文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機構(gòu) 貝瑞研究

　　大家都知道，黃金具備三大屬性：貨幣屬性、金融屬性與商品屬性。其中貨幣屬性是黃金的根本屬性，尤其是亂世當中，黃金比鈔票好使。電影當中，尤其是抗戰(zhàn)諜戰(zhàn)片中，緊俏商品只收黃金，不收紙幣的橋段大家都不陌生了。到了現(xiàn)代社會，黃金的商品屬性則是最不重要的了。

　　本文聚焦：

• 從3月23日的谷底算起，銅價的漲幅甚至超過了黃金的漲幅。
• 從金銅比、銅對抗通脹的能力以及銅的供需關(guān)系和庫存情況來分析，銅價仍將上漲。
• 風險：全球經(jīng)濟恢復達不到預期，導致經(jīng)濟基本面和銅的需求走低

　　編者按：要說最近最火熱的投資，黃金無疑會進入前三名榜單。無論是中國大媽的金條子、金鏈子，還是黃金期貨、黃金ETF，還是黃金股，走勢都讓人仰望，直到八月份才開始回調(diào)。最近有老讀者投資黃金大賺了一筆，特意翻出貝瑞研究在3月30日那一期的內(nèi)容，感謝貝瑞研究及時精準的黃金白銀研究報告。要知道，3月30日，基本上是美聯(lián)儲宣布無上限量化寬松出臺后，剛剛解除美元流動性危機，投資者還沒走出“拋售一切（包括黃金）”的恐慌，黃金開始穩(wěn)步上升的起點。

　　這一輪黃金上漲的邏輯其實很清晰：一是對抗貨幣超發(fā)引發(fā)的通脹預期，二是對抗疫情以及中國美國緊張局勢加劇導致的避險需求（如果出現(xiàn)流動性危機，則黃金喪失避險屬性）。這個邏輯到現(xiàn)在依舊成立，所以貝瑞研究仍然看多黃金。但是，今天的報告主角不是黃金，也不是白銀，而是銅。

　　（數(shù)據(jù)來源于英為財情）

　　從上圖可以看出，美元指數(shù)自3月23日以來一路走低，截止9月2日已經(jīng)下跌了10%。黃金價格從3月23日至9月2日，漲幅達24.25%。再來看看銅的情況。倫銅現(xiàn)貨價格在3月23日觸及每公噸4635美元的低點，也就是標普觸底的那一天。截至9月2日，價格為上漲44.87%。

　　你沒看錯，自市場見底以來，銅的表現(xiàn)一直好于黃金。只是黃金的光芒過于耀眼，一般的投資者注意不到銅這個小弟。今天我們就來分析一下自市場觸底以來，為什么銅的漲幅會遠高于黃金？

• 金與銅的同與不同

　　大家都知道，黃金具備三大屬性：貨幣屬性、金融屬性與商品屬性。其中貨幣屬性是黃金的根本屬性，尤其是亂世當中，黃金比鈔票好使。電影當中，尤其是抗戰(zhàn)諜戰(zhàn)片中，緊俏商品只收黃金，不收紙幣的橋段大家都不陌生了。到了現(xiàn)代社會，黃金的商品屬性則是最不重要的了。

　　我們再來看看銅。銅是熱和電的優(yōu)良導體，是不可缺少的工業(yè)金屬。除了石油，它可能是地球上最重要的資源。我們幾乎在經(jīng)濟的每個部門都使用銅。它是工廠、發(fā)電廠和輸電線路的重要組成部分。它存在于我們的家里、辦公室、電子產(chǎn)品和汽車里。

　　銅是全球定價的主要大宗商品。它具有很強的金融屬性與商品屬性，當然，如果追溯到古代，銅也具有貨幣屬性，不過由于稀缺性不如金銀，它的貨幣屬性已經(jīng)是久遠的歷史了。銅的商品屬性是它的根本，而由于它使用廣泛，它的價格對全球經(jīng)濟非常敏感。經(jīng)濟學家認為銅的價格是一個很好的預測整體經(jīng)濟健康的指標。如果價格上漲，意味著需求強勁，經(jīng)濟健康增長。反之，如果經(jīng)濟增長，需求強勁，則會促使價格上漲。幾年前，這個理論的擁護者授予金屬經(jīng)濟學博士學位，因此銅也擁有了“銅博士”的綽號。

