文/新浪財經意見領袖專欄作家 袁吉偉　　　　　　

　　我國居民財富規模龐大，資管市場潛力較高，資管機構正迎來難得的發展機遇。然而，我國資管機構在全球的市場地位并不高，與國際優秀的資管機構相比還有很大差距。學習國際卓越的資管機構的成功經驗對于我國資管機構具有積極意義。

　　一、優秀資管機構的特質分析

　　全球資管機構趨于集中化，頭部機構吸引資金的能力越來越強，強者恒強的趨勢愈加明顯。一說到優秀的資管機構，一般會想到貝萊德、道富、先鋒、摩根大通等，如果要給這些優秀的資管機構畫個像，提取一個公約數，是否有可能？答案是肯定的。一般而言，優秀的資管機構都具有長期可持續的投資業績、突出的產品服務、具有一定管理規模基礎、較高的專業水平、良好的市場口碑和形象、優良的運營管理。

　　可持續的投資業績方面，資管機構首要任務就是為投資者實現資產保值增值，如果不能夠獲取正的投資收益，不能夠打敗業績基準，是不能成為優秀的資管機構的。當然，通常而言，公募基金受制約很多因素影響，業績持續性方面并不顯著，但是至少不應該有過大的波動性，像摩根大通的資管產品90%左右是高于同期業績基準的，黑石所有已清算項目都取得了正的投資收益。而另一個反面典型就是麥道夫，其靠欺詐的方式，編造突出的投資業績，但是最終無法持續，這也就是所謂的旁氏騙局。因此，優秀的資管機構不一定能在短期提供超過的投資業績，但是相當長的時期內能夠提供穩定而可持續的投資業績，實現價值投資和長期投資，真正滿足投資者資產管理目標，尤其是對于一些養老等長期投資規劃，這種可持續的投資業績更為重要。

　　突出的產品服務方面，優秀的資管機構都有比較良好的產品服務，而且主要呈現多元化的產品服務體系，這種產品布局不僅涉及到大類資產布局，而且也涉及到單類資產的進一步細分，從而更好地滿足投資者需求。以黑石為例，其產品布局包括PE、房地產、對沖基金、信貸類基金等四大類，這四大類業務基本是在2000年之前逐步完成構建的，其起家于PE業務，在20世紀90年代相繼塑造了對沖基金、房地產、信貸類基金等產品條線，而且每個條線都有進一步細分，以房地產基金為例，包括和核心型房地產基金、機會型房地產基金、債權型房地產基金。貝萊德則構建覆蓋股票投資、債權投資、現金管理、另類資產在內的全方位產品條線，股票投資由進一步區分不同風格、主題和行業投資，債券投資也區分不同融資主體和區域。此外，還需要注意的是，優秀資管機構逐步由產品向服務衍生，逐步要是滿足特定客戶的定制化偏好，諸如養老金、保險資金以及高凈值客戶的特定投資目標所形成的養老、負債驅動、大類資產配置等投資咨詢服務。

　　較高的專業水平方面，專業水平體現在對投資規律的理解、人員的素質、對待客戶的方式方法上。專業性是支撐資管機構具有長期可持續投資業績和突出的產品服務的重要基礎。優秀的資管機構都會定期發布投資展望，解釋其投資理念和看法，而對于PE機構而言，更是需要對于行業和企業經營有深刻理解，才能形成比較好的投資決策。再以麥道夫為例，其宣傳投資策略為，價差執行轉換套利策略，但是并沒有詳細說明這種策略的操作，而且也不允許投資追問，而早在這一策略提出來時，就有專家對于這種策略所取得業績和波動性提出了質疑，如果這些質疑能夠早些得到重視，那么可能麥道夫的欺詐會早些被識破。所以，專業性在一定程度上代表了投資能力，優秀的資管機構必須具有較高的專業性。

