文/意見領袖專欄機構 招商銀行研究院

　　作者：陳嶠  資本市場研究員；劉東亮  資本市場研究所所長

　　1717年，天才物理學家、數學家，時任英國皇家鑄幣廠廠長牛頓，提交了《向上議院財稅委員閣下的陳述》的報告，牛頓認為英國銀價偏低，黃金與白銀兌換比率偏高，建議畿尼金幣減值，以求將英國的金銀兌換比率拉低到與國外相同的水平。牛頓可能沒有想到，他的建議使英國成為了人類歷史上第一個實行事實上的金本位制度的國家，也由此拉開了黃金作為貨幣、權力與財富多重象征的新紀元。

　　幾百年來，黃金的身份和價格起起伏伏，并最終從金本位的神壇上跌落。在經歷了70年代末的大爆發與90年代末的大低谷后，黃金再次成為財富的寵兒。隨著2020年新冠疫情的爆發，各國普遍回歸凱恩斯主義，通過史無前例的貨幣財政“雙寬松”刺激經濟修復，黃金亦在低利率以及高財政赤字的宏觀背景下一路高歌猛進，并一舉突破了1921美元的歷史高位。

　　在刷新歷史新高后，我們不禁要問，到底是什么在支撐金價的持續上升？作為不生息資產，能不能對黃金進行“估值”？如果黃金可以估值，那么金價的上漲有沒有邊界？在此，我們嘗試通過回顧歷史以及構建合理的黃金估值模型來回答上述問題。

　　歷史浮沉，從金本位到非貨幣化

　　黃金不同于一般商品，由于其天然的稀缺性和珍貴性，歷史上的黃金在具備商品屬性的同時也承擔著世界貨幣的職能。從19世紀以來，黃金經歷了3種貨幣制度的變遷，分別是金本位制度、布雷頓森林體系以及牙買加體系。

　　圖1：全球黃金儲備vs倫敦金價

　　1816年，英國以法律形式確立了金本位制（Gold Standard），規定以黃金作為本位幣。隨著西方各國普遍加入該制度體系，19世紀后期金本位制已經具備了國際性質。但是在1914年第一次世界大戰爆發后，各國禁止黃金自由輸出，嚴重沖擊了金本位的國際地位，而1929-1933年爆發的美國大蕭條也暴露了其在制度本身上的矛盾性和缺陷性，金本位制逐漸退出了歷史的舞臺。

　　1944年，全球確立了以美元為中心的布雷頓森林體系（Bretton Woods System）。在這一體系中，美元與黃金掛鉤，各國貨幣則與美國以可調節的固定匯率制掛鉤，黃金價格固定為35美元/盎司。但在20世紀60年代，越南戰爭的爆發導致美元多次出現信用危機，歐洲各國因此紛紛拋售美元搶購黃金，黃金脫離官價出現上漲。直至1971年，美國再也無力維持黃金官價，布雷頓森林體系宣告瓦解，黃金價格不斷上行。1973年，西方主要國家貨幣開始實行浮動匯率制，而布雷頓森林體系也徹底崩潰。

　　1976年，《牙買加協定（Jamaica Agreement）》達成，協定取消了黃金官價并按照市場價自由交易，標志著黃金的正式非貨幣化。自此，現代黃金市場迅速發展，金價也從不到150美元不斷攀升至800美元上方。

　　但由于黃金已經褪去了貨幣職能，儲備需求下降，全球央行從20世紀80年代初進入了持續的售金期，黃金價格亦不斷下跌。1999年，盡管歐洲多國聯合簽署了央行售金協定（Central Bank Gold Agreement），以避免黃金的無節制拋售，但仍然難阻金價節節下跌。

　　東山再起，黃金走牛的五大驅動力

　　隨著01年美國互聯網泡沫破滅、08年金融危機爆發以及11年歐債危機出現，黃金東山再起，并于2011年邁向了階段性的頂峰。隨后，雖然在美聯儲退出QE以及美國經濟逐漸復蘇的影響下金價轉跌，但2018年后金價再次走牛至今。

