任澤平：黃金分析框架與未來展望

2020年08月31日11:51 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家任澤平方思元梁珣

　　導讀

　　亂世黃金，盛世古董。2018年以來，全球進入一個動蕩不安的時代，受世界經濟下行、全球貿易摩擦、疫情大流行、全球貨幣大放水、逆全球化、民粹主義盛行等影響，2018年以來，黃金價格開始持續上漲，目前已從低位1178.4美元/盎司漲至超過1900美元/盎司，漲幅超過60%。

　　如何看待黃金未來走勢？我們從黃金的貨幣屬性、金融屬性和商品屬性入手，建立黃金的分析框架，在此基礎上展望黃金價格未來走勢。

　　摘要

　　黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢。

　　貨幣屬性：黃金由于其稀缺性，曾經長時間作為貨幣存在。在黃金的貨幣屬性下，一方面與計價貨幣美元存在替代性，金價與美元指數負相關，另一方面相較于信用貨幣，黃金作為實物貨幣避險效果更佳，金價與風險指數正相關。金融屬性：在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，實際利率是持有黃金的機會成本，金價與實際利率水平負相關，二是黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關。商品屬性：作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業生產，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，一方面受黃金供給影響，金價與供給量負相關，另一方面受黃金需求影響，金價與需求水平正相關。

　　綜上，影響黃金價格的因素分為六大方面，然而從六大因素的背后實際驅動因素來看，主要與美國經濟及實際利率，央行購/售金行為變化密切相關：（1）美元指數的變化綜合反映了美國國內經濟基本面相對國外的變化，最終代表的是美國經濟以及實際利率水平；（2）風險事件背后的邏輯是加強了市場對未來經濟前景的擔憂，名義利率下行速度快于通脹預期，導致實際利率下滑；（3）實際利率從名義上是持有黃金的機會成本，背后反映的是美國經濟基本面、名義利率及通脹水平；（4）通脹水平上行導致實際利率的回落；（5）黃金供給高度依賴礦產金供應，而后者長期穩定，央行過去的售金行為是黃金供給的主要邊際變量；（6）黃金需求包含珠寶首飾需求、工業需求、投資需求以及官方儲備需求，近年來央行長期購金行為成為影響金價長期走勢的重要因素。（7）除此之外，金融危機期間，流動性急劇收縮引發流動性危機，導致黃金被拋售，也是影響短期黃金價格的重要因素。

　　從1971年布雷頓森林體系崩潰、黃金價格市場化波動到2018年，黃金共經歷兩輪10年牛市，一輪20年熊市以及一輪5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6個小上行周期，以及4個下行周期：

　　（1）第一輪黃金牛市，1971-1980：黃金價格由37.4美元/盎司漲至850美元/盎司，階段總漲幅高達2173%。這一階段黃金與美元脫鉤，開啟市場化交易，疊加兩次石油危機帶來通脹上升，美國經濟滯漲，實際利率大幅下降，金價升至歷史最高水平。在1974-1976年間，出現兩年的反向小周期，期間金價跌幅達47%。

　　（2）第一輪黃金熊市，1981-2000：黃金價格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。這一階段世界經濟整體進入“大緩和”時期，低油價、低通脹、經濟波動下降、信息技術革命帶來經濟潛在增長率上升，美國及主要發達國家經濟持續向好，實際利率提升，黃金出現接近20年熊市。在1985-1987年間，出現兩年的反向小周期，期間金價漲幅達76%。

　　（3）第二輪黃金牛市，2001-2012：黃金價格由256.0美元/盎司漲至1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發的經濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。長期寬松下，通脹預期抬升、實際利率下行、美元指數走弱，黃金呈現大牛市。

　　（4）第二輪黃金熊市，2012-2018：黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價維持箱體震蕩格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經濟回暖、美聯儲政策轉向，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價下跌，進入熊市區間。

　　通過復盤黃金歷史走勢，我們在影響黃金價格的七大因素基礎上，按照重要性及長短期指標，構建分析長短期黃金價格的研究框架。（1）長期指標：一是美國經濟和實際利率，是黃金進入牛熊大周期的決定性因素；二是央行長期購金需求，是金價的長期支撐。（2）短期指標，可能帶來大周期下的反向小周期：一是美元指數，短期事件影響美國經濟相對強弱，從而影響美元指數走勢沖擊金價；二是通脹，短期事件影響通脹相對水平的變化或預期引起實際利率改變，進而沖擊金價；三是風險事件，風險事件對金價的影響程度與事件沖擊美國經濟、國際格局的程度相關，只有影響到國際政治、經濟局勢、美國經濟增長的風險事件才會影響金價短期走勢；四是短期流動性危機，將會導致黃金短期集中被拋售，造成金價下跌。

　　展望未來，從短期來看，一是當前黃金價格已處于高位區間，二是隨著新冠疫苗逐漸接近，美國經濟恢復，或將支撐美元指數回升，金價可能短期會經歷一定調整。從長期來看，美國及全球經濟有繼續下行壓力，各國貨幣政策寬松基調不變，長期實際利率向下，全球地緣及金融風險頻發，以及在央行購金需求持續的趨勢下，我們認為黃金本輪大周期仍有支撐。