　　良好的市場口碑和形象方面，優秀的資管機構通常會家喻戶曉，口口相傳。這種品牌效應其實并不是自身宣傳所能夠達到的，更多是業績、產品服務、專業性達到一定程度后，通過市場自我比較，會達到的效果。所以，優秀的資管機構不太強調自身的業績宣傳，更多是對于自身投資理念、市場趨勢等一些專業宣傳。所以，一想到優秀的資管機構，就會在腦海中浮現出那些機構的名字。所以，很多時候品牌和口碑都是水到渠成的結果，這里面凝結了對于資管機構本身的認可、信任和褒獎。而品牌效應所帶來的好處就是，增強其市場競爭優勢，會以更加低成本的方式吸引市場資金，會吸引更多優秀的人才加盟，從而形成一個良性循環。

　　資產管理規模方面，由于優秀的資管機構的投資業績、多元化的產品服務、較高的專業性、品牌優勢等方面，將提升其在市場的競爭力，在拓展客戶資源方面將顯著優于其他中小資管機構，這使得優秀的資管機構在資產管理規模方面處于市場領先地位。這里面需要區分不同類型的資管機構，傳統資管機構聚焦債券、股票等高流動性金融產品，尤其是近年被動管理的指數基金等產品發展迅速，使得基于公募基金發展的資管機構更容易在股民方面取勝，諸如近年全球資產管理規模排名前列的貝萊德、先鋒等機構，均以公募基金為核心，而且被動管理基金占比較高，先鋒就是以指數基金起家，貝萊德被動管理基金占比也有60%-70%。相比而言，另類資產管理機構由于投資標的的信息不透明，更加需要前期投入人力精力，所以此類資管機構管理規模相對不容易做大，黑石為全球最大的另類資產管理機構，其資產管理規模僅為約6000億美元，不足貝萊德的10%。對于以收取管理費為主要收入來源的資管機構來說，規模意味著收入，而資產管理期限越長，意味著穩定收入來源越多。總體而言，優秀的資管機構會在所屬領域形成較強的規模優勢，有利于其吸引市場資金。

　　二、優秀資管機構的特質來源分析

　　優秀資管機構的上述特質，其實更多說的是表現，是我們對于一家資管機構的第一印象，如果一家資管機構只是按照這個去學習先進，可能并不會成功。曾經名噪一時的管理書籍《基業長青》，柯林斯明確表明優秀企業并不一定依靠突出的領導人、并購等我們通常所想的因素實現的，這說明成為成為優秀資管機構需要有一定更加內在的因素主導，這些因素更加接近通常所說的核心競爭力，是比較難以復制、不容易通過金錢購買到的，而是需要通過實踐錘煉和打磨。

　　通過研讀文獻以及研究部分優秀的資管機構的成長史，可以看到這些內在因素更多是本身的能力和環境所塑造的，具體包括企業文化、內部治理、投研能力、創新能力、人才隊伍、風險管理能力、資源整合。

　　一是企業文化。企業文化雖然看不見、摸不著，但是卻對于優秀資管機構至關重要，是企業的靈魂所在。優良的企業文化并不一定使一個機構成為資管變得卓越，但是卓越的資管機構必然會有優良的企業文化。企業文化為一家資管機構的目標、價值觀、行為準則等方面，對于日常經營發展有著深遠影響，在形成可持續突出業績、強大的市場競爭優勢方面具有不可估量的作用。企業文化是資管機構行穩致遠的根本保障和軟實力體現，貝萊德、黑石、先鋒等世界知名的資管機構都設定了積極、正面的企業文化，諸如追求卓越、創新、正直、責任，這使得其有了區別于其他資管機構的品質和標簽。雖然有些機構也設定了相似的企業文化宣傳語，但是并沒有得到很好的執行，優秀資管機構不僅設定了積極的企業文化，而且在資管機構的高管和領導表率下，這些企業文化得到很好的貫徹執行，成為一切行為規范的基本準則。以先鋒為例，其秉持為投資者提供最低成本的資管產品，并以此不斷努力完善產品設計，持續削減成本。優秀的資管機構均形成了以客戶為中心的經營哲學，以客戶利益至上。正如《基業長青》所提出的，卓越的企業已經超越了僅僅為股東利益最大化的狹隘目標，而是考慮為客戶、股東、員工、社會發展等創造各大價值，體現自身的社會責任。諸如，貝萊德創始人芬克始終堅持長期投資；而黑石創世之初摒棄了當時美國盛行的杠桿收購交易，而是以友好的方式開展PE投資；先鋒集團是指數化投資的倡導者和實踐者。這些特殊丶企業文化、經營哲學鑄就了這些優秀資管機構的獨特品格。