　　在此，我們從黃金的金融屬性（貨幣超發、實際利率）和商品屬性（零售需求、投資需求以及央行儲備需求）入手，多維度尋找本輪牛市的驅動力，并為后續金價的走勢判斷構建邏輯支持。

　　（一）貨幣超發

　　在現代貨幣體系下，全球各國在面對經濟危機時往往傾向于通過超發貨幣來刺激經濟增長。

　　我們以M2-GDP同比增速作為衡量貨幣超發的標尺，可以發現以美歐日為代表的核心發達國家/地區在互聯網泡沫、金融危機、歐債危機以及今年的新冠疫情爆發時期均出現了比較明顯的貨幣超發現象。

　　貨幣超發意味著過多的流動性追逐過少的資產，以及貨幣購買力貶值和資產價格上漲，從這個角度來看，只要持續出現貨幣超發，那么黃金價格總是會追隨資產價格的上漲而上升。從數據上來看，美國在00年、08年、11年以及20年的巨額流動性投放也的確帶來了黃金價格的攀升。

　　（二）金價與美債實際利率的關系

　　黃金作為美元信用體系的對沖，美債實際利率【注釋1】是黃金價格的核心驅動力。由于黃金屬于不生息資產，實際利率可以視作黃金的持有成本，屬于金價的反面映射。從數據上來看，黃金和美債實際利率也的確呈現出了高度的負相關性。

　　回顧歷史，美聯儲從2000年至今總共進入了三輪降息周期，美債實際利率在名義利率的帶領下不斷下移，成為了驅動黃金牛市的核心力量。雖然受制于美國在次貸危機后經濟的短暫復蘇以及美聯儲退出QE并邊際收緊流動性，美債實際利率出現震蕩走高，同時也導致了黃金的階段性下跌。但是在新冠疫情的沖擊下，美聯儲迅速將基準利率降至為零并實施了無限量QE政策，實際利率突破前低，黃金也再次延續了從21世紀初開啟的趨勢性牛市行情。

　　（三）零售需求崛起

　　實物黃金的需求結構包括以金飾為主的零售、科技（牙醫業）、投資（實物金條、官方鑄幣、幣章、黃金ETF）以及央行資產儲備需求。其中，金飾消費是黃金下游需求端的主要貢獻者，其占比量持續穩定在50%左右。

　　從地域上來看，中國和印度是黃金消費市場（尤其是零售端）的主力，占比量已經超過50%。對于印度來說，受到文化傳統以及宗教信仰的影響，其對黃金存在著剛性需求。從90年代至今，其消費量一直保持穩定。而對于中國來說，黃金消費從07-08年才逐漸崛起，隨后在13年達到頂峰并取代印度成為了全球第一大黃金消費國，后續雖有小幅回落但仍然保持著每年1000噸左右的高額消費。

　　印度的穩定消費以及中國零售市場的崛起也成為了黃金本輪牛市上漲的基石之一。

　　（四）投資需求崛起

　　除了金飾需求，黃金投資亦是其需求結構中的重要維度之一。2003年，世界第一只黃金ETF于悉尼上市，黃金的金融投資屬性逐漸進入市場視野。

　　2004年，隨著全球最大的黃金ETF——SPDR黃金ETF的問世，黃金金融投資市場進入了蓬勃發展期。散戶與專業機構通過ETF產品大規模參與黃金市場，私人投資需求上升，在放大了金價波動的同時亦推動了黃金價格的趨勢性上漲。

　　2012-2016年，黃金ETF市場出現較大規模的資金流出，金價亦同步走熊。后續隨著市場信心的重建，資金再次趨勢性流入黃金ETF市場，投資需求的再次崛起也驅動了黃金牛市的同步發展。截止2020年6月，全球實物黃金ETF持倉規模已經達到了2058億美元的水平并刷新了歷史新高。

　　我們觀察到黃金ETF持倉規模與金價走勢基本同步。也就是說，盡管私人投資并不占據黃金需求端的絕對主導地位，但因為其對價格的敏感程度較高，在一定程度上成為了金價的同步指標。