　　分析了黃金與銅基本屬性的同與不同，我們就知道黃金與銅價格走勢具有不同的邏輯。我把影響銅價的主要因素總結(jié)在下面這張圖里：

　　（貝瑞研究制圖）

　　接下來，我將從五個角度來分析銅的價格走勢：

1. 銅價與經(jīng)濟基本面的關(guān)系
2. 黃金與銅的關(guān)系，金銅比
3. 銅價與通貨膨脹的關(guān)系
4. 銅的需求
5. 銅的供應與庫存

　　在展開這五個角度的分析之前，讓我們先來回顧一下歷史。

• 銅的歷史價格

　　在分析這次新冠疫情引起的經(jīng)濟危機時，人們總會要把時間軸拉回到2008年金融危機前后作對比，歷史的參考價值有時真的比想象中還大。

　　下圖是倫敦金屬交易所的現(xiàn)貨銅價歷史價格。我們可以看到倫銅在金融危機全面爆發(fā)以前達到8000美元以后，隨著金融危機從金融領(lǐng)域傳導到實體經(jīng)濟，價格一路狂跌，在2008年底甚至跌破3000美元。隨著美聯(lián)儲開始QE，經(jīng)濟預期回暖，尤其是中國作為銅的最大需求國開始四萬億的基建刺激，加上銅企減產(chǎn)自救，銅價從2009年開始回調(diào)，一直達到2011年一萬美元的歷史頂峰。

　　在銅的價格走出了這個深V以后，全球的銅企都開始增產(chǎn)，尤其是中國和加拿大的新開銅礦不斷增加，2013年開始投入生產(chǎn)，導致了供給側(cè)快速增長。而同時，全球的經(jīng)濟增長并沒有預期的那么樂觀，尤其是生產(chǎn)型實體經(jīng)濟增速放緩，導致需求側(cè)緩慢增長。前面說過，銅價的決定因素和黃金白銀的價格因素不一樣，說到底還是由其商品屬性的供需關(guān)系決定的。因此，在供過于求這個基本邏輯下，銅價從2011年的頂峰一路走低。直到2015年全球銅企減產(chǎn)自救，2016年中期倫敦金屬交易所的銅庫存量創(chuàng)下約14萬噸的低點后銅價才算企穩(wěn)。

　　（圖表來源：）

　　當我們粗略的了解了歷史價格、現(xiàn)在所在位置以及過去十幾年幾次大的周期調(diào)整的原因以后，我們開始著手分析銅價的走勢。

• 銅價與經(jīng)濟基本面的關(guān)系

　　根據(jù)銅博士是經(jīng)濟晴雨表的理論，銅價與經(jīng)濟基本面應該是正相關(guān)的關(guān)系。看看下圖，它將銅價與中國的GDP增長率以及美國的GDP增長率做了對比，前者代表的是主要需求國的經(jīng)濟基本面，后者代表的是銅價主要定價國的經(jīng)濟基本面。

　　（數(shù)據(jù)來源于世界銀行，作者整理制圖）

　　我們可以看出，不論是和中國還是美國的經(jīng)濟基本面相比，銅價確實具有一定的正相關(guān)關(guān)系，可是，這種正相關(guān)并不是特別明顯，尤其是與中國這個銅的最大需求國的經(jīng)濟基本面的關(guān)系，自金融危機以后，基本上沒有太大的相關(guān)性。

　　所以，銅價與經(jīng)濟基本面正相關(guān)這個理論聽起來很合理，但實際上，這是一種簡單化的觀點。只有在供應量不變，需求是影響價格的唯一因素的情況下，這種方法才會奏效。