　　風險提示：經濟持續下行，流動性風險。

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1.1 貨幣屬性

　　1.1.1 黃金價格與美元指數負相關

　　1.1.2 黃金價格與風險指數正相關

　　1.2 金融屬性

　　1.2.1 黃金價格與實際利率水平負相關

　　1.2.2 黃金價格與通脹水平正相關

　　1.3 商品屬性

　　1.3.1 黃金供給對黃金價格影響有限

　　1.3.2 黃金價格與需求水平正相關

　　1.4 總結：影響黃金價格的實際因素

　　2 歷史黃金走勢及主要影響因素復盤

　　2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）

　　2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）

　　2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）

　　2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）

　　2.5 影響黃金價格波動的因素等級

　　3 黃金價格展望

　　正文

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1944年7月，45個國家代表齊聚美國布雷頓森林市達成一致協定，各國貨幣盯住美元，各國財政部和央行按照35美元/盎司與美國兌換黃金，此后黃金價格長期保持穩定。

　　隨著美國進口下降而對外投資不斷增加，加上冷戰、朝鮮及越南戰爭，美國黃金庫存降低，1971年8月9日，美國總統尼克松宣布“美國已無力履行美元與黃金掛鉤的國際承諾”，布雷頓森林體系失效。1976年1月8日，國際貨幣基金組織在牙買加會議上通過了關于國際貨幣制度改革的協定，允許黃金與外匯、本幣進行便捷兌換。自此，黃金的價格開始受各市場因素綜合影響，金價進入自由浮動時期。黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢，我們從這三個屬性入手，建立黃金的分析框架。

　　1.1 貨幣屬性

　　黃金曾經長時間作為貨幣存在，“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”。一方面，黃金具有易分割、難以毀壞、單位價值高、易鑒別、易分割等特性，是歷史上優質的貨幣載體。另一方面，在當前的信用貨幣制度下，黃金仍然具備儲備功能和支付功能，因此發達國家央行仍大量儲備黃金，新興市場國家央行國際儲備多元化的一大方向就是增持黃金。

　　在黃金的貨幣屬性下，其價格受兩大因素影響，一是與計價貨幣美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險屬性。

　　1.1.1 黃金價格與美元指數負相關

　　美元指數對于黃金的影響分為兩個層面：一是國際市場上黃金由美元標價，所以美元指數直接影響黃金價格，當美元下跌，黃金本身價值沒有發生變化，則體現為金價上漲，兩者關系偏向于同一現象的反向指標；二是黃金與美元同時具有貨幣屬性，有相互替代效應，當美元價值下降，黃金作為貨幣的地位上升，價格上漲，兩者偏向因果關系。從歷史數據來看，黃金與美元指數具有一定的負相關性，相關系數為-0.45。

　　1.1.2 黃金價格與風險指數正相關

　　隨著人類貨幣進入信用本位，當國家信用出現危機時，信用貨幣會發生貶值，即貨幣本身相對于外界的購買力會發生貶值。為了保持自己的資產水平不受侵害，居民會將自己的貨幣資產盡可能地轉換為其他不受影響的通貨。在危機時刻，相比美元、瑞郎等同樣具有避險屬性的信用貨幣，黃金作為一般等價物，有著得天獨厚的歷史地位，是社會公認的更加安全的避險資產，推動金價上漲。

　　VIX是S&P500的成分股期權隱含波動率加權平均后所得的指數，常被稱為投資人恐慌指標，我們以VIX作為風險指標，代表著對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，在2012年歐債危機、2016年英國脫歐公投和2020年新冠疫情沖擊期間，金價與風險指數均有較為明顯的相關性。

　　1.2 金融屬性

　　黃金作為大類資產之一，具有金融投資品的屬性。在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，其價格與實際利率水平負相關，二是作為保值投資品，與通脹水平正相關。

　　1.2.1 黃金價格與實際利率水平負相關

　　實際利率是影響黃金價格重要因素之一。黃金具有“零票息”特征，投資者持有黃金的唯一收益來自于金價上漲，由于黃金不能生息，因此當實際利率上升時，持有股票、債券等其他生息資產收益更高，金價下跌，當實際利率下降時，持有其他金融資產收益下行，黃金相對價值提升，金價上漲，即實際利率是持有黃金的機會成本。

　　以美國10年期通脹指數國債（TIPS）作為實際利率水平指標，從歷史數據來看，TIPS與金價有著明顯的負相關性，相關系數達-0.88。全球主要經濟體進入負利率后，黃金相對價值顯著提升。金融危機后，各國加大貨幣政策刺激力度，2014年起歐央行、日央行陸續實施負利率政策，全球負利率債券規模迅速提升，意味著持有債券將會面臨一定損失，降低投資黃金的機會成本，黃金相對價值顯著提升。

　　1.2.2 黃金價格與通脹水平正相關

　　黃金投資具有保值價值，當發生嚴重通貨膨脹時，黃金能夠減小貨幣貶值帶來的虧損，降低市場風險。盡管各個國家的通貨膨脹水平受各國自身經濟政策的影響，但通脹周期往往具有一致性，在各國通脹水平上行的期間，黃金價格也隨之上漲。從歷史數據來看，通脹與黃金價格整體存在一定相關性，美國通脹數據與黃金價格相關性達0.45。