　　（五）央行儲備資產的再平衡

　　2008年金融危機爆發后，為了對沖經濟層面的下行壓力，各國央行通過量化寬松等手段釋放了大量流動性，貨幣貶值壓力加大，全球債務亦不斷膨脹，各國央行的儲備資產價值也面臨著縮水風險。經此一役，全球央行逐漸意識到儲備資產多元化、分散化投資的重要性，全球央行對黃金的態度逐漸從凈拋售轉向為凈增持，并通過增加黃金儲備以達到優化儲備資產結構的目的。

　　其中，俄羅斯央行的黃金儲備從08年至今增長了3倍有余，一方面是因為金融危機后俄央行對儲備資產的再平衡，另一方面則是因為西方國家不斷對俄羅斯實施經濟制裁，為了減少對西方金融系統的依賴，俄央行有必要增加黃金儲備以分散風險。中國央行則是從21世紀初期就開始了多輪黃金儲備的增持，從2000年至今其規模增長了近4倍。

　　也就是說，央行對黃金需求態度的轉變亦成為了黃金本輪牛市的重要推動力之一。

　　前景展望，尋找黃金的估值和新邊界

　　（一）前景展望，黃金牛市仍將繼續

　　貨幣超發、實際利率、零售需求、投資需求以及央行儲備需求代表了黃金的金融屬性和商品屬性，同時也成為了判斷未來金價趨勢的邏輯支持。

　　以金融屬性來說，全球目前仍深陷在“新冠衰退”之中。在常態化疫情的壓制下，全球需求恢復乏力，將使得今明兩年的全球經濟呈現出類似NIKE型的“廣義V型”修復。在此影響下，各國普遍回歸凱恩斯主義，而全球宏觀政策的雙寬松預計將至少持續至2021年末，也就是說貨幣超發的格局大概率仍將維持。

　　而利率端實際上是貨幣超發的一種價格體現。在全球高財政赤字的背景下，預計核心國家將于相當一段時間內處于低利率的環境當中。美債名義利率上行速度大概率將持續慢于通脹預期上行速度，美元實際利率維持低位，金價的趨勢性牛市有望繼續。

　　以商品屬性來說，我們認為無論是零售需求、投資需求還是央行儲備需求都將繼續給金價帶來支撐。以央行儲備為例，在本次新冠疫情爆發后，全球債務壓力加重，美元信用體系再次受到沖擊，全球央行在紙幣超發的背景下預計對黃金資產的凈增持趨勢仍將延續。

　　綜合來說，上述五因素暫未看到逆轉，我們認為黃金的趨勢性牛市或仍將延續，可維持黃金多配策略不變。

　　（二）尋找黃金的估值和上漲邊界

　　1． Qaurum黃金估值模型顯示金價仍低估

　　傳統的估值模型基于對資產未來現金流的貼現，而黃金屬于不生息資產，傳統的估值方法并不適用于黃金。因此，世界黃金協會（World Gold Council）站在商品的角度，以供求平衡作為底層邏輯推導出黃金的市場均衡價格，以此作為黃金的合理估值。公式如下：

　　D（P*）=S（P*）

　　其中，P*為黃金均衡價格，D代表需求函數，S代表供給函數。該模型的預測頻率為年度。從數據來看，Qaurum黃金估值模型對黃金價格變動的解釋力度達到了97%。同時，該模型也正確估計了1980年至2018年期間73%的回報率方向。

　　世界黃金協會根據迅速復蘇（Swift Recovery）、美國債務危機（US Corporate Crisis）、新興國家衰退（EM Downturn）以及深度衰退（Deep Recession）4種不同的宏觀場景計算了黃金在未來5年的年度隱含回報率。

　　我們可以發現，不論在哪種宏觀預設場景下，2020年的黃金隱含收益均在40%以上。若出現全球深度衰退，金價收益甚至將逼近80%。也就是說，2020年的黃金均衡價格大致在1950-2480美元之間。

　　但需要留意的是，黃金的供給端主要來源于礦產品、生產商對沖、再生金以及央行售金。若因為金價暴漲而催生出類似“頁巖油革命”的變化，黃金供給量在中期內出現明顯增加，這可能會造成對金價的誤估。