　　但世界比這復雜得多。即使需求強勁且不斷增長，銅供應的激增也可能導致價格下跌。同樣，即使需求持平或下降，由于停工造成的銅短缺可能導致價格上漲。

　　那么，現(xiàn)在全球的經(jīng)濟增長預期怎樣呢？這里，我們應該強調(diào)預期，因為金融產(chǎn)品的價格都是基于對預期的判斷，而不是現(xiàn)狀的反映。而預期判斷的改變則是金融產(chǎn)品價格變化的核心邏輯。疫情爆發(fā)以來，中國基本上已經(jīng)恢復了復工，雖然由于新增確診在各地反復出現(xiàn)，還未能全面復工，但是已經(jīng)離得不遠了。歐洲的情況比較復雜，七月份眼見著曙光即將來臨，疫情得到了很好的控制，可是最近好幾個國家的新增確診又開始大幅攀升，法國又達到了日增4000例以上，西班牙更是超過了日增8000例，這使得本來逐漸明朗的經(jīng)濟恢復預期又開始不那么樂觀了。而美國，南美和印度的疫情還在進一步擴散，暫時還沒有明朗的恢復經(jīng)濟的預期。我認為現(xiàn)在的銅價基本上已經(jīng)反映了經(jīng)濟增速預期，不管是樂觀的國家還是預期悲觀的國家，在市場有效的假設(shè)下，已經(jīng)price in了。現(xiàn)在能改變經(jīng)濟預期的最重要因素就是疫苗。如果疫苗能在今年年底之前出來并大面積接種，可能會改變經(jīng)濟恢復的根本預期。

　　如果我們要給銅價的看多和看空理由打分的話，經(jīng)濟基本面這一項，空方得一分。

• 黃金與銅的關(guān)系，金銅比

　　金銀比、金銅比和金油比是大宗商品當中三個重要指標，反映的都是以黃金標價的商品價值。大體上可以說，金銀比反映美國的通脹水平，而金油比和金銅比則能反映出經(jīng)濟周期。金銀比飆升的時候說明通脹的預期升高，而金油比和金銅比飆升時則是經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟危機的前兆。

　　由于油價的不穩(wěn)定因素更多，波動率更大，所以金銅比這個相對來說區(qū)間穩(wěn)定的指標就能更敏感的反映出經(jīng)濟的預期。

　　（數(shù)據(jù)來源Wind，作者整理制表）

　　從上圖可以看出，當經(jīng)濟衰退開始，比如2008年經(jīng)濟危機，2015年中國股災后（美國加息周期開始），以及這次新冠疫情引起的經(jīng)濟危機，金銅比開始飆升。2008年只有少數(shù)幾天金銅比突破了0.3（以倫銅計價的比率），總體高位值和2015年金銅比高位值差不多，在0.28附近。之前很多學者一直認為0.28是金銅比的一個極限值。但是，活久見。這一次，我們見證了0.34的金銅比，而且自從最恐慌的三月份達到0.34以來，幾個月居高不下。這兩個月才有點下降的趨勢。

　　從過去幾次金銅比達到高峰后的走勢來看，隨著經(jīng)濟復蘇，恐慌消散，金銅比會逐漸回落到0.2左右的區(qū)間。然而這次疫情對經(jīng)濟的影響是前所未有的，持續(xù)的周期也比以前長，金銅比的下降速度可能會比前幾次危機慢。但是，總體來看，應該還是在下降的通道。金銅比下降，最大的可能是兩者還將在相同方向運動，但是銅價上漲速度超過黃金。

　　那么，金銅比這一項，多方勉強得一分。

• 銅價與通貨膨脹的關(guān)系

　　銅是全球定價的大宗商品，從20世紀80年代開始，銅價大致經(jīng)歷五輪周期，每輪上漲周期均伴有主要經(jīng)濟體的貨幣寬松政策和通脹的擔憂。

• 從2008年金融危機看銅價對抗通貨膨脹

　　在疫情之前，我們看到上一次美國政府大規(guī)模QE是在2008年秋季金融危機之后。當時，隨著次貸泡沫破裂，從2007年底至2008年9月美國投行雷曼兄弟倒閉，美聯(lián)儲7次降息，累計下調(diào)超過3個百分點，但仍不足以應對嚴峻的金融和經(jīng)濟形勢。雷曼兄弟倒閉后，美聯(lián)儲將利率大幅下調(diào)至零，并將其維持了7年。與此同時，美聯(lián)儲大舉購買美國國債，以增加銀行體系的貨幣和信貸流動。國會立即介入，通過了7000億美元的救助計劃（TARP），該計劃從銀行購買不良資產(chǎn)，以防止經(jīng)濟徹底崩潰。

　　而經(jīng)過三輪所謂的量化寬松政策（QE），到2014年底，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從9750億美元膨脹到4.5萬億美元。這些貨幣政策導致了歷史上最長的牛市。標普500指數(shù)從2009年3月的低點676點飆升至今年2月19日的高點3386點，漲幅達400%。

