意見領(lǐng)袖丨李奇霖 （粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長） 鐘林楠 （粵開證券首席固收研究員） 

　　1上半年金融市場的交易邏輯

　　今年上半年，大類資產(chǎn)的走勢經(jīng)歷了過山車式的顛簸。

　　1-4月，金融市場走的是疫情邏輯。經(jīng)濟被封鎖，投資者出現(xiàn)衰退與通縮預(yù)期，美股原油暴跌，引發(fā)流動性危機，除美元以外，所有資產(chǎn)都出現(xiàn)了暴跌。

　　美聯(lián)儲為救市挽救經(jīng)濟，保住市場主體和金融穩(wěn)定，開啟史無前例的放水模式，財政跟進救助與刺激，除美債、中債等具有避險屬性的資產(chǎn)，以及美元現(xiàn)金外，其他所有資產(chǎn)均開啟修復(fù)或暴漲模式，持續(xù)至今。

　　各類資產(chǎn)的暴漲，泛濫的流動性是前提。各大央行釋放出了天量的流動性，但企業(yè)、消費者由于疫情阻隔，無法有效將這些流動性用于生產(chǎn)和消費，流動性沒有被完全消化，淤積在金融市場，用于投資金融資產(chǎn)。

　　投資講究邊際變化。幾乎所有人都了解，疫情依然在我們身邊，經(jīng)濟距離正常化和強勢還差很遠(yuǎn)，但這對金融資產(chǎn)價格走勢的重要性在減弱。由于3-4月份全球經(jīng)濟因為疫情大封鎖，已經(jīng)構(gòu)成了基本面的深坑，經(jīng)濟不可能變得更差，講不出更糟的故事。

　　相反，3-4月份后，以中國為代表的大國開始解除經(jīng)濟封鎖，全球經(jīng)濟邊際改善，實際開始復(fù)蘇。不管這種復(fù)蘇的性質(zhì)如何，持續(xù)性如何。

　　如果再樂觀一些，疫情對經(jīng)濟中長期造成了不可磨滅的影響嗎？

　　現(xiàn)在來看似乎也沒有。按照美聯(lián)儲的說法，疫情一場健康危機，主導(dǎo)經(jīng)濟中長期增速的三大因素：技術(shù)、勞動力、資本，都不會因為健康危機而遭到嚴(yán)重沖擊。

　　因此，盡管我們在短期可能會面臨大量的失業(yè)、大量的小微企業(yè)倒閉、收入下滑、消費意愿低迷等問題，但如果我們相信經(jīng)濟存在周期回歸的力量，那么就應(yīng)該相信，現(xiàn)在距離潛在增速過遠(yuǎn)的宏觀基本面將在疫情得到控制后逐步向其靠攏恢復(fù)。

　　全球央行和財政做出的積極回應(yīng)，只是加速了這一回歸過程，就像每次經(jīng)濟陷入衰退后，央行投放大量的流動性，出臺大規(guī)模的財政刺激計劃，推動經(jīng)濟周期修復(fù)一般。

　　疫情也終會過去，逆周期調(diào)節(jié)+阻滯消費生產(chǎn)的因素（疫情）逐步消失。這一切都指向經(jīng)濟復(fù)蘇遲早會到來，只是時間和幅度不定。

　　因此，投資者看待3-4月份后的宏觀環(huán)境，看到的是經(jīng)濟復(fù)蘇前期+流動性泛濫的組合。這個宏觀組合對股票、商品等風(fēng)險資產(chǎn)而言，再好不過了。無論是估值還是基本面，都能講出很好的故事。

　　投資交易的邏輯，從之前經(jīng)濟衰退大通縮，反轉(zhuǎn)成了復(fù)蘇與通脹。

　　這一點我們從暴漲的黃金白銀和美債隱含的通脹預(yù)期走勢中可以明顯看出。

　　通常來說，黃金是跟著美債實際收益率走的（圖表1），受美聯(lián)儲寬松預(yù)期和通脹預(yù)期兩種預(yù)期的指引。前者的強弱可以大致從美債名義收益率走勢看出來，而后者直接觀察經(jīng)濟基本面和通脹的變化即可。