　　2．相對比價顯示金價未到極值

　　任何一種資產的價格都不可能無限度上漲或下跌，都存在漲跌的邊界，超出邊界即為嚴重的高估或者低估，對應著資產配置的風險或者機會。那么，在黃金的大牛市中，我們可以尋找到金價的上漲邊界嗎？

　　在貨幣長期超發的背景下，幾乎所有資產價格都在通脹的推動下出現上漲。單純以名義價格估量黃金的價值邊界不具備實際意義，我們需要剔除通脹或是通過相對價格的比較來衡量黃金的合理估值。

　　過往對這一問題的探索，通常以金銀比，或者金油比來觀察，但這種方法也存在較多缺陷，特別是油價會受到供需和地緣政治的強烈沖擊。

　　為此，我們需要尋找到一個新的比價坐標。

　　根據西方經濟學，勞動力是生產要素（Factors of Production）的重要組成部分之一，是一種特殊的商品。而工資則是勞動的價格，或勞動力所提供勞務的報酬。通常而言，在一個穩定的社會中，底層勞動力所得到的勞動報酬，也是穩定且低廉的，這就提供了一個很好的比價對象，也即每盎司黃金所能購買到的勞動會存在一個歷史均值，也會存在極值。

　　同時，隨著通脹水平以及勞動生產率的提高，勞動力薪資水平亦會隨之水漲船高，這和黃金的名義標價存在一致性（通脹水平上升，黃金名義價格上漲；勞動生產率提高，礦工所需報酬以及黃金開采成本上升，對應名義價格上漲）。

　　因此，我們嘗試通過對比金價以及薪酬的相對價格，即勞動力對黃金的標價來構建黃金的合理估值模型。

　　下圖對比了倫敦黃金現貨/美國私人非農企業生產和非管理人員的平均時薪，我們觀察到黃金對勞動力的購買分別在1980年和2011年達到90-100的極值水平，這提供了一個極為重要的線索，即如果每盎司金價能購買90-100個小時的美國底層勞動力的勞動，那么此時的金價很可能已處于極度高估的水平，面臨反轉風險，或者這就是黃金上漲的相對邊界。

　　以目前的估值水平來看，金價/薪酬的相對價格達到79，相較歷史均值位置已經處于偏高水平，但相對歷史極值來說則仍有一段距離。也就是說，黃金目前1944美元/盎司的名義價格存在一定程度的高估，但尚未達到極值水平。在牛市邏輯完整的背景下，金價仍有繼續上漲的空間。如果以1980年和2011年的兩次極值衡量，對應的金價為2540和2250美元，這兩個價格可能就是本輪牛市上漲邊界的參照值。

　　當然，需要留意的是，隨著勞動生產率以及通脹水平等因素的變化，黃金名義價格的上漲邊界并非固定，而將是動態調整的。

　　圖15：黃金對勞動力的購買

　　貴金屬產品配置建議

　　中長期來看，黃金具有明顯的避險保值抗通脹的功能。近期疫情反復、經濟數據低迷、全球聯儲央行繼續出臺政策刺激支持經濟，再疊加地緣政治頻發的背景，市場避險情緒高漲，黃金處于較好的投資時間窗口。但我們需注意到，在近期短期急漲帶動之下，波動預計將明顯加大。

　　具體建議如下：

　　1、配置型投資者：已配置黃金的投資者建議繼續持有，作為中長期資產配置的一部分，堅定持有。低配或未配置投資者從安全投資角度，建議選擇帶保護功能的金條產品，購買金條后若到期金價下跌，補償金價價差；另建議投資者繼續定投黃金賬戶，若2019年開始每日堅持定投黃金賬戶，定投至今年化收益率利率為36.6%，盈利效應明顯。

　　2、交易型投資者：行情已至，交易型投資者近期投資熱情高漲。對于有一定風險承受能力及投資經驗的交易型投資者，建議選擇無杠桿的雙向紙黃金產品。操作上建議逢低做多，抓住回調機會建倉，黃金短線暫不宜做空，中長期向上空間仍在，可根據行情趨勢逐步抬高止盈位置。

　　風險提示：黃金投資有風險，需根據風險承受能力合理進行資產配置。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)