　　與此同時，銅價從2008年底的2809美元/公噸的低點，到2011年2月10179美元/公噸的歷史高點。在兩年多一點的時間里飆升了262%。

• 疫情后時代的通脹預期

　　現(xiàn)在，讓我們回到2020年。二月份到三月份，標普500指數(shù)在短短一個多月內(nèi)下跌34%，創(chuàng)歷史上最快的熊市。同時美聯(lián)儲吸取以往分次降息效果緩慢的教訓，一步到位，將利率降至零（這是其107年歷史上最大的“緊急”降息）。它還注入了1.5萬億美元現(xiàn)金，以防止短期貨幣市場出現(xiàn)“異常混亂”。

　　但美聯(lián)儲的直升機撒錢還沒有結(jié)束。3月底，美聯(lián)儲宣布了無限量的量化寬松政策。它將無限量的購買美國國債和有抵押證券，以支持金融市場。此外，它還宣布了幾個小企業(yè)貸款計劃，并開始購買跟蹤債券市場的ETF。總之，根本的打法就是解決流動性的問題。

　　因此，自3月中旬以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表增長了近3萬億美元，目前已超過7萬億美元。許多分析師認為，到今年年底，這一數(shù)字很容易達到10萬億美元。這是上次金融危機期間達到的峰值的兩倍多。而這只用了不到半年。

　　與此同時，國會通過了一項2.2萬億美元的刺激計劃，其中包括向大多數(shù)美國成年人發(fā)放1200美元的條款。現(xiàn)在，國會正在就第二輪刺激計劃進行談判（或者更確切地說是爭吵）。目前美國債務總額高達26萬億美元，令人瞠目結(jié)舌。聯(lián)邦政府并不是唯一不負責任的借款人。美國企業(yè)目前正背負著大約10萬億美元的債務。個人信用卡債務增長更快，超過1萬億美元，學生債務則接近1.5萬億美元。

　　不僅僅是在美國，全球各國央行都采取了同樣寬松的貨幣政策，中國的央行算是最克制的，行情相對獨立。目前，全球債務總額超過250萬億美元，是全球GDP的三倍多。

• 接下來會發(fā)生什么呢？

　　當然是通貨膨脹。8月27日，美聯(lián)儲確定“平均通脹目標制”，允許通脹在一定時期內(nèi)適度高于2%。貨幣寬松的政策不會改變。文章開始的時候我講過黃金投資者的核心邏輯之一也是對抗通脹，而作為商品屬性強于金融屬性的銅，抗通脹的能力更強。在其他因素不變的情況下，隨著通脹預期提高，銅價比黃金漲得更快。

　　因此，銅價與通脹的關(guān)系方面，多方妥妥的得一分。

• 銅的需求

　　從需求的國家來看，2019年中國仍保持著全球一半的銅需求量。排在第二位至第五位的分別是美國，德國，日本和韓國。但是從消費趨勢來看，前幾位的需求國消費增速幾乎都在負增長，連中國都只有1%的增長。

　　（數(shù)據(jù)來源于中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)）

　　根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國銅行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查及投資價值預測報告》數(shù)據(jù)顯示：2019年韓國、日本、中國臺灣、德國銅消費同比增長-3.9%、-2.5%、-3.8%、-8.7%。印度、東南亞等新興市場銅消費增速上升。過去5年馬來西亞、印度、泰國、越南平均消費增速達到6.2%、4.6%、9.4%、20.5%，其中越南是目前全球銅消費增速最快的國家。另外，近兩年巴西同消費增速顯著提升，2018、2019分別達到8.6%、7.8%。該報告預測未來五年全球銅消費增速在2%-2.5%之間。

　　由于受疫情的影響，中國基本全面復工，銅的需求基本全面釋放，但是美國的疫情遲遲得不到控制，導致銅的需求短期無法釋放。歐洲的疫情出現(xiàn)反復，現(xiàn)在恢復經(jīng)濟會達到什么程度十分不明朗。而銅消費增速較快的印度、巴西等國情況類似美國，其他亞洲國家情況稍好。總體來說，由于中國占到需求的一半，相對于中國疫情嚴重時，現(xiàn)在銅需求端的預期在逐步緩慢恢復，但是不要忘記，現(xiàn)在的銅價中已經(jīng)包含了這部分的預期。