　　然而黃金與通脹的關系存在兩個特征：一是在通脹穩定階段，通脹與金價相關性較弱，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅；二是總體來看，黃金價格的高點比CPI高點領先了2-4個月，也就是說，真正影響黃金價格的應該是通脹預期。我們用原油期貨價格衡量通貨膨脹的預期，檢測通脹預期是否會推高黃金價格，發現在大部分時間內，原油期貨價格幾乎與黃金現貨價格的趨勢相同，相關性達0.79。

　　1.3 商品屬性

　　黃金除了可以作為貨幣和金融投資品外，還具有商品屬性。作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業生產，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，其價格受兩大因素影響，一是受黃金供給影響，黃金供給量與金價負相關，二是受黃金需求影響，黃金需求與金價正相關。

　　1.3.1 黃金供給對黃金價格影響有限

　　黃金的供給主要包括礦產金、生產商對沖、再生金和官方售金。自有人類文明以來，世界共開采黃金19.7萬噸，尚有大約4.7萬噸黃金可待開采，意味著全球黃金儲量中大約 76%已被開采。2003年至今，黃金年供給量變化不大，約為4000噸左右，占存量比重僅2%。具體來看：

　　礦產金：黃金主要來自于天然礦藏，2003年以來，礦產金供給量從2600噸逐步提升至2019年3500噸左右，占黃金總供給比例在60-80%之間。但黃金礦脈勘探難，且礦山建設難，一座礦山平均需要10年左右時間才能進入穩定的礦石開采階段，使得黃金供給具有剛性，難以在短時間內大幅提高礦產金供應，對于金價影響有限。

　　生產商對沖：生產商對沖的量相比黃金總供給規模很小，影響有限。

　　再生金：黃金基本上無法被銷毀，通過回收舊首飾及其他含金產品重新提煉得到的黃金成為再生金。2003年以來，再生金供應量從900噸逐步提升到當前1200噸左右，占黃金總供給比例在20%-40%之間，占比逐年有所下降。再生金供應與金價存在正相關關系，主要因為當金價上漲時，人們更有動力將黃金制品出售制成再生金，再生金供應更偏向于金價波動的結果，而不是原因。

　　央行售金：各國央行和國際組織都持有較多黃金儲備，因而其售金同樣是黃金供給主要來源。但金融危機后，各國央行開始從售金轉而購金，對供給端影響消除。

　　整體來看，一方面礦產金增長緩慢，再生金供應更偏向于金價波動的結果，另一方面黃金年供應量較低，不足以對黃金存量造成顯著沖擊，因而黃金供應對金價影響有限。

　　1.3.2 黃金價格與需求水平正相關

　　實物黃金的需求主要包括黃金珠寶首飾需求、投資需求、工業需求以及官方儲備需求。根據世界黃金協會數據，世界黃金需求在2011年以來整體處于下降趨勢，由4773噸逐步降至2019年4368噸。從需求結構來看，黃金珠寶首飾的需求占比最高，其次是投資需求，工業需求比較穩定，官方儲備需求在2010年后逐年增加。具體來看：

　　珠寶首飾需求：金飾需求是黃金需求的主要來源，但與金價存在負相關關系，偏向于作為金價波動的結果。2013年以來，隨著金價逐步上漲，金飾需求逐步下降，由2700噸左右降至2100噸，當前占黃金需求比重在50%左右。

　　投資需求：黃金的投資需求波動較大，與金價的相關性最高。2003年以來，黃金投資需求從低點約600噸/年，最高升至1700噸/年，當前占黃金需求比重約為30%左右。黃金的投資需求可以細分為金條與硬幣，以及ETF需求，其中金條與硬幣需求規模較大，也較為穩定，占投資需求比重超過70%，ETF需求波動較大，在高點占比超過40%，能夠迅速反映市場對黃金的偏好。由于投資需求整體波動較大，是影響黃金需求變化的最主要因素。

　　工業需求：黃金的工業需求最為穩定，主要應用于電子行業、醫療器械等領域。2003年至今，黃金工業需求整體波動不大，基本維持在300-400噸/年區間，占黃金總需求比重從13%降至7%左右。工業需求對于黃金總需求變化影響較小。

　　官方儲備需求：金融危機后，各國央行和其他機構對于黃金保持增持趨勢，由此前售金300-600噸/年，轉為購金500-700噸/年，當前官方儲備需求占黃金需求比重約為15%，央行購金行為成為推動金價上漲的主要因素。當前黃金占國際儲備比例仍不高，且與發達國家相比，新興市場國家黃金儲備占比仍顯著偏低，以中國為代表的新興市場已經把提高黃金儲備占比作為國際儲備多元化的一大方向，未來新興市場央行持續的購金行為或將成為長期的金價支撐。

　　整體而言，金飾需求和工業需求整體波動不大，兩者合計占比約為50-60%，決定了黃金的總需求水平和黃金價格的中樞水平。短期來看，投資需求波動較大，決定黃金短期價格，長期來看，官方儲備需求是長期黃金需求上漲的主要推動力，決定黃金長期價格走勢。