　　二是投研能力。投資本身就是對市場的認識和持續學習，市場不斷變化，需要加強研究和認知，沒有投研硬實力就無法做好投資。投研能力是形成較高專業化水平的重要基礎，通過投研把握所投資行業和領域規律，研判未來發展趨勢，提升在這一領域的話語權。投研能力決定了資管機構所能開展業務范疇，每個機構、每個人所具有的能力都有限的，要知道自身所不知道的，而通過擴展自己所知道的，才能夠更好地卓越地進行投資。投研能力是發現投資機會的重要保障，通過研究分析和比較，才能夠為投資者尋找到更多投資機會。優秀資管機構在投研領域均具有出色的表現，富達作為以主動管理為特色的共同基金公司，研究是其獲取卓越投資業績的根本保障，即使在剛剛進入中國時，也是首先布局研究領域，所以富達基金培養了一些列諸如羅奇一樣的明星經理；橋水基金以其全天候投資理念而著稱，其通過研究形成了自身的投資理念和邏輯；目前很多耳熟能詳的投資方法和理念都是源于投資機構，諸如美林時鐘等，這是對于金融市場研究高度成熟的表現。

　　三是創新能力。資管機構所處的市場一直都在變化，尤其近年來宏觀、金融市場、監管政策、技術都呈現較大的變化，以不變應萬變才是最終成功之策，這是優秀資管機構創新能力和適應能力重要特質所在，有些曾經很優秀的企業正是因為無法適應環境變化，才最終走向沒落。創新能力和適應能力主要體現為，一方面產品服務創新，這種創新核心是以客戶需求為根本，而不是以規避監管要求為出發點，不斷豐富和完善產品服務體系，達到始終站在市場前言。黑石成立之初主要是提供財務咨詢服務，1987年開始涉足PE業務，持續逐步根據市場變化參與對沖基金、房地產和信貸類基金業務；富達基金早在上世紀70年代創立之初主要以股票投資為主，而后抓住了限制存款利率的有利時機，成功布局貨幣基金產品，該類產品一度占據了60%以上的資產規模份額，隨著美國利率市場化后，又將產品重點轉型股票投資；貝萊德在金融危機期間收購了巴克萊資產管理業務，這種就指數業務，這也奠定了貝萊德在指數基金業務方面的優勢，能夠與先鋒相抗衡。另一方面是技術創新，尤其是在近年來金融科技蓬勃發展，資管機構均更加注重金融科技的應用，先鋒較早開展了智能投顧業務，貝萊德每年會將營收的10%左右用于科技投資，通過深度合作、收購等方式不斷擴展自己的科技能力邊界，而很多對沖基金公司開始使用另類數據提高市場走勢研判和投資機會。