　　另一種貴金屬白銀，由于其更多用于工業(yè)產(chǎn)品中，工業(yè)屬性更強，受寬松預(yù)期的影響更小，因此在寬松預(yù)期為主導(dǎo)邏輯時，走勢不如黃金；但在經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期為主導(dǎo)邏輯時，其走勢卻往往會強于黃金。

　　今年3-4月份后，10年美債名義到期收益率一直趴在0.6%-0.8%的底部窄幅震蕩，這表明投資者對美聯(lián)儲進一步寬松的預(yù)期非常弱，美聯(lián)儲大放水對黃金白銀等貴金屬的暴漲基本沒有太大的貢獻(xiàn)。

　　貴金屬的暴漲，基本全靠通脹預(yù)期回升貢獻(xiàn)，黃金和美債隱含的通脹預(yù)期走勢基本一致就能夠體現(xiàn)這一點。

　　白銀期貨的漲幅（37.4%）高于黃金期貨（26.5%）也能說明，3-4月份后市場主要在交易復(fù)蘇與通脹回升預(yù)期。

　　因此，我們看這一輪美股、工業(yè)商品、貴金屬等資產(chǎn)的大漲，背后除了流動性泛濫的邏輯外，其實更多的是投資者交易經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升預(yù)期。

　　國內(nèi)大類資產(chǎn)的走勢，運行邏輯和海外基本相似。

　　4月份后，各類資產(chǎn)基本都是按經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的邏輯在定價，所以股市和工業(yè)商品強勢。

　　唯一存在在明顯不同的是，中國經(jīng)濟恢復(fù)最早，中國央行更加鷹派，在5月份便開始退出非常規(guī)的貨幣政策，而美聯(lián)儲則一直在擴表買債，維持著非常寬松的貨幣環(huán)境。

　　因此，即使中美兩國均存在相同的復(fù)蘇預(yù)期，但美債受寬松的貨幣政策牽引，繼續(xù)保持在低位。

　　而中債伴隨著貨幣政策收斂，所有有利于債券繼續(xù)走牛的條件基本消失，進而出現(xiàn)了暴跌，收益率快速上行的異常變化。

　　2 下半年宏觀與大類資產(chǎn)展望

　　行將至此，各類資產(chǎn)尤其是工業(yè)商品、貴金屬和美股經(jīng)過近四個月的上漲，其背后所隱含的經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹預(yù)期已經(jīng)要比現(xiàn)實走的更前了。

　　最近暴漲的白銀期貨已經(jīng)出現(xiàn)大幅升水，美債隱含的通脹預(yù)期也要比實際的通脹水平更高不少。

　　是否可以繼續(xù)追A股、美股、工業(yè)商品等風(fēng)險資產(chǎn)，又該如何看待債券、黃金等帶有避險屬性的資產(chǎn)走勢呢？

　　要回答這一問題，實際需要解答兩個疑問：

　　1、復(fù)蘇和通脹的預(yù)期是否會被證偽？

　　2、寬松的流動性是否會退潮？

　　解答這兩個疑問，應(yīng)該區(qū)分海外和中國，因為兩者所處防疫階段、經(jīng)濟和政策周期不同，答案及其大類資產(chǎn)走勢會存在差異。

　　（一）海外：更大的波動，不變的預(yù)期和流動性

　　和中國生產(chǎn)消費已經(jīng)大幅擺脫疫情影響相比，以美國為首的海外多個經(jīng)濟體，依然受到疫情的深度影響。

　　從5月末至今，美國多個州的疫情變得更加惡劣，新增病例創(chuàng)新高，原本重啟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟，被迫暫緩解封，出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的美國經(jīng)濟再度陷入停滯。復(fù)蘇和通脹的預(yù)期似乎要被證偽。（圖表3）

　　但實際可能并非如此。

　　疫情的惡化可能會影響當(dāng)下的經(jīng)濟，但對未來復(fù)蘇和通脹的預(yù)期不會發(fā)生改變，投資者對未來依然會是樂觀的姿態(tài)，對風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成支撐。

