文/新浪財經意見領袖專欄作家 盛松成 孫丹

　　在中央統一部署下，我國正加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。事實上，我們不僅需要擴大對外開放，引進更多外國投資，也需要提升我國對外投資尤其是對外直接投資的規模和質量，推動中資企業“走出去”。

　　貨幣的雙循環是實體經濟雙循環的支柱。資本賬戶雙向開放和人民幣的海外循環就是我國實體經濟國際循環的重要保障和推動力，這就要求積極推進人民幣國際化。全球新冠疫情爆發以來，我國經濟率先復蘇，國內金融市場總體穩定，利率、匯率改革取得顯著成效，現在需要穩步推進資本賬戶開放，為人民幣國際化創造有利條件。資本賬戶雙向開放，推動我國經濟進一步融入世界經濟體系，迎來了新的時間窗口。

　　一、需要協調推進各項金融改革

　　基于西方經濟學理論，有學者提出我國金融改革需符合“先內后外”的次序，即首先實現國內利率市場化和匯率自由浮動，才能開放資本賬戶，否則就會遭受嚴重的外部沖擊；而且“人民幣國際化的每一步都需要以資本賬戶開放的某個特定步驟作為先決條件”。

　　2012年，筆者曾明確提出金融改革“協調推進論”，認為各項金融改革應“成熟一項、推進一項”，互相創造條件?！按涡蛘摗辈⒉贿m合我國國情，根本原因在于，我國自2010年成為全球第二大經濟體，我國的利率和匯率形成并不由套利資金決定，而是分別取決于國內經濟金融環境和國際貿易條件，我國的貨幣政策還會對其他國家產生影響。不僅如此，固定順序的金融改革還可能引起利率、匯率超調，導致金融指標頻繁波動，影響金融穩定。

　　從國際實踐看，資本賬戶開放程度和匯率制度選擇的兩極化對應關系也并不顯著。根據國際貨幣基金組織的數據，2008年國際金融危機后，選擇軟盯住匯率制度（我國目前實行的有管理的浮動匯率制度被歸類為軟盯住匯率制度）的國家數量持續增加，其占比由2008年的39.9%上升至2019年的46.4%，而實行浮動匯率制度的國家占比則從39.9%降至34.4%。

　　表1 IMF成員國不同匯率制度占比分布（%）（2008-2019）

　　數據來源：IMF

　　我國的實踐也證明，改革開放40年來，我國金融改革整體上是協調推進的，尤其是2012年后，利率、匯率改革與資本賬戶開放相輔相成。在利率市場化改革方面，2013-2015年，我國依次放開貸、存款利率上下限，貸款基礎利率（LPR）報價由2013年集中報價改為2019年按照公開市場操作利率加點形成，市場利率向實體經濟的傳導效率明顯提高。

　　在匯率形成機制改革方面，2015年“8.11”匯改后，人民幣匯率形成機制逐步過渡到由做市商參考“上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”提供中間價報價，彈性明顯增強。從2018年至今，人民幣對美元中間價在6.4-7.1區間波動，外匯儲備卻一直穩定在3.1萬億美元的水平，說明了我國已基本退出對匯率的常態化干預。

　　在資本賬戶開放上，我國實行的是漸進推進，即“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構后個人”。2011年起，重點提高了“資本市場證券交易”、“直接投資”和“金融信貸”三大類項目的可兌換程度，各種資本市場互通業務成為境外市場主體進行人民幣投資和資產配置的主要渠道。2018-2019年，我國A股和國債等主要證券產品相繼被納入MSCI、彭博巴克萊、富時羅素等國際主流投資指數，這些都是對近十年來我國協調推進各項金融改革成果的認可。

　　在此基礎上，人民幣國際化的步伐也沒有遵循“結算貨幣-計價貨幣-儲備貨幣”的次序，而是在三大領域同步推進。在2016年加入了SDR后，人民幣相繼被70多個國家納為儲備貨幣，2020年第一季度在全球外匯儲備的份額增至2.02%，超過了在國際支付結算領域的占比1.97%。同時，人民幣也成長為全球第三大貿易融資貨幣和第八大外匯交易貨幣。

