意見領袖丨夏春（諾亞控股首席經濟學家）

　　近期，美股突破了2月19日的點位再創新高，除了眾所周知的信息科技和醫療保健板塊之外，另外一個重要因素體現在住宅類房地產的表現強勁。美國住宅建筑商信心指數從6月開始，到8月連續3個月擴張之后，追平了1998年12月的歷史最高記錄。此外，7月的新屋開工環比增長23%，是近四年的最大增幅，前一個月也環比增長了17%。

　　住宅類房地產表現很好的一個原因是30年期的平均抵押貸款利率在7月開始跌破了3%，降至50年有記錄以來的最低水平2.88%。另外一個原因則是疫情及居家辦公催生的低密度住宅需求的明顯上升。

　　如果說美國房地產的表現出乎很多人的意料，那么同樣的意外也發生在香港。

　　“中原地產領先指數”是香港最具代表性的住宅類房價指數，反映的是香港十個大型樓盤的二手成交價格指數，每周五更新。2003年8月，香港房價在SARS疫情之后的最低點31.8開始反彈，到2019年6月的最高點190.5，在16年上漲了5倍。

　　去年6月之后，因為眾所周知的社會動蕩和隨后而來的新冠疫情，指數持續下跌了8.7%，在今年3月初達到低點174，然后就開始掉頭反彈。盡管媒體熱衷于“報憂不報喜”，集中挖掘報道嚴重虧損的二手交易（類似的，有連續16年看空房地產的香港分析師，反而深受歡迎），但事實上，97%以上的交易仍然是獲利的。

　　伴隨著交易量的上升，上周五房價指數的最新點位180.6，已經回到了2019年10月中旬的點位。這相對于去年6月的高點只下跌了5%，相對于今年初上漲了2%。需要說明的這個“領先”指數實際上是一個滯后指標，上周五的最新數據主要反映的還是截止到7月底8月初的交易價格。不過，這個指數比政府公布的季度交易價格指數明顯領先。

　　香港住宅房產的表現與大多數人期待的下跌截然相反，這體現在以下五個方面：

　　第一，   根據香港政府公布的私人住宅租金指數，截止到最新6月的數據，租金指數從去年8月的最高點持續下跌到今年6月，累計下跌了10%。據我們觀察，6月以來租金應該仍處于下降通道。換言之，租金走勢和房價走勢在今年3月之后就是相反的。而在過去，房地產價格指數和租金指數的走勢是基本一致的。

　　第二，   2018年6月中美貿易戰以來，香港經濟增速就持續走低，從2018年三季度的2.6%，降到2019年二季度的0.4%，隨后就進入到連續四個季度的負增長區間，在今年一二季度的同比增長分別為-9.1%和-9%。在歷史上，香港GDP變化和房價變化是高度相關的，但今年二季度GDP繼續下滑與房價上漲也是分離的。

　　第三，   具體來看，私人消費開支在第二季度同比下跌14.5%，較第一季度10.6%的跌幅加劇；本地固定資本形成總額同比下跌20.6%，而第一季跌幅為15.8%；服務出口同比下跌46.6%，服務進口同比下跌43.5%。這些數據的走勢都和房價走勢相反。

　　第四，   過去，失業率也是和房價高度相關，失業率上升，房價下跌很明顯。但現在香港4月到6月的失業率已經攀升至6.2%，創了15年來的新高。即使前天公布的5月到7月的失業率回到6.1%，同樣與這幾個月房價上漲的表現分離。

　　第五，   7月以來，香港進入到第三波疫情，社交隔離再次重啟。同時，五眼聯盟國家，特別是美國，對香港宣布了一系列的制裁措施，但這些都沒有對香港房價造成明顯的沖擊，房價不跌反升，與之前疫情造成的房價下跌表現相反。

　　盡管房價的走勢與大多數人的預期相反，但是我們從4月底開始就改變了之前看跌的觀點，反復強調香港房價上漲的可能性更大。這樣的判斷主要基于以下七點原因：

　　第一，   3月底開始，美聯儲和全球各國的寬松貨幣與財政政策，對房地產、股票、債券、黃金等都是利好因素。歷史上，香港房價和股市走勢高度相關。香港銀行間的借貸利率不斷下降，從3月初的1.6%，下降到4月底的1%，又持續下降到目前的0.22%，對應浮動按揭貸款利率1.52%，購房成本大幅下降。

　　而且，在美聯儲開始快速擴表之后，由于同期香港銀行間的借貸利率高于美國和歐洲，資金不斷流入香港，即使“港版國安法”推出，美國等國宣布制裁之后，也沒有改變這一趨勢。寬松的貨幣財政政策不利于美元走勢，而港幣與美元掛鉤。港幣如果跟隨美元貶值，房地產在投資上的避險屬性就會更加突出。