　　一方面，美國近期疫情的反復(fù)，雖然確實有陽性率提升的貢獻(xiàn)，但，1）陽性率僅從4%-5%回升至7%-8%%，距離3月份的峰值相差較遠(yuǎn)；2）新增病例的大幅增長，更多是檢測人數(shù)大幅增長所致。

　　這些特征決定了，美國基本不可能回歸3月份重新全面封鎖經(jīng)濟的階段，下半年大概率采取結(jié)構(gòu)性和消極的防疫策略：一邊等待疫苗出來量產(chǎn)，另一邊控制死亡率和陽性率的上漲，重啟經(jīng)濟和高新增感染人數(shù)并存。

　　這種防疫策略下，消費、就業(yè)恢復(fù)的速度雖然比較慢，且會產(chǎn)生反復(fù)，但投資者不會對經(jīng)濟再度產(chǎn)生停擺與深度衰退的預(yù)期。

　　另一方面，疫情其實起到了“遮丑”的作用。只要疫情繼續(xù)深度影響消費、生產(chǎn)和就業(yè)，那么金融市場對美聯(lián)儲繼續(xù)保持寬松甚至進一步寬松、財政繼續(xù)加大刺激力度就會抱有期待。

　　而只要美聯(lián)儲愿意繼續(xù)大規(guī)模放水，財政繼續(xù)出臺刺激政策，那么投資者就會一直對經(jīng)濟復(fù)蘇抱有期待。

　　前有中國在疫情得到有效控制后，經(jīng)濟通過寬財政、寬貨幣、寬信用的組合下實現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)；現(xiàn)有歐洲在疫情得到控制后，重走中國經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑。

　　美國有更大力度的貨幣寬松和財政刺激力度，為什么不能重演中國的故事呢？

　　換言之，現(xiàn)階段疫情沒有得到有效控制，經(jīng)濟差，恢復(fù)的慢，對投資者來說不可怕，疫情是天然的“遮丑布”。

　　可怕的是，美國政府和議會，由于換屆選舉，兩黨矛盾，讓大規(guī)模的財政刺激政策擱淺、流產(chǎn)或不及預(yù)期，以及美國大選后民主黨執(zhí)政，和特朗普此前股市和經(jīng)濟至上的方針策略背道而馳。

　　可怕的是，當(dāng)疫情這層“面紗”撤去，對經(jīng)濟的影響減弱，大家需要真正直視經(jīng)濟增長的成色，驗證經(jīng)濟復(fù)蘇力度時，卻發(fā)現(xiàn)之前的期待只是借由疫情所做的“掩耳盜鈴”。經(jīng)濟確實進入了衰退，美聯(lián)儲寬松的力度和財政刺激力度不足以托起經(jīng)濟的有效復(fù)蘇，金融市場出現(xiàn)巨大的預(yù)期差。

　　這兩個風(fēng)險，目前來看，后者因為美國的防疫策略，年內(nèi)是看不到了。

　　比較麻煩的是前者，但從邏輯上講，它可能只會讓下半年金融市場的波動性加大，不會逆轉(zhuǎn)現(xiàn)在主流的復(fù)蘇和通脹預(yù)期。

　　兩黨對于經(jīng)濟需要更大規(guī)模的財政支持的認(rèn)識基本一致，只是舉措和刺激規(guī)模等細(xì)節(jié)問題存在差異。

　　對特朗普而言，為了獲得連任，其最佳的策略是積極推動新一輪力度足夠大的財政刺激計劃落地，以穩(wěn)定經(jīng)濟和現(xiàn)在完全依靠“預(yù)期”來維持強勢的美股。

　　根據(jù)最新的消息，共和黨已經(jīng)推出了新一輪的萬億美元救助方案。

　　當(dāng)然為轉(zhuǎn)移防疫不利的矛盾，特朗普會繼續(xù)圍繞中美關(guān)系做文章。這會對投資者的風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響，加大市場的波動性。

　　而對民主黨人來說，如果當(dāng)選執(zhí)政，雖然與共和黨相比，其執(zhí)政方案偏左，更重視底層和社會福利，可能會對富人和企業(yè)加稅，但其同樣強調(diào)加大基建支出，幫助經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　因此，兩黨競爭和美國大選，雖然可能會對市場造成影響，但如果不出意外，都不會改變經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升預(yù)期。

