文/新浪財經意見領袖專欄作家 王漢鋒 劉剛

　　由于美國疫情和封鎖最嚴重階段在4~5月，因此疫情對盈利最大沖擊也主要體現在二季度。整體看，二季度標普500指數EPS同比下滑34.5%。不過，這樣一個非常差的結果卻大幅好于市場預期。

　　此次疫情中首當其沖的是企業的現金流，如果持續時間過長或放任其不管的話，也會逐漸往資產負債表擴散，使其受損。不過，得益于美聯儲一系列非常規流動性操作和資產購買，企業得以以低成本大舉發債補充經營性現金流“斷檔”。因此，我們注意到二季度企業在手現金卻激增的同時，財務杠桿也進一步抬升。

　　往前看，我們認為對盈利最大的沖擊可能已經過去，市場盈利預期也上調。因此我們對于市場和風險資產的前景并不悲觀，直到臨近10月大選沖刺期。

　　美股二季度業績期基本進入尾聲。由于美國疫情和封鎖最嚴重階段主要是4~5月，因此最大沖擊也主要體現在二季度。那么，此輪疫情對盈利到底造成了多大沖擊、對企業杠桿、現金流、現金、回購、投資等又有什么影響，最大沖擊是否已過，都是當前投資者較為關心的問題。

　　整體情況：2Q盈利大降35%；消費服務、汽車、能源、交運受損嚴重 

　　二季度美股盈利大幅下滑基本毫無懸念，關鍵在于下滑多少和影響在哪。

　　整體看，二季度標普500指數EPS同比下滑34.5%（vs．一季度-14.8%），納斯達克100的EPS增速也從一季度的4.5%下滑至二季度-17.4%。大類上，相比非金融同比下滑30%，金融板塊下滑50%（銀行下滑-78%，主要受壞賬計提撥備影響，交易業務反而有所改善）。

　　圖表： 標普500指數與分板塊EPS盈利增速情況一覽（基于彭博一致預期，截至2020年8月15日）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：基于可比口徑進行計算，僅包括已披露業績同時歷史數據完備的公司；采用Non GAAP Diluted EPS。

　　圖表： 可比口徑下，二季度標普500指數EPS同比下降34.5%，較一季度-14.8%繼續下滑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　板塊層面，直接受疫情沖擊的消費者服務、汽車、能源、交通運輸受損嚴重，EPS下滑都在100%以上，相比之下，醫療保健、家庭個人用品、部分線上零售和公用事業仍實現正增長。貢獻程度上，僅銀行、可選消費、交通運輸、能源四個板塊合計就拖累了標普500指數二季度EPS -33.5%下滑中的24.4個百分點。

　　圖表： 二季度標普500指數-34.5%EPS同比增速中，醫療保健和公用事業分別貢獻1.0和0.2ppt，銀行、可選消費、交通運輸、能源分別拖累8.1、6.4、5.5和4.1ppt

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　圖表： 二季度美國銀行板塊EPS下滑-78%，主要受壞賬計提撥備影響，交易業務反而有所改善  

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　不過，這樣一個表觀上看似非常差的結果卻是大幅好于市場在4月份一季度業績期也是疫情最嚴重階段形成的共識。根據Factset統計，82%的公司均好于預期、整體超預期幅度高達22%，這個比我們預覽情況甚至還強，也是我們一直提示的市場預期因為忽略了一些非線性變化可能存在系統性偏差。

　　圖表： 二季度標普500指數盈利超預期幅度大幅抬升，超預期公司數占比高達82%

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　圖表： 二季度由于回購規模的減少，回購對EPS增厚的貢獻也大幅萎縮

資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部

　　增長動力：收入大幅下滑，利潤率同樣收縮

　　對于金融特別是銀行，低利率環境、貸款損失撥備等都損害了盈利能力，不過交易性業務反而有改善，但不足以扭轉整體增長。

　　對于非金融企業而言，疫情封鎖下收入大幅下滑是最主要拖累。二季度收入同比從一季度的3.0%驟降至-7.9%，這與美國二季度名義GDP大幅回落趨勢一致，尤以消費者服務、汽車、能源、交運、資本品為甚。

　　與此同時，雖然主營業務成本跟隨低油價，財務費用跟隨低利率、管理費用跟隨工資增速、以及稅負均明顯回落等，但依然無法完全抵消收入下滑的沖擊，因此企業利潤率也大幅下滑，這在受疫情沖擊較大、特別是經營性杠桿較高的交通運輸、能源、資本品等板塊中尤為明顯。

　　圖表： 標普500非金融板塊收入的大幅下滑與一季度美國名義GDP的回落趨勢一致

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 

　　圖表： 從過去12個月滾動（TTM）口徑長周期數據來看，收入下滑和利潤率收縮共同拖累凈利潤下滑

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　增長質量：企業靠融資大舉積累現金；但杠桿抬升、回購與投資驟降

