意見領袖丨宋向前（加華資本創始人兼董事長）

　　內循環、內卷化、杜絕浪費，是八月中國的關鍵詞。不過值得思考的是，這些關鍵詞真的觸碰到了當前國內外形勢的關鍵嗎？

　　把2020年劃掉重新過一遍的玩笑話，現在已經沒人再提了。因為大家或深或淺地都能感覺到，世界不一樣了。既往不可不咎，已經發生的魔幻2020以痛相告——中國要打的這場仗不止于抗擊疫情、經濟復蘇，它關乎于平凡你我、寸土國民。

　　萬家燈光的每一點星光，都值得千軍萬馬的守護。

　　另一方面我們也看到短視頻的大浪持續涌入，直播帶貨的奶頭樂淹沒了痛苦的思考與定力。

　　這是一場奇幻的隱喻，到底視頻里的富足快樂與現實里的魑魅猖獗，哪一個才是真正的2020年的中國？

　　我們需要抽絲剝繭地看清楚，哪些是霧霾，哪些是辰光。

　　本文寫罷我發現，當天恰是鄧小平先生116周年誕辰。我有個創業多年的學生說，他父親最感謝小平，如果沒有四十多年前春天的故事，可能他們家一輩子都只能守著一片黃土地，想努力使勁兒都沒處使。

　　感謝小平先生，給了彼時的中國人一片看不到邊的，希望的田野。

　　一

　　先談談內循環。其實它并不是個新概念，只是凱恩斯主義在當前經濟格局下的新提法。

　　且不論跟誰進行商品交易，商品經濟的本質都是交換。這跟你去菜市場買菜一手給錢一手拿菜沒什么差別，不同的無非是你向誰買，多少錢買，買了多少而已。

　　在自給自足的農耕社會里，交換發生在一個小場域之中，鄰居家種了土豆，你拿青菜去換。那么我自己種土豆和青菜呢？是不是不用交換了？不是，你在用秋天的收獲換春天的播種，因為商品交換是可以跨期的。

　　基于商品經濟的交換本質我們知道，內循環不是輿論環境里甚囂塵上的“大不了我們自給自足不跟外國做生意了”，這不是選A還是選B的單選題，而是一道更加復雜、更需要謀篇布局的論述題。

　　回看全球化的進程我們會發現，全球化很大程度上是由美國主導的。硅谷、華爾街和好萊塢是美國文明送給世界和麻醉世界的三個禮物，他們也是全球化進程中美國國內的主要受益群體。

　　與此同時中國扮演了一個低調獲益的角色，我們依托全球化向全球輸出了大量生產要素，并依靠14億人口的超量規模市場吸引了全球資源的注入，在過去四十年的改革開放中韜光養晦。

　　在疫情肆虐的懸崖邊上美國發現，他在自己主導的全球化運動里竟然不是最大的既得利益者，而恰恰特朗普又代表了美國這一群全球化邊緣者的訴求。由此帶來的逆全球化風向也成為疫情以來大家討論最多的話題之一， 包括對這一次中國經濟內循環戰略的探討。

　　那么內循環到底是怎么被闡述的？

　　——“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。”

　　不可否認，內循環發生在此時此刻的原因不僅是疫情刺激下的全球內卷化的趨勢，更是作為第二經濟體的中國在內外部發展的權重分配中，尋求再平衡的納什均衡過程。

　　經濟內部驅動要有，但幾十年長期形成的外部世界之聯結也不是說斷且斷的。無論內循環是否不得已而為之，正如領導層原意所說，內外循環本身應該是相互促進而不是相互對立的。

　　從2009年至今，我們依賴投資推高基建地產、加速推動城鎮化進程，本質上就是一種內循環的演化，只是依托了投資這一最高效直接的調控手段，以此帶動工業化需求和制造業興盛，最終成功創造了中國的發展神話。當時內需消費是什么地位？是完全依托于出口和城鎮化而被動形成的GDP增項。

　　但如今三駕馬車對GDP的貢獻結構已經發生全然的變化，內需消費作為內循環的新增長點，在當前重新被關注和重視起來。

　　更明確地說，內外循環問題是單一經濟體在全球工業化發展進程中的最優路徑問題，以內循環為主、輔之外循環的協調配合，才是在內外部環境交織變幻的博弈中所能找到納什均衡最優解——也是一種全球化進程中主動的“自我修正”。

　　因此內循環戰略的本質問題，是如何在這個全球化再平衡的過程中，做到效率最優、傷害最小、效能最大，而不是輿論所認為的簡單化“中美脫鉤”。對于全球化再平衡和逆全球化脫鉤的不同理解，是兩種視野和價值觀的差異。