　　美聯(lián)儲在高額的債務(wù)（財政貨幣化）和美股的雙重綁架下，已經(jīng)處于“烤架”上，只能繼續(xù)延續(xù)寬松，直至經(jīng)濟真正復(fù)蘇恢復(fù)常態(tài)，美元流動性在年內(nèi)將難以退潮。

　　（二）國內(nèi)：糾結(jié)的政策與扁平的經(jīng)濟復(fù)蘇

　　中國在防疫、經(jīng)濟和政策三個層面上，都要比歐美國家走的更前。

　　疫情對經(jīng)濟的負(fù)面影響，除了在服務(wù)性消費、旅游等部分領(lǐng)域依舊存在外，其他領(lǐng)域基本和疫情前無異了。所以國內(nèi)投資者對經(jīng)濟復(fù)蘇的實際感知要比海外更加明顯。

　　金融市場關(guān)注的不再是虛無縹緲的預(yù)期兌現(xiàn)問題（二季度的數(shù)據(jù)表明這一預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)了），而是實際的經(jīng)濟復(fù)蘇強度以及政策方向（貨幣政策，財政在政府工作報告階段已經(jīng)基本明確）問題。

　　而這兩個問題，在某種程度上，又可以看做是同一個問題，經(jīng)濟復(fù)蘇的強度最終取決于政策態(tài)度（流動性）。

　　1、對國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇強度的討論

　　如果仔細(xì)看二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)今年上半年出現(xiàn)的V型反轉(zhuǎn)，最為強勁的推動力是以基建+地產(chǎn)為主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資項，兩者在二季度已經(jīng)基本轉(zhuǎn)正。

　　出口雖然超預(yù)期的有韌性，但與基建地產(chǎn)相比，其實際變化并沒有太大。下半年，出口會繼續(xù)保有韌性，不存在失速的風(fēng)險。

　　中國的出口結(jié)構(gòu)中，有超過44%的商品是機電、計算機等電子產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的需求在過去十年主導(dǎo)了中國的出口走勢，只要這些產(chǎn)品的需求沒有發(fā)生斷崖式的下滑，那么出口增速便能得到支撐。（圖表7）

　　而疫情邏輯下，線上辦公、遠(yuǎn)程辦公與宅經(jīng)濟的爆發(fā)增長，讓這部分需求并沒有出現(xiàn)明顯減弱，再加上口罩、呼吸機等防疫物品的拉動，中國的出口增速自然能維持在相對偏高的位置。

　　如果疫情得到有效控制，口罩、呼吸機等防疫物品的需求下滑，但復(fù)工帶來的其他項出口會增長，能夠起到彌補防疫物品出口下滑的作用。

　　因此，總體來看，出口在下半年大概率是震蕩勢，不會對經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生嚴(yán)重的拖累。

　　基建投資上半年增速雖然出現(xiàn)了明顯改善，但實際上從全年來看，上半年因為疫情，投資增速是偏慢的，下半年大概率會加速回升，成為托底與經(jīng)濟復(fù)蘇的最重要的支持。

　　最關(guān)鍵的因素是，下半年政府債券供給還有超過4.5萬億的規(guī)模，要比上半年3.8萬億的規(guī)模多不少，財政支出的進度也是近三年的新低，下半年需要加快支出才能達(dá)到年初的預(yù)算目標(biāo)。

　　而與上半年需要顧及防疫支出相比，下半年財政支出可以更多用在基建民生領(lǐng)域，對基建投資的加速回升也有幫助。

　　房地產(chǎn)是決定經(jīng)濟復(fù)蘇強度的最關(guān)鍵因素。

　　如果房地產(chǎn)能夠像2009年一樣，出現(xiàn)大幅的改善，加上同樣有望大幅增長的基建，那么2020將是2009年的翻版。

　　原本高庫存的制造業(yè)將因為需求端的強勢持續(xù)去庫，最終迎來新一輪的補庫存周期，現(xiàn)在改善偏慢的消費、新增就業(yè)崗位不足、居民收入未恢復(fù)等滯后性的問題，遲早也會因為上游需求的改善而得到有效解決。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，基建+地產(chǎn)投資領(lǐng)先PMI從業(yè)人員指數(shù)大約10個月，領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民收入水平大約四個季度，地產(chǎn)+基建越強勁，就業(yè)和居民收入水平的恢復(fù)就會越快。