　　二、為什么要穩步推進資本賬戶雙向開放

　　當前的資本賬戶開放，與2011年的內涵并不完全相同。自2009年推出跨境人民幣貿易結算試點以來，境外人民幣規模持續擴大。為增加人民幣資金回流渠道，我國自2011年起逐項推出RQFII、滬深港通、直接入市、債券通、基金互認、黃金國際版等制度，吸引全球投資者用離岸人民幣投資境內的資本市場。這些措施本質上是通過額度限制或資格限制，鼓勵人民幣在資本項下單向流入，從而穩定人民幣匯率、調節國際收支。而當前我們面對的國際國內形勢發生了重大變化，應更強調雙向開放，鼓勵資本“走出去”，而非僅僅“引進來”。

　　一方面，要避免對中資企業兩頭“卡脖子”。我國對外直接投資（ODI）規模在2016年達到頂峰后，已連續3年下滑。2019年，我國對外直接投資977 億美元，同比下降 32%，其中非金融部門對外直接投資為802億美元，同比下降34%；今年上半年，上述指標分別同比下降4.4%和4.3%。尤其是對美國直接投資，在2016年達到465億美元的峰值后持續下降，2019年僅為48億美元。原因之一，是我國當年為維持人民幣匯率穩定而主動收縮對外直接投資。2016年11月28日，國家外匯管理局推出新規，資本賬戶下超過500萬美元的海外支付（而原來的報批限度是5000萬美元），包括組合投資或海外并購等直接投資，必須上報市外管局批準；之前已經獲批的大型投資項目尚未轉帳的外匯部分也適用此規。

　　面對貿易保護主義，我國要實行資本賬戶雙向開放，重新推動對外直接投資，有利于規避部分國家對我國產品所設置的關稅和非關稅壁壘，帶動國內相關產品出口，提高國際市場份額；也有利于直接吸收先進技術和品牌，完善中資企業的國際化布局，提高中資企業的國際聲譽；還有利于獲得部分發展中國家的人口紅利。

　　另一方面，人民幣的海外市場需求日益增加，需打破只依賴經常項目輸出人民幣的“單條腿”方式，建立起資本項目輸出渠道，共同擴大人民幣的國際使用。2009年-2014年，人民幣總體處于凈流出狀態，在2014年末全球離岸人民幣存款規模達1.6萬億元的歷史峰值時，基本都是通過跨境貿易結算方式從境內市場獲得的。但貨幣的長期流動性如果依賴于跨境貿易結算通道，就容易受匯率波動的影響，這就是2015年“8.11”匯改后香港人民幣存款迅速下降的原因之一。2015-2019年，全球離岸人民幣資金池始終停留在1萬億元左右的規模。隨著我國匯率形成機制的日漸成熟，人民幣匯率彈性顯著增強，以跨境貿易結算為單一人民幣輸出方式不可持續。合理推動資本賬戶雙向開放，引導人民幣以投資資本金的形式進行跨境支付，在海外形成長期資本，才能在離岸市場沉淀并循環起來，實現人民幣的國際支付、計價、交易和儲備職能。

　　三、為什么當前是資本賬戶雙向開放的有利時機

　　一方面，新冠疫情使我國與大多數國家經濟走勢出現分化。我國上半年GDP同比僅下跌1.6%，第二季度更是實現了3.2%的正增長。而發達經濟體普遍陷入技術性經濟衰退，二季度美國環比下跌9.5%，英國下跌20.4%，日本下跌7.8%，德法等歐洲大國均萎縮10%以上。標普最新報告顯示，截至8月9日，美國今年已有424家大型公司申請破產，超過了自2010年以來任何一年的同期水平；其中，工業和能源行業近100家，負債超過10億美元的達21家。這為中資企業海外直接投資和收購資源能源提供了契機。

　　同時，“一帶一路”作為我國聯通國內國際的重要合作平臺，已成為對外直接投資的新增長點。2019年我國企業對沿線國家進行非金融類直接投資達到總規模的13.6%；今年上半年提高至15.8%，為歷史最高。在此基礎上推動資本項目雙向開放，有利于培育人民幣國際化的戰略支點。

　　另一方面，全球貨幣增發，我國與主要國家利差較大，是資本項目雙向開放的好機會。2015年10月，我國正處于物價下行的降息周期，為放開對商業銀行和農村合作金融機構等的存款利率浮動上限創造了改革良機。因為放開上限可能會導致某些利率定價上升，但配合降息就可以部分對沖甚至完全對沖短期利率上升的壓力。