　　四是人才隊伍。資管機構屬于人力資本密集型，人才對于資管機構的重要性，自不必說，關鍵是選用什么樣的人、如何激勵人和留住人，這才是關鍵。從領先資管機構的創建來看，創始人都具有較為豐富的從業經驗，基本都有在投行、銀行等機構從業經驗，這也奠定了其起點的優秀程度。當然，優秀的領導者總有退出一線崗位的一天，正如喬布斯一首打造了蘋果，但是他不可能永遠都陪伴蘋果成長一樣，關鍵在于形成完善的人才管理機制。首先應該是選擇對的人，不是所有人都適合做資管，因此需要選擇對的才能保障業務開展得以順利進行，高標準的選人保障了人才基本質量，而正如黑石一樣在新業務開展之初都是選擇這個領域的專家加盟，高盛選人流程極盡復雜，就是要保障所招聘的人員符合公司的要求。其次是管理人。優秀的資管機構對于人才要求是既要內部團結協作又準中個人成長和發揮。貝萊德強調充滿激情地追求高績效，同時又是一家人，而黑石倡導每周一例會，將分布全球的員工聚集在一起討論問題，突出同一個黑石的理念，而且黑石各部門間充分強調協作，其收購希爾頓酒店項目就有房地產業務部門和股權投資部門等共同參與其中，從而形成合力。富達作為以主動管理著稱的投資管理機構，其基金經理培訓具有自己獨特之處，主要是參與其基金經理培訓學院課程，利用公司提供的資金進行投資管理，形成自身的投資理念和投資風險，所以富達培訓了較多的明星投資精力。三是人才激勵。人才激勵是個一個重要機制，付出有回報是必然遵循的原則，優秀資管機構除了績效獎金，都有員工股權激勵政策，從而形成更加暢銷的激勵效應。

　　五是風險管理能力。投資管理是在一定風險條件下獲取最大回報，風險管理能力對于獲取長期可持續投資業績至關重要，部分資管機構就是因為風險管控不到位而最終破產倒閉。優秀的資管機構都有突出的風險管理能力，比較少出現重大虧損。資管機構的風險管理風格與創始人的風格有很大關系，諸如黑石創始人經歷了雷曼由輝煌到衰落，認識到了風險管理的重要性，因此在經營風格上具有很強的嚴謹性；貝萊德創始人最開始做MBS投資取得了良好業績，但是后因一個季度虧損了1億美元而風光不在。芬克曾因此消沉很久，并認識到了市場總有我們無法掌控的變化，需要謙虛面對市場。因此，芬克創立了貝萊德之后就非常重視風險管理，1999年上市就開始醞釀自行研發風險管理和交易平臺，也就是阿拉丁系統，從此貝萊德有了強大的風險管理支撐。2007年全球金融危機時，貝萊德是唯一較少遭受損失的機構，而且憑借阿拉丁的強大能力，其也成為美國政府唯一的咨詢機構，幫助處置AIG等機構的不良資產。如今，阿拉丁替170多家銀行、退休金、保險公司、主權投資者以及捐贈基金進行市場風險分析，并有償提供給全球約17000多位交易員使用，讓總計管理11萬億美元的專業投資者在風險評估和資產買賣上據此做決策。

　　六是資源整合能力。資管機構需要不斷提升內外部資源整合能力，提高運行效果，為經驗發展創造最有力的條件。從內部來看，資管機構需要做好最有的資源配置，包括人、業務、部門和業務，對于部分抵銷資源要及時進行優化，諸如黑石在經營發展過程中不斷剝離了咨詢等部分低效業務，而貝萊德在2017年重組了主動管理基金業務，部分基金經理被裁員。此外，資管機構通過延伸業務價值鏈條，提升資源使用效率，近年來資管機構更多布局投資顧問、咨詢等下游渠道，增強資管業務產業鏈條整合力度。從外部來看，并購重組活動增加，通過強強聯合達到提升市場占有率，貝萊德是最典型的案例。成立于1988年，在30余年的時間里，貝萊德一躍成為全球資管行業領軍機構，幾次重大的并購確實起到了非常重要的作用，諸如2006年收購美林投資（MLIM），2009年6月收購巴克萊全球投資者（BGI）。