　　內卷與自省是事物發展到一定階段不可避免的走向，但疫情的確加速了這一進程。

　　中國在全球價值鏈環節上分享了最優質的資本要素供給和產業鏈優勢，疫情促使各國覺醒，意識到自己需要在綜合國力的有效射程內思考，如何形成基于本國內部經濟的供需平衡。生產要素的核心部分來自某個單一地區，這也會給全球經濟長期有效連接造成可預見的風險。

　　因此全球化的自我修正趨勢逐步凸顯，東南亞、東盟、非洲這些國家陸續承擔了中國在全球化中扮演的角色，全球產業鏈要素開始遷移，東盟各國間的經濟關系越發緊密，特朗普上臺后逐一退群，直到疫情全球爆發供應危機蔓延在2020年初的全球版圖里。

　　歷史的遷移也總帶著些耐人尋味的必然性。

　　但這并不意味著逆全球化會不停蔓延下去，甚至導致世界會回到當初混沌初開的狀態。歷史雖然是螺旋式上升的，但可以肯定它一定還是上升的。

　　全球化重新回歸平衡仍然是歷史的大浪，只不過中美這兩艘艦艇不經意走到了同一條航線上，我們也不得不立足于整片海域和自己這條船的相對關系，重新審視我們所選擇的這條航線。

　　二

　　既然明確了我們在全球化再平衡而不是關系脫鉤的進程里，內循環又如何讓出一個合適的騰挪空間，把時間優勢籠絡到中國這一方？

　　有些人敢于片面解讀內循環喊出“大不了自給自足”的口號，很大程度是基于近兩年投資和進出口對GDP的貢獻在逐漸式微，2019年消費對GDP的拉動程度在三駕馬車中已經接近60%，2018年更是超過75%。老百姓的消費能力這么強有了我們還需要什么外部市場？

　　事實當然不是這樣。

　　消費力的核心分為兩端，“有的買”和“有錢買”。

　　近期大力提倡的杜絕浪費讓許多人關心起全球的糧食危機。盡管中國是世界上最大的農業國之一，但某些農產品仍然高度依賴進口，比如大豆，中國每年進口的大豆產品達到9000萬噸，占全球大豆貿易量的60%以上，對外依存度一度超過85%。

　　大豆除了是國人主要的糧食作物和油料作物之外，它榨完油之后的豆粕更是養殖業最重要的飼料。換句話說，如果中國大豆供應的缺口堵不上，豬肉價格飛漲又會讓大量鍵盤俠怨天尤人了，那時候你還不知道為什么說好的自給自足，結果自己連口肉也吃不上了——“沒的買”。

　　那么什么是有錢買？

　　首先我們理解政府的錢從哪里來？一般而言政府沒錢時，可以通過發行國債向市場借錢，同時依靠國家信用擔保，具體來說這種信用來自于財政稅收。

　　本質上，政府以財政稅收作為背書向市場借錢，這和企業以固定資產作為抵押向銀行貸款沒什么不同，不會導致貨幣超發，也就是財政擴張但貨幣不擴張。

　　當前中國走的就是這種模式。中國貨幣發行主要以美元外匯儲備為基礎，國債也逐步成為重要渠道之一。但中國央行不能直接向財政部購買國債，主要通過商業銀行從公開市場購買國債后抵押給央行，央行以此吞吐基礎貨幣。

　　但歐美許多國家走了另一條路——凱恩斯主張的財政貨幣化。

　　簡單來說二者的差別在于，政府發國債背后的擔保不是稅收而是貨幣，央行能夠直接購買政府國債，財政擴張的同時造成貨幣擴張。尤其在2008年金融危機之后，以美國QE為代表的貨幣化財政赤字融資成為救市的主要手段，美國聯邦政府可以調動美聯儲大規模發行國債。

　　基于中美兩國不同的貨幣發行機制，在中國央行的基礎貨幣吞吐機制還不能成熟調控的前提下，人民幣對于美元的依賴是必然存在的，貿然的中美脫鉤會傷害中國貨幣體系的完善。

　　除此之外，債券發行市場的不發達也會間接影響整體資本市場的資金吞吐量。

　　為什么美元會變成世界貨幣？這與美國資本市場財政貨幣化的運行機制息息相關。成熟的債券市場形成資本運作的底盤，快速周轉的流動性吸引了全球優質資產和大量資本爭相涌入，美元借此鞏固其作為世界貨幣的地位。