　　現(xiàn)在，我們再從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上分析一下銅的需求。智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國銅行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查及投資價值預測報告》數(shù)據(jù)顯示：2019年中國電力行業(yè)占據(jù)42%的銅需求，是名副其實的大戶。年初國家電網(wǎng)投資計劃定在 4080 億元，和去年相比下降了 8.8%；但是在疫情之后，這一計劃已經(jīng)修正至了 4500 億元，預計帶動社會投資額9000億元，這意味著國家電網(wǎng)在下半年將會完成60%的計劃電網(wǎng)投資，電網(wǎng)投建將會提速。在這樣的背景下，銅需求基本面的未來展望依舊樂觀。

　　（數(shù)據(jù)來源于中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)）

　　當然，除了電力投資，其他行業(yè)，包括建筑、交通和家電電子等，雖然下半年的需求將高于上半年，但是全年的銅需求很難產(chǎn)生增速。汽車領(lǐng)域新能源汽車倒是一個增長點，因為無論電池技術(shù)如何，每輛電動車都需要一臺電動機。銅線構(gòu)成了每臺電機的主要部件，比傳統(tǒng)發(fā)動機的汽車多得多。一輛電池驅(qū)動的插電式電動汽車需要的銅大約是汽油動力汽車的4倍。因此，無論哪種電池技術(shù)最終勝出，電動汽車的崛起將在未來幾十年釋放出新的銅需求。但是新能源汽車在整體銅下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上比例有限。

　　因此，從需求的角度來判斷銅價是否繼續(xù)上漲，我覺得是非多非空，比較中性。

• 銅的供給與庫存

　　根據(jù)WoodMackenzie的數(shù)據(jù)，2019年全球銅礦產(chǎn)量為2073萬噸，較2018年增長9.2萬噸，同比增長0.4%。全球銅礦產(chǎn)量與儲量區(qū)域一致，主要集中在南美地區(qū)，其中智利產(chǎn)量占比28%，秘魯占12%。這兩個南美國家占了銅礦供應的40%。目前，這兩個國家的疫情還沒有得到控制，七月份時曾出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但八月份又達到了日增8000例的高峰。因此，秘魯?shù)膰揖o急狀態(tài)從三月份開始，還將至少持續(xù)到9月30日。由于疫情嚴重，很多大型礦山都只能達到80%的產(chǎn)能。原先秘魯政府預計三季度可以開始滿負荷生產(chǎn)，現(xiàn)在還不知道要何時才能達到這一目標。

　　（數(shù)據(jù)來源：

　　智利目前的情況比秘魯稍好，基本上每日新增一兩千例，據(jù)智利銅業(yè)委員會預計今年銅產(chǎn)量將較之前一年減少大約6.94萬噸，也即減產(chǎn)1.2%。

　　根據(jù)金源期貨的半年報告預測，全球主要銅礦企業(yè)大部分都降低了預期產(chǎn)量，這使得銅這一價格主要由供需關(guān)系決定的商品價格開始快速上漲。

　　除了供應量，再來看看庫存情況。全球三大交易所再加上上海保稅區(qū)的庫存中，除了COMEX，其他三個都處于絕對的歷史低位。銅的庫存和銅價之間基本上是一種負相關(guān)關(guān)系，庫存低會推動價格升高。

　　因此，從供應和庫存的角度分析，多方妥妥的得一分。

　　回顧一下上面分析的影響銅價走勢的五個方面，多方得2.5分，空方得1分，還有一分保持中立。我們的結(jié)論是：由于銅的需求側(cè)預期在緩慢恢復，供給側(cè)出現(xiàn)短缺，伴隨庫存持續(xù)走低，以及銅作為對抗通脹預期的優(yōu)良品種，金油比創(chuàng)下歷史新高，銅價在中期來看還將上升。當然，短期內(nèi)有回調(diào)是很正常的。

　　后續(xù)風險點主要在于歐洲以及新興國家恢復經(jīng)濟生產(chǎn)進一步放緩導致全球經(jīng)濟恢復速度減緩。

　　貝瑞研究聲明：文中觀點繼續(xù)公開數(shù)據(jù)調(diào)研，觀點僅供交流，不作為直接投資建議。

　　(本文作者介紹：擁有20年歷史的投資研究機構(gòu)，為美股投資者提供最前沿的分析報告。)