　　第二，   香港房地產的供應持續低于市場的需求。根據政府數據，1985年到2004年，不含獨立別墅的私人住宅年均供應量接近2.9萬套，而2005-2019年的年均供應量只有1.3萬套，連過去一半都不到。而2020年的預計供應量只有1萬套，顯然，因為疫情引發的停工，實際完成量會明顯低于這個預測值。

　　第三，   剛才說的年均供應量1.3萬套，大家可能沒有太多概念。以2019年的1.36萬套為例，大家可以猜一猜面積超過100平米的住宅有多少？答案是只有1341套。即使這些房子的總價都超過2500萬港幣，但是相對于香港的私人財富來說，是很容易消化吸收的。

　　在2019年的1.36萬套房子里，占大頭的是40平米以下的房子，有6622套，他們的總價通常不超過1000萬港幣。在去年十月政府放寬按揭政策后，買家可以以九成的按揭購買。這樣首付通常不到100萬港幣，基本上新房一推出，就被一搶而空。

　　第四，   截止到2019年，累積空置的一手住宅約為4.5萬套，空置率只有3.7%，是2002年以來的最低水平。2018年6月，香港政府計劃推出空置稅，在允許銷售之后一年半時間未賣出的新房征收大約5%的稅率，本來被視為抑制房價上漲的重要政策。但是，直到2020年7月本屆立法會結束前也沒有完成空置稅立法程序，未來推出的可能性大大降低。

　　算上這4.5萬套空置房，政府預計在未來三到四年的新房總供應量是9.2萬套。這是過去四年的最低供應量，依然會供不應求。

　　第五，   理解香港住房供不應求的另外一個角度是，每年的新房供應量只是家庭數量的1%。而家庭的收入和財富都不是正態分布，在許多發達國家，前1%的家庭通常收入占全體家庭的10%，他們的財富通常占全體家庭的30%，在香港這個比例會更高。他們具有極強的購買力。而且受到疫情的沖擊很小。

　　以香港過去幾年IPO募集量全球排名第一的“造福”能力，以及未來計劃在香港上市的公司數量，就可以明白在稀缺供應下，全球最高房價是如何產生的。

　　很多人想不明白，為什么香港家庭收入中位數只有2萬多元，而新房價格全球最高，普通住宅每平米均價20萬，別墅每平米均價50萬，卻總是能夠一搶而空。原因就在于，用收入中位數思考購買力是一個錯誤的思路。

　　第六，   特別重要的一點，香港政府從2012年開始不斷“加辣”，推出了三種抑制房價上漲的“辣稅”，分別是非永久居民購買住宅需要繳納15%的買家印花稅，任何人購買第二套住宅需要繳納15%的雙倍印花稅，以及買入后三年內賣出需要根據持有時間繳納10%-20%不同的額外印花稅。

　　但事與愿違，在全球貨幣寬松，住房供不應求的背景下，辣稅的效果并不理想，只是降低了二手房的成交量，但一手房和二手房的價格不斷上漲。市場普遍相信，如果房價出現明顯下調，政府就會放寬這些稅收政策，來支撐房價。

　　第七，   疫情下香港封關，交易量和價格上漲都是在缺乏國內買家的背景下完成的。然而，從5月份開始，需要交付前面提到的三種“辣招”印花稅的交易持續增加，在6月和7月，就有總計3400多宗交易需要支付“辣稅”。而且這兩個月的辣稅都分別超過了10億的水平，并創下9個月來的新高。考慮到國內一線城市，特別是深圳、上海房價明顯回暖，有理由相信，在開關之后，外部購買力會繼續支撐香港房價。

　　這七點原因只是針對住宅地產，對于非住宅的商業地產，疫情帶來的沖擊的確非常明顯。根據政府數據，寫字樓售價指數在今年6月相對去年5月高位下滑15%，分層工廠大廈下跌11.4%，零售業樓宇下降了9.9%。而整體交易量在今年上半年有5472宗，較去年下半年減少9.3%。

　　8月19日，香港金管局突然宣布了針對非住宅物業放寬按揭的利好政策，非住宅物業按揭成數上限調升一成。例如，一般情況下非住宅物業包括停車位按揭上限由40%升至50%，其他申請條件下，原本20%或30%的按揭上升至30%或40%。這是2009年起推出8輪逆周期收緊措施后，金管局首度放寬限制。市場預計，非住宅物業的跌勢有望放緩，交易量也會上升。

　　金管局這次逆周期調節并不針對住宅。前面提到的五個破壞房價的因素和七個支撐房價的因素同時存在。如果破壞力量大于支撐力量，我們相信政府會部分取消三種“辣稅”，并采取放寬按揭的方法來支撐私人住宅價格，同時繼續為中低收入家庭提供政府住宅。這種信念原本就存在，在金管局的行動之后變得更加強烈。

　　希望對香港房地產市場的簡短分析能夠給大家一些新的思路，大家在分析所在城市的房價走勢上，特別需要關注供需對比、真實空置率、高端購買力、以及政府政策。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)