　　所以，對國內(nèi)的宏觀環(huán)境來說，一切問題的答案都在房地產(chǎn)上。

　　那么房地產(chǎn)會強勢回歸嗎？可能不會。

　　一方面，在房地產(chǎn)工作座談會會上，國務(wù)院副總理韓正對房地產(chǎn)的定調(diào)是堅持房住不炒，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，繼續(xù)堅持一城一策的原則去調(diào)控房地產(chǎn)。

　　這雖然是老調(diào)常談，但在房地產(chǎn)當(dāng)月銷售大幅好轉(zhuǎn)（超越疫情前水平），房價單月環(huán)比上漲0.6%，大家對房地產(chǎn)松動預(yù)期再度升溫的現(xiàn)在，這種房住不炒的老話表明了政府的態(tài)度，說明地產(chǎn)向上的彈性是有限的，房地產(chǎn)大概率是要回歸2019年的調(diào)控模式了。

　　另一方面，在半年或1年的時間維度里，房地產(chǎn)的景氣度主要看信用環(huán)境或者說金融條件。

　　金融條件較好（信用寬松、房貸利率下行）時，房地產(chǎn)銷售一般都不錯，居民中長期貸款同比新增量、房貸利率和30大中城市的商品房銷售都有非常好的相關(guān)性，都能有效解釋房地產(chǎn)銷售的走勢。（圖表12與圖表13）

　　如果房地產(chǎn)銷售不錯，那么即使融資端收緊，房地產(chǎn)投資也不會太差。

　　在現(xiàn)在低庫存的環(huán)境下，房地產(chǎn)開發(fā)商只要在銷售端能夠通暢，回款能夠彌補融資缺口，那么房企就會持續(xù)采用拿地補庫存，加快新開工，形成期房銷售的快周轉(zhuǎn)模式。

　　今年上半年，信用環(huán)境非常寬松，社融增速已經(jīng)超過12%，首套房貸利率也出現(xiàn)了25BP的下降，對房地產(chǎn)銷售和投資改善非常有利，所以房地產(chǎn)在疫情過后修復(fù)的非常快。

　　下半年，從央行表態(tài)和貨幣政策的訴求來看，居民和企業(yè)層面的信用環(huán)境是不如上半年的。

　　疫情過去后，央行保市場主體的訴求消失，經(jīng)濟在復(fù)蘇，社融和M2 增速已經(jīng)明顯高于2019年末，宏觀杠桿率被大幅抬升，繼續(xù)維持像上半年一樣寬松的貨幣與信用環(huán)境的必要性與意義都不大。

　　按照易綱行長提出的8萬億要求來測算，下半年居民中長期貸款同比新增量在7月份見頂后，將小幅下降，回歸至2019年的均值水平。（圖表12）

　　這意味著下半年房地產(chǎn)銷售，在因城施策和相對收斂的信用環(huán)境下，會小幅回落到類似于2019年的中樞水平，保持相對穩(wěn)定。

　　如果是這樣，結(jié)合上文的分析，那么下半年經(jīng)濟將是大幅改善的基建與穩(wěn)定地產(chǎn)的組合。

　　這個組合能夠給下游制造業(yè)帶來的需求強度不如2009年，是偏低的。制造業(yè)投資、消費、新增就業(yè)等一系列滯后指標(biāo)很難在短期內(nèi)出現(xiàn)快速改善。

　　貨幣政策將因此受到制約。央行雖然考慮到控房價、控制杠桿率、防風(fēng)險的需要，會適當(dāng)收斂流動性，但幅度不會太大，步子不會太快。

　　央行需要等待海外經(jīng)濟復(fù)蘇的到來，讓諸多小微企業(yè)能夠不靠金融大力度的支持就能活過來正常經(jīng)營，就業(yè)能夠得到有效改善，然后才有底氣真正收緊貨幣和信用，讓現(xiàn)在出現(xiàn)較大裂口的債務(wù)增速與經(jīng)濟增速收斂，宏觀杠桿率下行。