　　1.4 總結：影響黃金價格的實際因素

　　總結影響黃金價格的各類因素，主要分為六大方面，然而從六大因素的背后實際驅動因素來看，主要與美國經濟及實際利率，央行購/售金行為變化密切相關：

　　（1）美元指數：美元指數的變化綜合反映了美國國內經濟基本面相對國外的變化，當美國經濟走強，實體利率上升，主權信用水平提高，美元指數走強，美元指數最終代表的是美國經濟以及實際利率水平。

　　（2）風險系數：全球突發政治事件、戰爭以及經濟金融危機背后的邏輯是加強了市場對未來經濟前景的擔憂，進而名義利率大幅下滑，且名義利率下行速度快于通脹預期，導致實際利率下滑。

　　（3）實際利率：實際利率從名義上是持有黃金的機會成本，背后反映的是美國經濟基本面、名義利率及通脹水平。

　　（4）通脹水平：通脹水平上行導致實際利率的回落。從通脹與金價的關系來看，在通脹穩定階段，通脹與金價相關性較弱，主要由于通脹穩定階段名義利率是影響實際利率的主要因素，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅，主要由于通脹快速提升壓低實際利率水平。

　　（5）供給水平：由于黃金供應水平基本穩定，央行售金行為是影響黃金供給的主要波動因素。

　　（6）需求水平：由于金飾需求、工業需求長期穩定，投資需求背后的主要因素是實際利率水平、通脹水平、經濟、避險需求等因素，因而黃金的主要需求變量是央行的長期購金行為變化。

　　除此之外，金融危機期間的流動性沖擊也成為影響短期黃金價格的主要因素。金融危機期間，市場風險偏好迅速下降，金融產品贖回壓力加大，市場短期流動性急劇收縮，引發流動性危機，黃金的避險作用讓位于流動性需求，黃金被拋售引發價格下跌。?

　　2 歷史黃金走勢及主要影響因素復盤

　　從1971年布雷頓森林體系崩潰、黃金價格市場化波動到2018年，黃金共經歷兩輪10年牛市，一輪20年熊市以及一輪5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6個小上行周期，以及4個下行周期。通過復盤黃金歷史走勢，我們著重分析每一周期的主導因素，以及造成大周期下出現反向小周期的主要原因，以期對影響黃金價格因素的重要性層級形成排序。

　　2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）

　　第一輪黃金大牛市從1971年開啟，黃金價格由37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達2173%。這一階段黃金與美元脫鉤，開啟市場化交易，疊加兩次石油危機帶來通脹上升，美國經濟滯漲，實際利率大幅下降，金價快速升至歷史最高水平。

　　分階段主導因素：

　　（1）牛市階段：1971至1974，漲幅422.2%

　　這一階段金價從1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，漲幅達422.2%。

　　從主導因素來看，一是美元實際貶值，黃金回歸真實價值。1971年，美國經濟受戰爭拖累，美元實際價值降低，尼克松宣布停止美元兌換黃金后，美元與黃金脫鉤，形成市場化定價機制，黃金價值回歸。

　　二是石油危機爆發，美國經濟陷入滯漲。1973-1975年，第一次石油危機爆發，油價暴漲，對美國等發達國家工業體系造成巨大沖擊，美國CPI從1973年起持續上漲，最高點超過12%，與此同時美國經濟從1973年開始明顯下滑，GDP增速從接近8%降至-2%，陷入滯漲，實際利率大幅降低。

　　（2）熊市階段：1974至1976，降幅47%

　　這一階段金價從1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅達47%。

　　主導因素：美國經濟復蘇，美元指數走強。1975年二季度起，美國經濟連續5個季度復蘇，GDP增速由-2%恢復到6%。同時美元指數開始走強。這一階段雖然通脹依然保持在相對高位水平，但趨勢性向下，美國經濟復蘇成為主導因素。

　　（3）牛市階段：1976至1980，漲幅721%

　　這一階段金價從1976年103.5美元/盎司，一路上漲至1980年850美元/盎司，漲幅達721%。

　　從主要因素來看，一是美國經濟復蘇減緩，貨幣寬松，美元貶值。1976年起，美國經濟復蘇節奏放緩，GDP增速從高位震蕩回落。這一階段美聯儲將貨幣總量作為貨幣政策中介目標，以數量型調控框架為主，加大貨幣寬松力度，M1增速上行，美元指數走弱。但在1979年石油危機爆發前，黃金價格雖整體呈上漲趨勢，但是幅度不大。

　　二是第二次石油危機爆發，通脹預期高企。1979年到1980年第二次石油危機爆發，油價暴漲，迅速推高通脹預期，通脹水平在1980年高達14.8%。這一階段經濟迅速回落，滯漲問題凸顯，金價在這一階段直線上升，漲幅達歷史最高水平。

　　（4）總結

　　這一階段黃金走勢基本遵循美國經濟基本面和實際利率情況：

　　從大周期來看，第一，美國經濟滯漲是主導這一階段黃金價格上漲的主要因素，背后的原因包括通脹上行，美國經濟增速顯著下滑，美聯儲降低利率，實際利率大幅下降，資金外流，美元指數下降。第二，70年代出現兩次石油危機，避險需求同樣顯著。