　　面對疫情的巨大沖擊，二季度企業的增長質量也繼續轉差是意料之中，并不意外，但重點在于其傳導和影響路徑。

　　如我們在《疫情升級的金融傳導機制及“薄弱環節”排查》中分析，此次疫情和經濟活動暫停中首當其沖的是企業的現金流，因此經營性現金流普遍下滑，特別是受損較大板塊。

　　但如果疫情持續時間過長或放任其不管的話，對現金流量表的暫時沖擊也會逐漸往資產負債表擴散，進而使得資產負債表受損（如大面積違約甚至破產）。屆時，對經濟的沖擊幅度和持續性都會更大，3月下旬企業信用債市場流動性一度逼近枯竭、價格大跌便是相對危急的時刻。

　　不過，得益于美聯儲一系列非常規流動性操作和資產購買穩定了金融市場流動性并壓低信用債市場定價，企業得以以低成本大舉發債補充經營性現金流“斷檔”，防止壓力進一步向資產負債表傳導。因此，反應在上市公司二季度財報上，我們注意到在經營性現金流大幅下滑的而同時，企業在手現金卻激增至2.1萬億美元，但由于這部分資金都是來自銀行信貸和直接發債，因此企業整體財務杠桿水平也進一步抬升。二季度美國企業信用債發行規模8727億美元，截止目前的發債規模已超過2019年全年水平，因此二季度總債務/股東權益從一季度的2.07上升至2.10，利息備負率也進一步下降。

　　此外，在需求相對疲弱疊加現金流萎縮的背景下（庫存和庫銷比維持高位、產能利用率驟降），企業的經營、投資和財務性開支也明顯減少，例如：1）資本開支Capex同比增速二季度降至-13.1%，為2010年一季度以來最低水平，特別是工業、能源、必選消費板塊；2）股份回購總額從~1700億減至670億美元，占指數總市值的比例從正常的3~4%降至1.04%，因此回購對EPS增厚的貢獻也大幅萎縮。往前看，如果疫情得到控制推動復工重啟的話，可能會逐步并依次看到需求改善、價格回升、產能利用率上行、庫存甚至投資最終提升的演變。

　　圖表： 二季度非金融板塊經營性現金流（TTM）同比降至3.4%，能源板塊轉負，非金融非能源板塊降至4.7%

資料來源：Factset，中金公司研究部 

　　圖表： 非金融板塊的在手現金大幅升至2.1萬億美元，信息科技占比26.8%，通訊服務占比21.0%，公用事業、房地產占比均低于2%

資料來源：Factset，中金公司研究部 

　　圖表： 二季度標普500指數已披露的回購總金額占指數總市值的比例驟降至1.04%（一季度3.07%） 

資料來源：Factset，中金公司研究部 

　　圖表： 相比之下，二季度總債務/股東權益從一季度的2.07上升至2.10，有息負債同樣增加

資料來源：Factset，中金公司研究部 

　　圖表： 但二季度美國制造業、批發業及零售業庫銷比均大幅上行

資料來源：Factset，中金公司研究部 

　　圖表： 二季度美股非金融板塊Capex同比增速下滑至-13.1%，為金融危機以來最低水平

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 

　　圖表： 二季度企業信用債發行規模8727億美元，2020年當前發債規模已超過2019年全年水平（截止2020年8月15日）

資料來源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部 

　　前景展望：最差階段已經過去；短期并不悲觀，修復速度看疫情控制

　　雖然二季度美股盈利大幅下滑，但是這些都已經是市場完全已知的“過去時”。往前看，7月疫情復發導致復工停滯仍有可能對部分數據造成擾動，但當前疫情逐步見頂回落才是更為重要的“將來時”。

　　給定5月以來的復工進展，我們認為對盈利最大的沖擊可能已經過去，除非疫情再度徹底失控。實際上，盡管7月疫情復發造成美國整體復工進展停滯（當前10個州部分逆轉復工、另有14個州暫停復工），但也并未造成全局性逆轉；而且7月份以來公布的美國主要經濟數據甚至還多數好于預期、似乎并未受到疫情復發導致復工停滯的太多拖累。例如，上周首申人數3月以來首次降至100萬以下；7月CPI繼續回升，PPI環比轉正且創2018年10月新高；7月零售消費恢復至疫情前水平，雖然環比不及預期，但扣除汽車后依然好于預期。

　　實際上，市場對于企業盈利的一致預期已經有所上調，目前Factset匯總的市場預期預計標普500指數2020年EPS增速較7月初二季度業績期開啟前-22.4%的低點已經收窄至當前的-19.5%；而更為敏感和領先的盈利調整情緒也已經大幅轉正，說明更多的分析師開始上調業績。

　　綜上所述，短期來看，我們對于市場和風險資產的前景并不悲觀。如我們在《海外資產配置8月報：八月市場穩中向好》中分析，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風險資產邊際上的積極變化，如果財政刺激能夠推出的話將提供新的支撐（在大選年壓力下仍有可能打破僵局）。市場面臨的不確定性主要來自大選和中美關系的變數，因此臨近10月大選沖刺期和三輪總統候選人辯論時，我們建議屆時再更多關注潛在擾動（《美國2020大選：現狀、演變與影響》）。

　　圖表： 標普500指數2020年EPS預期同比下滑19.4%，市場一致預期2021年同比增長26.4%

資料來源：Bloomberg，Factset，萬得資訊，中金公司研究部  

　　圖表： 市場盈利調整情緒持續改善

資料來源：Bloomberg，Factset，萬得資訊，中金公司研究部

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)