文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　美元指數(shù)大概率已經(jīng)進(jìn)入熊市，未來很可能進(jìn)一步走低；但鑒于當(dāng)前全球范圍內(nèi)不確定性高企、全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱、其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能同樣面臨波折，美元指數(shù)快速下跌當(dāng)屬小概率事件，其更可能是在波動(dòng)中逐漸下行。預(yù)計(jì)在2020年下半年，美元指數(shù)可能跌破90，但進(jìn)一步下探至85的可能性不大。整體看，目前黃金牛市似乎已經(jīng)到了中后期，未來波動(dòng)性將會(huì)顯著加劇。

　　2020年年初至今，全球大類資產(chǎn)中最火爆的品種非黃金莫屬。倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格由2019年年底的每盎司1523.0美元上升至2020年7月29日的1950.9美元，漲幅達(dá)到28.1%。這個(gè)價(jià)格也超過了2011年9月5日、6日的每盎司1895.0美元，創(chuàng)下歷史新高。這一輪金價(jià)上漲，美元指數(shù)下行是其中一個(gè)重要推手。例如，2020年3月19日至7月29日，美元指數(shù)由年內(nèi)新高的102.69下跌至93.28，跌幅達(dá)到9.2%；同期，黃金價(jià)格上漲了32.3%。換言之，未來黃金價(jià)格何去何從，在很大程度上仍要看美元指數(shù)走勢如何。

　　觀察長時(shí)段美元指數(shù)的走勢不難發(fā)現(xiàn)，從上世紀(jì)70年代初美元與黃金脫鉤之后至今，美元指數(shù)已經(jīng)經(jīng)歷了“三落三起”。第一次牛市是從1978年10月底的84.37上升至1985年2月下旬的164.72，持續(xù)時(shí)間接近6年半，上漲幅度約為95.2%；第二次牛市是從1992年8月下旬的78.94上升至2001年7月初的120.90，持續(xù)時(shí)間大致為9年，上漲幅度約為53.2%；第三次牛市是從2008年4月下旬的71.31上升至2016年12月下旬的103.30，持續(xù)時(shí)間為8年半，上漲幅度約為44.9%。值得注意的是，美元指數(shù)的第三次牛市迄今為止呈現(xiàn)出“雙頭”特征，2020年3月的高點(diǎn)（102.69）與2016年12月的高點(diǎn)（103.30）非常接近。如果把2020年3月作為本輪牛市的高點(diǎn)，那么美元指數(shù)的第三次牛市則持續(xù)了12年。比較來看，美元指數(shù)的三次牛市呈現(xiàn)出延續(xù)時(shí)間逐漸拉長、上漲幅度逐漸下降的特征。

　　從當(dāng)前及后市形勢看，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)的第三輪牛市已經(jīng)終結(jié)，未來或進(jìn)一步下行。未來一段時(shí)間內(nèi)，進(jìn)一步壓低美元指數(shù)的因素主要有三：第一，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大與美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模上升的影響，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)實(shí)施零利率加量化寬松政策，美元短期和長期實(shí)際利率都將會(huì)持續(xù)保持在低位。第二，由于疫情形勢的差異，歐元區(qū)、英國與日本的經(jīng)濟(jì)增長前景或在邊際上較美國反彈更快，這將導(dǎo)致美元對其他發(fā)達(dá)國家貨幣貶值；第三，中美摩擦未來一段時(shí)間可能全方位加劇，這會(huì)對全球經(jīng)濟(jì)造成損害，而對中美兩國的損害會(huì)相對更大，有可能導(dǎo)致美元與人民幣同時(shí)對其他發(fā)達(dá)國家貨幣貶值。

　　與此同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)注意到，美元指數(shù)下行的速度未必很快。最近，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇曾表示，未來兩至三年內(nèi)，美元指數(shù)可能會(huì)下跌35%。這個(gè)估計(jì)可能過高，主要原因在于，未來一段時(shí)間內(nèi)依然有部分因素或推動(dòng)美元指數(shù)上漲：其一，全球經(jīng)濟(jì)政治沖突加劇是大概率事件，這會(huì)增強(qiáng)投資者的避險(xiǎn)情緒，而黃金、日元、瑞郎能夠容納的避險(xiǎn)資金有限，只有美國國債與美元本身才能為避險(xiǎn)者提供足夠多的“彈藥”。其二，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如果全球經(jīng)濟(jì)增速不能顯著反彈，美元指數(shù)的走弱幅度則較為有限。作為一種典型的反周期資產(chǎn)，歷史上美元指數(shù)深幅下跌之時(shí)，通常是全球經(jīng)濟(jì)增長“高歌猛進(jìn)”之日。但從目前來看，全球經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)很難擺脫“長期性停滯”的態(tài)勢。其三，由于大規(guī)模逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用，再加上美國金融市場擁有很強(qiáng)的競爭力，也不排除未來美國經(jīng)濟(jì)反彈速度會(huì)快于其他主要發(fā)達(dá)國家。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)大概率已經(jīng)進(jìn)入熊市，未來很可能進(jìn)一步走低；但鑒于當(dāng)前全球范圍內(nèi)不確定性高企、全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱、其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能同樣面臨波折，美元指數(shù)快速下跌當(dāng)屬小概率事件，其更可能是在波動(dòng)中逐漸下行。預(yù)計(jì)在2020年下半年，美元指數(shù)可能跌破90，但進(jìn)一步下探至85的可能性不大。

　　如果未來一段時(shí)間美元指數(shù)呈震蕩回落態(tài)勢，在其他條件不變的情況下，黃金價(jià)格還會(huì)有一定的上漲空間，且美元指數(shù)的波動(dòng)也將決定黃金價(jià)格的波動(dòng)。此外，全球范圍內(nèi)的不確定性、經(jīng)濟(jì)增長形勢、央行貨幣政策邊際變化等因素，也會(huì)影響黃金價(jià)格。整體看，目前黃金牛市似乎已經(jīng)到了中后期，未來波動(dòng)性將會(huì)顯著加劇。

　　本文原發(fā)于“張明宏觀金融研究”2020年8月1日，即將發(fā)表于《中國外匯》2020年第16期

　　(本文作者介紹：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)