　　從小周期來看，兩次石油危機間，美國經濟短暫復蘇，黃金價格短期回調，同樣符合美國經濟基本面情況。

　　2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）

　　第一輪黃金熊市從1980年開啟，黃金價格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。這一階段世界經濟整體進入“大緩和”時期，低油價、低通脹、經濟波動下降、信息技術革命帶來經濟潛在增長率上升，美國及主要發達國家經濟持續向好，實際利率提升，黃金出現接近20年熊市。

　　分階段主導因素：

　　（1）熊市階段：1980至1985，跌幅66.6%

　　這一階段金價從1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅達66.6%。

　　從主導因素來看，一是貨幣緊縮和供給側結構性改革搭配，美國經濟復蘇。為應對滯漲問題，一方面美聯儲采用緊縮貨幣政策，控制貨幣供應量增長，80年代初到90年代初，美國M2增速持續下滑，有效控制通脹水平，另一方面，里根政府推進供給側改革，大規模減稅，放松管制，美國經濟轉向復蘇，勞動生產率提升。

　　二是拉美債務危機爆發，推升美元指數。拉美債務危機爆發后，美元回流推升美元指數，造成黃金價格進一步下跌。但拉美債務危機發生后，黃金避險屬性短期有所顯現，1982年墨西哥率先爆發債務危機后，黃金價格曾出現短暫上漲，但隨后再度進入回落區間。

　　（2）牛市階段：1985至1987，漲幅75.8%

　　這一階段金價從1985年284.3美元/盎司，漲至1987年499.8美元/盎司，漲幅達75.8%。

　　主導因素：1985年，美國簽訂廣場協議，美元急速貶值。美國經濟在經歷兩次石油危機以及滯漲后，經濟增長動力減弱，為增強美國產品出口競爭力，改善貿易逆差，1985年美國與其他國家簽訂廣場協議，美元急劇貶值，黃金出現兩年的小牛市。

　　（3）熊市階段：1987至2000，跌幅49.4%

　　這一階段金價從1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅達49.4%。

　　從主導因素來看，一是美國經濟高速增長，通脹水平較低。1987年起，隨著美國出口改善、90年代信息技術革命開啟，美國經濟整體保持較高增長，經濟潛在增長率提升，同時通脹水平較低。這一階段美聯儲貨幣政策從數量型調控框架轉向價格型，基本維持收緊態勢，美元升值，實際利率平穩提升。

　　二是政治危機及亞洲金融危機均未對金價產生明顯提振。1990-1991年海灣戰爭爆發，1997年亞洲金融危機爆發，然而金價僅短期小幅波動，并未出現趨勢性變化，亞洲金融危機期間，由于大量資金回流美元，推升美元指數，金價甚至持續下行。究其原因，這一階段發生的風險事件并未顯著影響到美國經濟基本面：海灣戰爭等政治危機一定程度彰顯美國軍事實力實體，提高投資者對于美元信心；亞洲金融危機由于沒有對美國經濟產生顯著影響，反而提高美元作為避險資產的吸引力，黃金價格下跌。

　　（4）總結

　　這一階段黃金走勢依然主要遵循美國經濟基本面情況，但整體與通脹、美元指數關系有所弱化。不過廣場協議的簽訂短期顯著影響美元指數，金價在熊市期間出現反向小牛市周期：

　　從大周期來看：1）美國供給側改革后，經濟增長動力增強，疊加信息技術革命，經濟潛在增長率提升，疊加通脹水平較低，實際利率上升；2）通脹水平在這一階段無明顯趨勢，也沒有出現顯著的通脹預期；3）美元指數在這一階段同樣無明顯趨勢；4）這一階段出現若干次政治沖突及區域金融危機，但均沒有對黃金價格造成趨勢性影響。

　　從小周期來看，重大事件影響美元指數，導致在黃金熊市周期出現兩年牛市階段。1985-1987出現兩年短暫的牛市周期，主要由于1985年廣場協議簽訂后，美元大幅貶值，因此盡管在經濟基本面整體強勁的背景下，黃金價格依然出現顯著上漲。

　　2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）

　　第二輪黃金大牛市從2001年開啟，黃金價格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發的經濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。長期寬松下，通脹預期抬升、實際利率下行、美元指數走弱，黃金呈現大牛市。

　　分階段主導因素：

　　（1）牛市階段：2001至2003，漲幅63.0%

　　這一階段金價從256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，漲幅為63.0%。

　　從主導因素來看，一是互聯網泡沫、“911事件”沉重打擊美國經濟，貨幣政策持續寬松，美元指數下行。這一階段風險事件持續沖擊美國經濟，2000年初，美國貨幣政策收緊、流動性轉向、監管趨嚴等因素導致科技股泡沫破裂，一年時間納斯達克指數從5000點跌至1500多點。2001年“911事件”進一步加劇市場恐慌，美國經濟迅速下滑。美聯儲連續13次降息對沖經濟下行，2001年初-2003年6月，聯邦基金利率從6.5%降至1%，美元持續貶值，2000-2003年，美元指數由110+跌至90以下。