　　對于中國而言，此時繼續持有大量美債儲備，至少能讓我們做到進退自如。

　　如果貿然丟失了美元這個錨，中國債券市場不完備會衍生出信用評級、債務壓力、市場缺位等一系列問題，央行在不能完全掌握基礎貨幣吞吐機制的環境下，進行公開市場操作等貨幣調控政策受限，國債、金融債、企業債的規模和質量，也不足以支撐貨幣發行的信用擴張。這些都會受到我們資本市場運行機制不成熟等多方面的桎梏，從而面臨潛在風險。

　　失去抓手的我們最終也將舉步維艱。

　　三

　　既然脫鉤是個無法一蹴而就的偽命題，如何真正實現領導層所說的經濟內外循環配合，在逆全球化的風聲中站定，找到納什均衡的最優解呢？

　　還是要從內部出發。

　　在保證與全球外部市場聯結的同時，最本質的調整應當是以本國經濟驅動力為圓心的一系列組合打法。我們已經明確知道內循環不是關起門來做生意，內外循環是要相互促進的。大不了獨立自主的言論，脫離了當前中國的財政貨幣體系和產業發展周期。

　　具體而微，我們需要給更優質的資產以進入公開市場的機會，放大成熟機構投資者對于市場的正向促進作用，從頂層設計等諸多方面完善運作機制，從而以更大的資金吞吐體量、更健康的資本資產聯動來反向推動貨幣發行制度的健全改善。

　　如何切實有效提高基礎資產的投資回報率，尤其是投資實業的回報率，并圍繞提高實業投資回報率進行相應的財稅深化改革，以減稅讓利、改革優化稅制稅率，實現減稅效應傾斜實業與中小微企業，這些事關中國經濟長期的結構優化與潛在增長率的提升，事關國運民生，絲毫馬虎不得，也更適合早謀劃早動手。

　　凝聚如此一番改革共識，我們才能做到對美元從容地“主動脫鉤”而不是“被動脫鉤”，內循環轉起來才不會變成“累循環”、“淚循環”。

　　沒有央行母幣和優質基礎資產提供支撐，商業銀行再神通廣大也找不到貨幣乘數得以釋放的活水源頭，流動性危機會成為人民幣國際化和全球化再平衡過程中的巨大風險因子。

　　這是站在供給角度上說國家財政與貨幣體系對當前經濟結構的底盤調整。那么需求端呢？

　　這又回到了我從疫情開始時就反復提倡的“居民有效需求”這一關鍵性問題。

　　居民有效需求在中國是有特定背景的。幾十年來老百姓手上的錢大多數都被房地產凍結了，失去流動性的居民需求很難說是有效的，也無法催生實際價值。

　　不論什么年代，居民信心都是最重要的黃金，國家經濟的復蘇與增長離不開國民小家的貢獻，家是最小國，國是千萬家。對不同市場參與者，落到實處的國民經濟倍增計劃都相當關鍵。

　　首先是對老百姓減稅讓利，從點滴小處做到惠民達眾，其次恒產者有恒心，給民營企業家創造最積極健康的營商環境，降低民營企業的經營摩擦。與民休養生息，國民才能真正催生出創造與奮斗的活力。

　　除了居民信心激勵，下定決心進行產業結構調整也是重要課題。

　　海通研究數據顯示，盡管地產熱有所降溫，廣州近五年房價的累計漲幅仍達到27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而紐約在房價暴跌前的五年累計漲幅僅59%，北上海都接近紐約，而深圳遠遠超過了紐約。研究估算，僅賣掉中國北上廣深建成區的土地，就可以買下半個美國！

　　這幾十年來，政府和房地產企業合伙做了一筆大生意，也是這筆生意撐住了中國經濟高速增長的底座。啟動“地產型增長”帶來了居高不下的高房價和居民高負債，短期經濟借此獲得高速增長，但居民實際可支配收入水平的下降卻實打實地傷害了消費意愿和能力，導致消費市場地產化，內需無法真正地啟動起來。

　　對比中美CPI的構成項目和比重，問題的影響不言自明。為什么大家感覺到房價飛漲但仿佛CPI一直很穩定？反而豬肉價格的一波動CPI的反應往往更大？這和中國CPI的結構有很大關系。

　　中國CPI的統計口徑中，食品是第一大項目占比33.2%，而住房類則只占到13.2%，房子被認為是投資品而非消費品，因而計入住房口徑的主要是房租；對比美國CPI構成，其居住類目占據了CPI構成的42.1%。