　　當前我國再次迎來類似的時間窗口。受疫情影響，各國普遍通過若干非常規的財政和貨幣政策持續支持就業、救助企業、支撐金融市場，全球央行一方面大幅擴表，另一方面大幅降息，并表示至少要將低利率延續至2022年，非常規政策已向“常規化”轉變。截至7月末，美聯儲資產負債表已擴張至6.95萬億美元，英、歐、日等央行分別擴表至7000億英鎊、6萬億歐元和600萬億日元，是2008年末全球金融危機最高峰時規模的3-10倍。當年的救市經驗證明，超大規模的增量貨幣推高了全球資產價格，造成了新興經濟體的普遍通脹，各國國內的對沖成本極高。今年二季度以來，隨著美元流動性恢復，美元開啟了弱周期，增量資金開始在全球尋找新的高收益貨幣。而我國貨幣政策保持正常，央行資產負債表規模與2016年時相當，利率水平遠高于主要經濟體，輸入性通脹風險加大。此時推動資本賬戶雙向開放，雖然會出現資本流出現象，但內外利差決定了資金流出的規模將十分有限；同時也能對沖掉“以鄰為壑”的大水漫灌，有利于調節、平衡中短期資本流動，減少國內未來的政策成本。

　　四、資本賬戶雙向開放的條件基本成熟

　　新冠疫情對全球經濟和各國的金融市場帶來巨大沖擊，卻是我國多年以來金融改革效果的一塊試金石。當前我國金融市場總體穩定，資本項目開放的條件基本成熟。

　　一是利率市場化改革穩步推進。此次疫情后我國堅持實施正常的貨幣政策，在三次降低法定準備金率、開展MLF操作和再貸款、再貼現基礎上，靈活開展公開市場操作，通過 LPR 下降推動降低企業貸款利率，降低社會融資成本。8月13日，我國五大行明確將個人住房貸款統一調整為LPR定價方式，進一步推動了金融系統向實體經濟讓利，“MLF 利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制得到充分體現。

　　二是匯率形成機制日趨成熟。以前，我國外匯市場的突出問題主要體現在干預過多與國內外資源配置效率的矛盾上。2015-2017年，我國外匯儲備減少了8000億美元以防止人民幣過度貶值。最近一年來，人民銀行沒有運用逆周期調節因子，基本退出了對匯率的常態化干預，通過發揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，使人民幣匯率彈性增強。截至今年8月20日，人民幣對美元中間價為6.9274，較去年底升值0.7%，是唯一對美元升值的新興經濟體貨幣，并已成為新興經濟體貨幣的風向標，充分反映了我國經濟“V型”反彈的事實，套利資金流動難以對匯率形成決定性影響。

　　三是我國外匯儲備規模穩中有升。外匯儲備是調節國際收支的重要保障。1-7月，由于進出口貿易逆勢增長，北向資金凈流入，疊加美元走弱的匯率折算，截至7月末，我國外匯儲備增至31544億美元，較2019年末增加465億美元。同時，2015年以來，外匯儲備結構逐漸優化，美元儲備占比已降至50%上下。

　　值得指出的是，資本賬戶開放是一項長期的制度安排，推動資本賬戶雙向開放并不意味著放棄對短期資本流動的監控與管理。從主要新興經濟體實現資本賬戶開放的經驗來看，推動資本賬戶雙向開放，反而有利于讓之前游離于非正規渠道的資本項下的資金通過正規統計登記渠道被監測。我國應完善跨境資本流動監管體系，遵循反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的原則，對流動規模、期限結構、流經渠道和流向領域進行全過程監測，特別關注和識別具有較強投機性的短期流動資金，以及投資海外房地產或高價值藝術品等大額資金。同時，借助多邊化協議加強與“一帶一路”沿線各國之間的區域金融合作。

　　總之，我國目前推動資本賬戶雙向開放，是為了從資金層面支持配合國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的國家戰略，使我國經濟進一步融入世界經濟體系，避免實體經濟脫鉤。同時，資本賬戶穩步開放是一項長期制度安排，在這個過程中，需要做好各項風險防范。

　　本文原發于第一財經

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)