　　二是地區局勢動蕩，全球避險情緒提高。2003年伊拉克戰爭打響，中東恐怖襲擊事件日益加劇，地緣政治持續緊張，推動黃金價格上漲。

　　（2）牛市階段：2004至2006，漲幅93.3%

　　這一階段金價從375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，漲幅為93.3%。

　　從主導因素來看，一是美國經濟相對中國、歐元區增長弱勢，美元指數走弱。這一階段，歐元區和中國經濟增速遠高于美國，帶動全球經濟增長，而美國GDP在2004年開啟加息周期后持續下滑，美元指數走低。

　　二是地緣政治危機，通脹預期與避險情緒激增。1）石油價格猛漲，2004年9月，伊拉克戰爭影響下，國際原油價格再次突破40美元/桶，此后一路上漲，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危機，2005年伊朗重啟并加大鈾濃縮力度，美伊核問題矛盾加大。

　　三是投資需求高漲，2003年格林斯潘放松國際投行大宗商品權限，黃金ETF誕生，投資需求被激發。2004年SPDR Gold Trust在納斯達克上市交易，成為規模最大、流動性最好的黃金ETF。

　　這一階段流動性危機引發金價短期下跌。美國2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地產市場泡沫，2006年下半年起，房價開始回落，次貸危機初步顯現，流動性危機引發黃金市場短期波動，2006年5月至10月，金價小幅下跌22.7%。

　　（3）牛市階段：2007至2012，漲幅211.5%

　　這一階段金價從608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，漲幅為211.5%。

　　一是金融危機、歐債危機接連爆發，經濟下行，各國央行采用超寬松貨幣政策對沖，實際利率下行。2007年次貸危機爆發，此后程度不斷加深演變成全球金融危機，2010年歐債危機爆發，全球央行超寬松貨幣政策應對，美聯儲分別于2008、2010、2011年實行QE，貨幣投放速度明顯加快，2011年起歐元區持續降息直至進入零利率時代，實際利率降為負值。

　　二是風險事件頻發，市場對黃金避險需求高。1）2011年標普下調美國長期主權信用評級，引發全球對美元體系進行再思考，美元指數持續震蕩；2）全球動蕩程度加深，2011年“阿拉伯之春”與“占領華爾街”先后演進，階級矛盾激化，社會動蕩不安。短期風險事件的持續爆發引發市場對黃金的避險需求。

　　三是官方儲備需求提升，金融危機后各國對美國經濟、美元堅挺的信心程度降低，印度等多國央行大舉購金，2009年6月起，世界黃金儲備的增速由負轉正，此后儲備持續增加。

　　流動性危機顯現，金價出現短暫暴跌。次貸危機爆發后，隨著危機程度蔓延，市場出現流動性恐慌，短期內信用利差與銀行間拆借利率異常抬升，2008年9月雷曼兄弟破產導致市場恐慌達到頂點，黃金避險需求讓位于流動性需求，投資者拋售黃金換取流動性，金價下跌，2008年10月金價大幅下跌20%。

　　（4）總結

　　這一階段風險事件通過影響美國經濟基本面，對于黃金價格產生趨勢性的影響，疊加各國央行采用超寬松貨幣政策對沖經濟下行壓力，流動性泛濫，實際利率顯著下行，甚至轉負，黃金走出10年大牛市，短期的流動性危機是導致這一階段金價短暫下跌的主要因素。

　　從大周期來看：1）美國受互聯網泡沫、金融危機沖擊，經濟持續下行，貨幣政策超寬松對沖，實際利率不斷下降；2）通脹水平在這一階段并非主要影響因素，除2004年受伊拉克戰爭影響，石油價格短暫上漲引起通脹預期外，沒有出現趨勢性的通脹；3）美元指數受美國經濟基本面影響，在這一階段整體呈下降趨勢；4）風險事件對于美國乃至全球經濟出現趨勢性影響，從而對于金價上漲起到重要作用；5）黃金投資需求以及央行購金需求同樣出現提升，對于金價形成長期支撐。

　　從小周期來看，黃金價格在第三個牛市階段漲幅最大，達211.5%。與前兩個牛市階段相比，主要受流動性超寬松、實際利率快速大幅下行、避險需求急劇增加，以及官方長期儲備需求影響。

　　2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）

　　第二輪黃金熊市從2011年9月開啟，黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價維持箱體震蕩格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經濟回暖、美聯儲政策轉向，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價快速下跌，進入熊市區間。

　　分階段主導因素：

　　（1）熊市階段：2011-2015，跌幅44.6%

　　這一階段金價從1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅為44.6%。

　　從主導因素來看，一是美國貨幣政策收緊，大宗商品價格盤整，通脹預期下降。隨著經濟好轉，2011年美國開始退出QE2，2014年10月，美聯儲結束QE3，重回貨幣政策正常化時代。受貨幣政策轉向影響，全球大宗商品高位盤整，2013-2015年，CRB現貨指數由491.4跌至373.7。

