算和決策體制慣性還是很大的。

　　可以設想，在中國從宏觀層面通過3.75萬億的地方專項債搞投資這樣的決策是很順理成章的；但若想通過3.75萬億的資金給中低收入者發錢、刺激消費提案，恐怕就很難；反之，歐美等過國家的決策體制下，雖然決策給居民發錢很容易，但要通過一個上萬億規模的基礎設施投資計劃，恐怕也很難。

　　對此，我們一方面應要充分認識到我們在擴大投資方面有相對于歐美國家的決策體制優勢，同時也應該結合中國經濟新的發展階段特征，認識到長期只有形成最終消費，讓經濟依靠市場自身的力量循環起來，才能真正實現穩增長等可持續的“六穩、六?！闭吣繕?。

　　有學者和決策部門認為，只要疫情后社會秩序恢復正常，消費增長就能自然恢復。從二季度以來的近5個月的消費數據來看，貌似沒有那么簡單。疫情消滅了不少中小微企業和個體工商戶，減少了就業和人們的收入預期，增加了人們對未來的不安全感，全社會的邊際消費傾向大幅降低，如果沒有足夠力度刺激消費的政策出臺，消費靠自身的力量自然恢復還是有很大挑戰的。因此，應下決心盡快推動以穩消費為主“六?！薄ⅰ傲€”政策。無論是財政政策，還是貨幣政策，四季度乃至明年工作的重中之重都應該是穩消費。

　　首先，財政政策穩消費的重點應該放在增加居民收入或消費補貼上，既要穩定老消費，更要鼓勵新消費。

　　用發錢、發消費券的方法可以穩定老消費。對老消費的刺激政策，應該著力于給中低收入者增加收入：假定給6億月收入1000元左右的人群發錢或消費券，只需要今年地方專項債規模的1/3，既1.2萬億，就可以人均2000元，每個家庭6000到1萬元，必然會極大地刺激國內消費的增長。

　　在刺激新消費方面，以5G手機、新能源汽車等代表的新消費，不僅符合未來經濟結構升級的方向，而且上下游產業鏈長、乘數效應大，也可安排一定的消費補貼，同樣可帶動萬億以上的新消費增長。

　　其次，貨幣政策來看，應該把重點放在提高居民邊際消費傾向、降低儲蓄方面，應盡快推動全面降息。

　　毫無疑問，消費的下滑和恢復緩慢主要是因為疫情對人們收入、出行造成影響，但疫情沖擊下沒有及時降低存款利率、變相鼓勵儲蓄，也是造成消費恢復緩慢的主要原因。從儲蓄情況看，上半年中國的居民儲蓄連續幾個月上升：央行發布的數據顯示，2019年底全國住戶居民存款總額達到了82.14萬億人民幣，而截至2020年上半年住戶存款總額已高達90.47萬億，半年時間增加高達8.33萬億元！這還不包括非金融企業存款增加的5.28萬億元——若再不大幅調低存款利率，居民儲蓄偏好還會增加、消費傾向進一步降低，不但難以形成最終消費拉動的經濟增長動力結構，而且消費將成為中國經濟恢復的短板。

　　據了解，貨幣決策部門長期不愿意調低存貸款基準利率的原因是為了“保護存款者的收入”。存款者的利息收入對于類似于日本這樣的老齡化富裕人口結構，是居民收入和消費支出的重要組成部分；而對當前中國每月收入6億月收入只有1000元的人口而言，其存款利息收入占比較小，用“保護存款者收入”這樣的理由讓貨幣政策作繭自縛，結果只是保護富裕階層、鼓勵儲蓄、進而打擊消費，并非適合當前中國經濟情況的正確決策。

　　當然，降息是十分重要的總量政策，除了有利于穩消費，還要考慮其他受影響的各個方面?？傮w來看，在全社會平均利潤率大幅下降、通貨緊縮、人民幣持續升值、資本市場相對低迷的大背景下，無論是為了降低企業融資成本、改善企業盈利，還是為了推動消費復蘇、改變中國經濟增長的結構性不平衡，全面降息都應該是中國貨幣政策首選和必選工具。

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)