　　三、傳統與另類資管機構的差異路徑

　　按照投資管理業務性質劃分，資管機構可以區分為傳統資管機構與另類資管機構，前者主要從事股票、債券等證券投資業務，以共同基金為核心業務；后者主要從事對沖基金、PE、房地產基金、基建投資基金等。從全球資產管理規模構成看，傳統資管業務規模占比約為84%，另類資管規模占比約為16%，不過近年來另類資管吸引的市場資金相對客觀，而且這種趨勢仍在延續。雖然作為資管機構，傳統資管機構和另類資管機構成功特質和支撐因素都有相近之處，不過最終因為其產品服務的差異性，導致其經營管理存在一定不同。

　　一是投資管理重點不同。傳統資管業務所面向的資本市場屬于公開市場，信息不對成程度耕地，投資交易、后期管理更加便利。而另類資管業務主要面向私募市場，信息不對稱程度較高，而且很多涉及企業經營、項目經營，因此對于投后管理至關重要，以房地產投資基金為例，部分房地產投資基金主要是針對經營不善的物業進行改造和提升經營水平，以此提高現金流；再如部分部分基礎設施基金會積極參與到項目規劃、運營管理，因此另類資管業務對于投資管理的要求更高，投資管理的各個環節對于項目成功與否都有很高的關聯性。

　　二是投資者范圍不同。傳統資管業務既面向普通民眾，也會面向機構投資者，而由于另類資管產品的高風險、復雜性，國外監管部門一般限制個人參與投資另類資管產品，主要由機構投資者參與，而且主要是保險金、養老金、慈善資金、家族辦公室等。所以，另類資管機構所面臨的客戶范圍有限，客戶專業性更強，這也限制了另類資管規模的增長。

　　三是商業模式有所不同。傳統資管業務通常采用管理費形式，而且近年來隨著市場競爭壓力的上升，管理費水平日漸下降。另類資管投入人力、財力更高，因此其管理費水平更高，同時一般會基于業績表現，約定20%的業績提成。可以比較一下全球傳統資管業務第一名貝萊德和另類資管機構第一名黑石的經營業績，前者近年的年度營業收入約為160億美元，而黑石約為70億美元，為前者的44%，要知道黑石的資產管理規模僅為前者的10%。從具體營收構成看，黑石除了管理費以外，業績提成雖然波動，不過一般會占據了50%左右的比例，也就是說通過專業管理，與客戶共同分享所創造的價值。

　　四是產品服務建設路徑不太相同。傳統資管機構一般而言都會布局相對廣泛的債券投資、股票投資，只是側重不同，諸如高盛以固定收益類資管產品為主，而富達則以股票投資為主。但是對于另類資管機構而言，實現多元化發展相對困難，這主要在于對于一個行業的專業化研究、項目管理需要更長久的祭奠，所需投入的人員和精力更大，同時涉足多個領域的業務發展難度會增大很多。所以對于一般另類資管機構而言，多數是選擇諾干行業或者業務領域，采取聚焦和專注經營策略，在形成核心產品服務后，再逐步采取多元化策略，黑石是另類資管機構中多元化發展相對成功的機構，而KKR等其他上市另類資管機構，雖然一直推進多元化策略，但是收效相對甚微。

　　正是因為傳統資管業務與另類資管業務的差異性和經營策略不同，很難能夠同時在兩個領域取得突出成績，貝萊德、摩根大通都有布局另類投資，不過相比其傳統資管業務，另類資管業務構成仍非常小，而從另類資管機構看，幾乎沒有布局共同基金等傳統資管業務。當然，最為有趣的是，黑石最初參與了貝萊德的創設，成為其一個固定收益部門，只是在貝萊德壯大后，在經營理念上的分歧，導致二者分道揚鑣。如今貝萊德的發展成就遠遠超過了黑石，所以，彼德森曾說他做的最后悔的一件事就是出售了貝萊德。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發表各類研究文章。)