　　二是美國經濟恢復，歐日經濟持續低迷，美國經濟增長相對更強。1）實際利率抬升，多年寬松政策下，美國經濟逐步復蘇，實體經濟回報率上升、資產價格上漲，2013-2015年，標普500指數由1462點升至峰值2124點，黃金作為投資品吸引力有所下降。2）經濟持續恢復下，美元走強，美元指數加速上漲，2014年7月至2015年3月美元指數漲幅達23%。

　　（2）震蕩階段：2016-2018，波幅約為14%

　　這一階段金價在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震蕩波動，波幅約為14%。

　　從主導因素來看，日歐負利率引起短期小牛市，全球增長減緩導致金價長時間震蕩。1）日歐負利率下，黃金價格抬升，2015年后歐元區、日本先后進入負利率時代，美聯儲表示對全球經濟的憂慮下謹慎加息， 2016年1月-2016年9月金價觸底回升。2）伴隨全球增長動能趨弱，2014年實際利率下行至地位震蕩，金價在箱體范圍波動。

　　（3）總結

　　這一階段黃金走勢主要依據美國經濟基本面、世界經濟的恢復狀況。此外，部分風險事件沖擊帶來黃金短期的小幅走強。

　　從大周期來看：1）由于美國和日歐經濟恢復增長趨勢有所分化，美國經濟相對走強，黃金進入長期下行趨勢；2）通脹水平在這一階段無明顯趨勢，2014年10月至2015年12月，美聯儲逐步退出量化寬松并轉向貨幣政策正常化，通脹預期大幅回落，金價有所下行；3）美元指數，美國經濟表現優于全球，美國資產受到青睞，美元指數顯著上漲；4）部分風險事件在一定程度上短期提振金價，2014年右翼勢力在歐洲議會選舉中勝利，2016年6月脫歐公投等大事件均短期帶來金價上行。

　　從小周期看，這一階段出現較長的震蕩時期，影響金價長期趨勢因素主要是全球增長動能趨弱，日歐長期負利率導致其部分資產吸引力減弱；短期風險事件頻發，2016年以來英國脫歐進程反復、美國貿易保護主義抬頭、逆全球化趨勢等導致黃金價格波動明顯。

　　2.5 影響黃金價格波動的因素等級

　　通過復盤黃金歷史走勢，我們在影響黃金價格的七大因素基礎上，按照重要性及長短期指標，構建分析長短期黃金價格的研究框架。

　　（一）長期指標：大周期決定性因素

　　1．美國經濟和實際利率是是黃金進入牛熊大周期的決定性因素。美國經濟的相對強弱伴隨實際利率變化，通過黃金的金融屬性和貨幣屬性影響金價。美元指數、通脹水平、實際利率、風險指數的背后，本質都是美國經濟以及實際利率變化。宏觀上首先是經濟基本面、實際利率發生趨勢性轉變，進而影響黃金價格的長期趨勢。70年代美國經濟滯脹、20世紀初互聯網泡沫后美國流動性泛濫等均對應黃金牛市，而80年代信息技術革命、2013年后美國經濟相對全球經濟走強等對應著黃金熊市。

　　2．黃金官方儲備需求對金價是長期支撐。黃金是世界公認硬通貨，主要作為國際支付的準備金，由于黃金儲備量與各國外債償付能力、貨幣公信力高度相關，因此黃金在各國央行儲備管理中一直占據重要地位。伴隨美國經濟增長減緩、美元霸權式微，發展中國家、新興經濟體對黃金的需求支撐長期金價。世界黃金儲備自2009年以來進入上行區間支撐金價，未來官方儲備的持續提升將托底黃金價格。

　　（二）短期指標：可能帶來大周期下的反向小周期

　　1．關注短期事件對于美元指數、通脹及通脹預期的影響

　　短期重大事件通過影響美元指數、通脹及通脹預期變化沖擊金價。1）短期事件影響美國經濟相對強弱，從而影響美元指數走勢，歷史上如拉美債務危機、歐債危機等時期，美元指數相對走強；2）短期事件影響通脹相對水平的變化或預期引起實際利率改變，進而沖擊金價。短期事件通過影響市場對未來經濟前景的看法，抬升通脹預期，名義利率下行快于通脹，導致實際利率下行提振黃金走勢，如70年代兩次石油危機、伊拉克戰爭導致石油價格上漲，通脹上行。由于大多數風險事件發生的突然性與不可持續，大多數沖擊是短期的，隨著事件影響逐步消化，黃金價格回歸原本趨勢。

　　2．風險事件對金價的影響程度與事件沖擊美國經濟、國際格局的程度相關

　　影響到國際政治、經濟局勢，美國經濟增長的風險事件才會影響金價短期走勢。從歷史看，黃金對于地區軍事沖突的反應低于對國際政治經濟格局、美國經濟變化的反應，如拉美債務危機、海灣戰爭、伊拉克戰爭、亞洲金融危機等金價并未因危機或戰爭得到提振，甚至反而由于增長了市場對于美國的信心，黃金有所走弱；而互聯網泡沫疊加“911事件”、次貸危機等劇烈沖擊美國經濟，黃金價格上漲；伴隨近年來全球風險事件頻發，世界政治經濟格局發生改變，金價也因此波動頻繁。

