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滕泰：總量適度寬松是經濟復蘇的必要條件

　　意見領袖丨滕泰（萬博新經濟研究院院長）

　　為了支持實體經濟的發展，引導貨幣更多流向實體經濟，針對緩解中小微企業融資難融資貴出臺了系列配套政策，貨幣決策部門探索了許多方式方法，例如：通過普惠性再貼現、再貸款、普惠小微企業貸款延期支持工具、普惠小微企業信用貸款支持計劃等各種創新政策工具，上半年累計向小微企業增加信貸投放近萬億，以上政策努力對于引導貨幣流向實體經濟、支持受疫情沖擊的小微民營企業發揮了重要的作用

　　然而由于歷史形成的體制性原因，以上政策并不能從根本上改變成千上萬家中小微民營企業、個體工商戶的實際融資難、融資貴的事實情況。一方面要看到中小企業融難、融資貴是全世界金融市場面臨的共同問題，另一方面還要看到我國有很多客觀存在的影響貨幣流向的體制性和結構性現實情況。

　　除了遵循市場化規律，貨幣流動性會自然選擇高收益、低風險的方向流動之外，在我國貨幣流向還受到以下幾個實際規律的影響，主要有“大河小河”規律、硬資產抵押優先的規律、隱形擔保規律等。

　　首先要認識和把握我國貨幣流向的“大河小河”的規律。金融機構在吸收存款時遵循的規律是從基層的分支結構、小金融機構逐漸匯聚到總部、大金融機構，遵循的是“小河有水大河滿，小河水少大河干”的流向規律；而在發放信貸的時候，則按照先流向大金融機構，然后在一層層地流向中小金融機構，就如同從心臟流出的血液，總是先流向大動脈，然后在一層層流向遍布全身的毛細血管。

　　認識和把握信貸伸縮過程中必然出現的“大河有水小河滿，大河水少小河干”這一規律的重要意義在于：我們必須尊重貨幣流向的現實規律，而不能過于理想化地寄希望于通過精準或“滴灌”的方式希望資金能直接流到特定的領域里，更不能看到大金融機構流動性充裕，就認為“貨幣投放量夠了，只是沒有留到該去的地方”——短期無法改變的現實情況是：大金融機構流動性充裕甚至有些過剩，是小金融機構、小微企業可能獲得信貸資金的前提條件。如果像2013年“錢荒”時期那樣，連“地主家也沒有余糧了”就會出現大批中小企業、民營企業資金鏈斷裂額的嚴重情況。事實上，在過去多年來每一輪針對大金融機構資金過剩而總體回收流動性，真正受沖擊的永遠都是中小企業、民營企業。

　　其次，要認識到金融機構在發放信貸過程中難以避免的“硬資產抵押”規律。不論是房地產還是鋼鐵貿易企業，因為有看得見、摸得著的抵押擔保品，都最受銀行信貸資金青睞；而中小微企業、服務類企業、高新技術企業，能夠拿得出抵押的土地、廠房和商品較少，自然在融資上處于劣勢。這也是我們在控制對房地產等某些行業信貸時很難達到預期效果的原因——如果銀行信貸資金難以改變對這些硬資產抵押的行業的偏好，那么控制的結果只不過是把直接信貸變為間接信貸流入，也就是通過信托、資產管理產品、從其他行業轉貸等方式多了中間環節、提高了一些實際融資成本——結果，這么多年房地產行業的貸款總量上并沒有得到真正的控制，只不過把中介環節的成本加上去讓房地產行業的間接實際信貸成本提高到兩位數——如果房地產公司可以接受實際15%的資金成本，那么水漲船高，自然會抬高了市場上其他行業的中小企業、民營企業實際融資成本。

　　再次，在當前的金融機構決策體制下，中國銀行信貸資金還有個“隱性擔保”偏好——凡是有“隱形擔保”的政府基本建設項目、國有企業都是商業銀行的最愛，至于這些基本項目的現金流是不是真的支持還本付息，國有企業經營情況是不是真的夠好，銀行都并不真的在乎，因為背后的政府隱形信用擔保。如果這樣的體制性偏好一時也難以改變，那恐怕就得認清中小民營企業信貸被“擠出”的現實，默認它們通過各種方式從國有企業“轉貸”才能得到資金至少比得不到貸款好一些。這樣的背景下，如果簡單地認為國有企業作為“二手銀行”的情況不合理，同時短期又不能從體制上進行改革，那么收緊國有企業流動資金的結果，最后還是難免會打到中小企業、民營企業。

　　當然，前文提到的風險/收益定律更是不可違背，如果某些行業階段性地預期收益較低，而金融產品能夠提供更好的收益，自然會有一部分資金先流向金融市場，再通過金融市場流向實體經濟。一個值得思考的問題是，能不能人為改變資金追求收益、回避風險的規律呢？如果不能改變，那么能不能把金融市場和實體經濟對立起來呢？比如，今年以來的中國股市慢牛行情，對于提升中國居民的財產性收入，進而對于促進消費，難道沒有積極的促進這作用嗎？2020年以來中國A股市場出現了難得的結構性慢牛行情，正是這樣的背景才可以在1-7月共完成175只新股發行，融資額2461.9億元，同比大幅上升119%，再考慮到幾千億的定向增發融資，難道這些資金難道不正是通過金融市場又流向實體經濟了嗎？

　　總之，貨幣政策要繼續堅定不移地引導資金流向實體經濟，但是一來不能太理想化甚至脫離當前現實體制現實和貨幣流向現實規律，二來不能把金融市場和實體經濟對立起來，只有深刻認識和把握中國經濟體制和金融機構現實的前提下，才能真正引導貨幣流向實體經濟，目前來看在房價已經基本受控的大前提下，貨幣寬松的資金主要就會流向實體經濟和金融市場這兩個池子，無論是直接流向實體經濟，還是通過流向中國股市、推動慢牛、再流向實體經濟，都是良性的——要推動實體經濟和金融市場是正向互相促進的，而不是錯誤地把二者對立起來。

　　萬博研究院高級研究員李明昊對本文亦有貢獻

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)