資料來源：國家統計局數據，加華資本制圖

　　中美CPI的構成差異自然有其經濟發展階段和產業結構的影響，但若大致按照美國較為成熟的經濟模式下CPI的構成比重，模擬還原中國CPI，我們居住類目會達到最高占比37.7%，略高于食品類目的34.7%，二者合計占據了中國CPI構成的70%以上。

　　如果考慮到未納入消費指數的投資性房地產漲幅，豬肉和雞蛋可能不會站在CPI指標前躺槍了。

資料來源：加華資本模擬測算

　　正如王德培所說，“房地產是中國通貨膨脹的主戰場。”

　　地產型增長可以認為是特定歷史階段之下經濟增長必然要做出的選擇，但如今形勢已經發生了巨大變化，在已經論證的舒適圈里因路徑依賴而形成的增長優勢，極有可能受到這一發展模式的反噬。

　　根據央行統計，從1996年開始，中國住戶部門杠桿率持續飆高，自2008年的18%左右上升到2019年的56%，2020年上半年，央行統計中國住戶部門總債務余額人民幣58.9萬億元，居民負債率近59%，中國居民人均負債4萬再創新高。

圖片來源：蘇寧金融研究院

　　多少中年人因為房貸在身，看上去百萬千萬身價卻不得不扳著手指頭過日子。這對居民家庭的消費意愿和資金流動性形成了巨大的擠出。中國社會居民結構的中堅力量看似強大，但大量的中產家庭和五環內人群其實都是偽中產和軟階層，手中的資金流動性岌岌可危。甚至有銀行說，實際上中國有1/3的家庭都已經實質破產。

　　此外，房地產市場主體在大量攫取利潤的同時，仰仗于特定時期的政策優勢，靠一套住房就打掉了中國千萬家庭幾代人積累的財富，順手還壘起了一座高負債的城墻，政府和企業部門的杠桿成功被轉移到了居民身上。

　　一旦經濟增長恢復到更為健康的結構上來，房價下跌后釋放的巨量資金大概率會由國內的消費市場吸收。居民日常消費品的價格由此被推升，加上城市化放緩、居民收入水平下降、人口結構逆轉、房企背負高額負債等等經濟下行預期，中國經濟很可能落入經濟停滯與通貨膨脹的滯漲階段。

　　再者，高負債的發展理念在國民智識層面造成的影響，則更加深遠。

　　去年被戳破的P2P泡沫，越來越佛系的年輕人和增速驚人的消費貸壞賬，后浪們真的在大風起兮云飛揚的好時代里乘風破浪了嗎？月光族數不勝數，被房貸車貸消費貸綁架的年輕人無處不在，股市里最多的到底是大媽還是牢牢套住的小年輕們？

　　當下資產價格存在大量泡沫，我們卻仍然在不斷鼓勵年輕人們負債、負債、負債，虛假繁榮讓虛假富翁們自我感覺良好，卻掩蓋了水面下真實存在的冰山。真正的風浪來的時候他們可能才會發現，自己手上連個結實的船槳都沒有，所謂的航向也不過是隨波逐流而已。

　　看清楚這些的時候，我們才意識到人人都是楚門，耗其一生沉浮在他人制造的虛假幻境里。

　　長期來看這對中國經濟的隱性傷害之巨大是非常可怕的，基尼系數持續升高但普通老百姓卻尚不自知。真正走到覆水難收，這時候任何循環都轉不起來了，齒輪生銹了。

　　說到這里，保房價還是保匯率的爭論愈發明朗。既然賣掉中國北上廣深建成區的土地就能買下半個美國，是不是意味著中國賣掉這些土地就真的能買得了半個美國呢？大家都知道這不可能，最簡單的原因是人民幣匯率不會穩定掛鉤美元，美國人也沒有這么多的美元供給能讓我們買下半個國家。

　　房價高企和人民幣匯率穩定的矛盾，就像一把張到極致的弓，似乎下一秒就繃不住了。

　　2014年俄羅斯棄匯率保房價，導致進出口依存度提升，在經歷了一段色厲內荏虛張聲勢的經濟繁榮后，俄羅斯的匯率走向了大幅貶值。

　　過去四十多年的經濟發展潛藏著的通脹層層積累，成為當前名義財富的巨塔。眼看高樓起的人，終究不希望眼看著這樓塌了。

　　因此資產價格泡沫和人民幣匯率穩定之間，總要作出相應的取舍，在不可能三角中構建一個匯率、利率、物價的健康穩定的關系，并且在這一過程中不斷強化人民幣國際化的可能性，帶來中國經濟持續健康地循環增長。

　　(本文作者介紹：加華資本創始人兼董事長)