　　因此短期避險需求的體現需要關注，一是美國是否處于危機核心；二是是否改變了市場對美國的實際利率預期，或對美國的信心；三是世界經濟格局是否因此可能陷入動蕩不安。

　　3．短期流動性危機，將會導致黃金短期集中被拋售，造成金價快速下跌

　　金融危機期間，市場風險偏好迅速下降，金融產品贖回壓力加大，市場短期流動性急劇收縮，引發流動性危機，黃金的避險作用讓位于流動性需求，黃金被拋售引發價格下跌，如次貸危機、2020年初美股流動性危機期間，黃金價格短暫暴跌。

　　3 黃金價格展望

　　2018年以來，黃金價格開始持續上漲，目前已從低位1178.4美元/盎司漲至目前超過1900美元/盎司，漲幅超過60%。展望未來，從短期來看，一是當前黃金價格已處于高位區間，二是隨著新冠疫苗逐漸接近，美國經濟恢復，或將支撐美元指數回升，金價可能短期會經歷一定調整。從長期來看，美國及全球經濟有繼續下行壓力，各國貨幣政策寬松基調不變，長期實際利率向下，全球地緣及金融風險頻發，以及在央行購金需求持續的趨勢下，我們認為黃金本輪大周期仍有支撐。

　　長期黃金價格決定框架：

　　1）全球經濟及美國經濟基本面不容樂觀

　　2019年全球經濟周期性回落，美歐日增速下行，PMI持續處于下行通道，OECD綜合領先指標降至金融危機以來最低點，經濟衰退可能性增加。從美國情況來看，當前美國經濟已處于金融危機復蘇以來的末端，經濟增長動能減弱，疊加新冠疫情對經濟沖擊、美國率先復工復產導致疫情反復、拖累未來經濟恢復動能，同時中國和美國貿易摩擦不確定性仍較大，貿易保護主義同樣對美國自身經濟增長帶來壓力，美國經濟進入衰退階段可能性較大。

　　2）各國央行開啟超寬松貨幣政策，全球超低利率趨勢難以改變

　　信息技術革命以來，全球經濟增長動能逐步衰退，伴隨著經濟金融危機頻發，各國宏觀調控力度不斷加碼，政策空間收窄，然而刺激效果逐步遞減。以美國為例，90年代美聯儲貨幣政策中介目標從貨幣供應量轉向利率調控，在儲貸危機中連續40個月降息，幅度高達6.56個百分點。2000年在互聯網泡沫、911的連續打擊下，美國持續30個月降息，幅度也達到5%，并維持至2004年，催生房地產泡沫。2008年次貸危機，美聯儲將聯邦基準利率由4.75%猛降至0.25%，單靠降息無法重振經濟的情況下，開展三輪QE購買國債、MBS長期資產。

　　為應對新冠疫情爆發，全球央行再度開啟超寬松貨幣政策，包括降息、擴大或推出量化寬松政策，全球超低利率趨勢難以改變，對金價形成有力支撐。美國當前利率已下調至金融危機時最低水平，同時啟動無限量QE，日歐央行進一步下調負利率水平，負利率債券規模不斷擴大，全球超低利率趨勢難以改變。貨幣政策的極度寬松削弱信用貨幣的價值，壓低實際利率水平，黃金作為實物貨幣以及金融投資品的價值不斷提升。

　　3）逆全球化趨勢開始顯現，地緣政治風險頻發

　　經濟下行期，在存量博弈思維下，各方為最大程度保證自身利益都試圖轉嫁本國社會矛盾，滋生貿易保護主義，打亂經濟一體化、全球化進程。特朗普上臺后先后將中國、日本和歐洲拉入貿易爭端，拖累全球經濟。歐洲方面也出現一系列逆全球化事件，如英國公投“脫歐”，2016年歐盟委員會在立法倡議中提出貿易保護新手段，對特定行業在特定情況下的傾銷行為采取精準打擊。

　　民粹主義、地區沖突及地緣政治風險激增，給全球經濟發展帶來嚴峻挑戰，強化黃金避險屬性。根據達里奧的分析，全球民粹主義當前已向歷史最高峰靠近。美國因2020年黑人弗洛伊德事件出現全國大動亂，為南北戰爭以來前所未有的大分裂。國際危機組織在最新發布報告中，將臺海地區列為“政治安全情勢重大惡化地區”。此外，南美等部分地區持續爆發抗議活動、中印邊境沖突、中東局勢等一系列風險事件均強化黃金避險屬性，支持金價上漲。

　　4）央行長期黃金儲備需求提升

　　受美國長期貨幣超發影響，美元信用貨幣地位受到沖擊，從2009年起，全球央行從黃金凈賣出轉為黃金凈買入，未來黃金凈購買量可能仍保持強勁的增長態勢。當前各國央行持有美元外匯儲備的收益降低、風險提高，各國開始戰略性增持黃金。與發達國家相比，以中國、印度、墨西哥、俄羅斯以及土耳其為代表的新興市場國家黃金儲備占比仍顯著偏低，新興市場國家已經把提高黃金儲備占比作為國際儲備多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行購金規模均達到650噸左右，達到金融危機以來最高水平，未來新興市場央行持續的購金行為或將成為長期的金價支撐。