　　如果是這種邏輯，那么債券在下半年基本沒什么機會，在央行還未有足夠的底氣真正收緊貨幣前，可能還能維持震蕩的姿態(tài)，但隨著時間的推移，震蕩終將轉(zhuǎn)為熊市。

　　股市所面臨的宏觀環(huán)境將從“經(jīng)濟復(fù)蘇前期+流動性適度收斂”轉(zhuǎn)為“經(jīng)濟復(fù)蘇中后期+流動性收緊”，全面牛市的可能性也不大，投資者依然要尋找結(jié)構(gòu)性的賺錢機會。

　　3 總結(jié)

　　綜合以上表述，總結(jié)來看：

　　1、3月份至今，金融市場交易的是經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升預(yù)期，宏觀層面是經(jīng)濟復(fù)蘇前期+流動性充裕的組合，對股市、工業(yè)商品、貴金屬都是很好的做多環(huán)境，但對債券比較不利。

　　美國和中國由于防疫所處階段和央行的姿態(tài)不同，即使面臨著相同的復(fù)蘇預(yù)期，債券走勢也不同。

　　美債受美聯(lián)儲繼續(xù)擴表放水影響，在低位震蕩，中債由于央行退出非常規(guī)貨幣政策，大幅走熊。

　　2、下半年，海外金融市場的主要交易邏輯依然會是經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升預(yù)期。

　　現(xiàn)階段疫情的反復(fù)只會拖累現(xiàn)有的需求，中國防疫成功后的復(fù)蘇經(jīng)驗+美聯(lián)儲持續(xù)的放水與財政刺激政策，會讓投資者對未來的復(fù)蘇繼續(xù)抱有相當(dāng)大的期待。

　　這種期待現(xiàn)在已經(jīng)大幅反映在當(dāng)前的資產(chǎn)價格上，尤其是美股，這使其進一步上漲存在困難。但由于預(yù)期難以證偽，美股也不存在大幅下跌的風(fēng)險，將繼續(xù)維持強勢。

　　3、貴金屬依然有上漲的空間，美國消極的抗疫策略和美聯(lián)儲在高債務(wù)、弱經(jīng)濟、美股泡沫化三者“挾持”下的被動寬松，將使實際利率繼續(xù)向下探底，貴金屬依然有長期配置的價值。

　　4、中國上半年經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇主要依靠基建+房地產(chǎn)為主導(dǎo)的固定資產(chǎn)推動，下半年基建投資將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)受邊際收斂的信用環(huán)境和調(diào)控影響，上行有頂，將回歸2019年穩(wěn)定有韌性的狀態(tài)。

　　原本“兩只腳走路”的經(jīng)濟變成了“單腳驅(qū)動”，需求的強度偏低，下游的制造業(yè)投資、小微企業(yè)景氣度、居民收入、消費、就業(yè)等滯后指標(biāo)的恢復(fù)會偏慢，央行收斂流動性有顧慮，幅度會小，速度會慢。

　　但當(dāng)疫情對海外的影響逐漸消散，主要經(jīng)濟體接連重演中國復(fù)蘇的故事，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期兌現(xiàn)，出口好轉(zhuǎn)，小微企業(yè)經(jīng)營狀況差、失業(yè)率偏高等制約流動性收緊的因素消失，央行的貨幣和信用將迎來真正的收緊。

　　屆時，宏觀層面“經(jīng)濟復(fù)蘇前期+流動性穩(wěn)定”的組合，將轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?fù)蘇中后期+流動性收緊”的組合，債券將真正進入熊市，股票則需要投資者尋找結(jié)構(gòu)性的賺錢機會。

　　5、由于信用邊際收斂和政策調(diào)控，房地產(chǎn)投資受到抑制，上行乏力，下行有底，周期難以重現(xiàn)，黑色商品難以出現(xiàn)趨勢性的機會。

　　受益于美聯(lián)儲寬松帶來的美元熊市，以及海外經(jīng)濟的復(fù)蘇，以美元計價的有色商品將好于黑色商品。

　　6、中國的經(jīng)濟基本面和貨幣政策都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先美國，人民幣將繼續(xù)升值。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長)